企业并购中大小股东利益冲突的治理探讨

●杭 纯

企业并购中大小股东利益冲突的治理探讨

●杭 纯

本文集中阐释了代理问题和非公开发行的相关概念及内涵，围绕资产重组实施过程中可能引起的大股东侵害中小股东利益的问题进行了探讨，并以格力电器为例进行案例分析，就其并购重组失败提出了个人的看法，并给出了同类问题的改进建议。

代理问题 并购 股权稀释 案例分析

随着中国特色社会主义市场经济体制的建立、现代企业制度的确定，资本集中逐步成为企业发展的内在要求。并购正是满足企业这一要求的选择：一方面能提高资本运营效率，优化资源配置，提高自身竞争实力；另一方面在进入新行业或新市场时能打破壁垒，产生新的竞争优势。但是企业并购的决策被控股股东和管理层主导，中小股东对其影响有限，因此并购活动往往体现控股股东和管理层的利益关切，但未必体现小股东的利益诉求和心理感受。并购中大小股东利益失衡，会影响到正常的交易安全与市场秩序。近年来，国内外学者围绕并购中大小股东利益冲突问题的研究成果甚丰，但是这些研究多是围绕资产重组计划成功实施的公司，针对资产重组计划实施失败的公司研究的很少。本文研究一项并购重组失败的案例，探讨并购中大股东与中小股东利益冲突的治理问题，不仅有助于确保并购活动的公平公正合理，充分维护小股东的合法权益，而且能促使大股东与管理层理性并购，稳健扩张，无论对于公司优化治理结构，还是立法机构完善公司并购相关法律制度，都具有重要的意义。

一、企业并购中大小股东利益冲突的理论分析

（一）代理问题与公司治理的关系

在企业发展过程中，为了打破限制企业规模和经营范围扩大的瓶颈，企业必须改变管理者自己管理企业这种经营模式，选择所有权和经营权分离这种两权分离的经营模式。两权分离这种经营模式虽然一方面能有效地提高企业的运营效率，有利于责任的分配和管理工作的开展，促进社会财富的积累，但另一方面也带来了所有者和经营者之间的代理问题，前者的目标是追求利润最大化，后者的目标是追求个人利益，这一矛盾难以调和。这一类代理问题主要集中在英、美这两个股权充分分散的国家，但在股权相对集中的发展中国家，由于信息不对称①的原因，存在第二类代理问题即委托人之间的代理问题。

第二类代理问题指大股东和中小股东之间的代理问题，大股东乃至控股股东为掠夺公司的资源牟取私利，不惜损害其他股东的利益。控股股东侵占中小股东利益的方式有利用关联交易、占用资金、关联担保、夺取投资机会等，这些行为被称为“利益输送”或“隧道行为”②。

为了解决这两类代理问题，产生了公司治理问题的研究。其目的在于在公司内部建立明确的责权利关系，协调各利益集团的矛盾冲突，设计高效、科学的决策机制，从而维护公司的整体利益。

（二）并购活动中的代理理论

作为企业中最常见的一种资本扩张运营模式，并购的优点在于能帮助企业更快地完成战略目标。并购有狭义和广义两种理解方式。狭义的并购包括吸收合并和新设合并；广义的并购，不仅包括狭义的并购活动，还包括为取得控制权或重大影响的股权而进行的资产收购行为，这里的收购是指为了对目标企业实施控制或重大影响而进行的股权收购或资产购买。

代理理论是一种具有代表性的解释并购产生原因的理论，这种观点认为，并购是一种解决第一类代理问题的外部市场解决手段，即改变企业的内部组织机制结构、报酬分配、经理人和股票市场从而缓解企业代理问题的矛盾，减少代理成本。但这些因素对代理问题的缓解效果都是有限的，并购这一资本扩张行为会带来接管威胁，即改变董事会结构、改选经营者从而形成一种外部控制机制来治理代理问题，减少代理成本。

但是在现实并购活动中，管理层做不到完全理性，从而又产生了管理层过度自信理论，即管理者盲目乐观的预测并购前景，由于过度自负高估并购对象价值，从而损害了己公司部分人的利益，甚至扰乱市场秩序。

二、企业并购中大小股东利益冲突的案例分析

（一）案例背景

1、发展历程。珠海格力集团有限公司（简称格力电器），是一家专注于空调产品的制造企业，从2005年开始，其家用空调产销量保持世界第一的地位，2006年成为中国空调业唯一获得 “世界名牌”称号的企业，2012年实现营业总收入突破千亿大关的目标，2014年空调销售数量和营业收入再次创造新高，格力电器靠空调这一单个品类产品将一元专业化战略做到了极致。

表1 格力电器发展能力指标

2015年，格力电器发展遭遇瓶颈。营业收入、营业利润与净利润等重要财务指标出现了不同程度的下滑，从它上市的历史来看，公司从未出现过这些指标同时下滑的情况。进入2016年，其业绩数据有所好转，但前三个季度营业收入同比增长仍较少。

2、行业对比

表2 格力电器与美的集团行业对比

同为白色家电行业巨头的美的集团与格力电器一直处于竞争关系，但它们却选择了不同的公司战略：格力电器选择了一元专业化战略，专注于做空调；美的集团却选择了多元化战略，早早地就涉足了白色家电的各个产品线。2015年，当格力电器的业绩指标倒退时，美的集团的发展势头依然不减，一举在多个重要指标上超越了格力电器，当其主要盈利还是依靠空调销售时，美的已经在小家电领域取得了丰厚的回报。

3、布局多元化。格力电器在空调领域已经占据行业主导地位，但空调行业的市场需求已经接近饱和，依靠单一产业取得进一步发展的空间有限。在被竞争对手赶超的压力之下，它也抛弃以往专注空调业的理念，开始涉足小家电、手机、机器人、环保等众领域，开启多元化产业布局。通过内部推动的方式，格力电器未在这些领域取得显著成绩，因此迫切需要找到新的收入和利润增长点。

珠海银隆新能源有限公司（简称“珠海银隆”）经营范围为研究开发新能源相关领域技术，掌握有钛酸锂电池核心技术。格力电器这次选择了投资见效快的并购方式进行扩张，通过并购珠海银隆，不仅能迅速切入具有广阔市场空间的新能源汽车③领域，在储能业务领域有所作为，还能在电视制造、新能源管理控制技术、储能技术等方面与珠海银隆形成技术协同效应④，降低自身的管理成本。珠海银隆则可以共享格力的品牌、资金、技术储备方面的优势，借助格力成熟的销售网络系统，迅速在全国范围内打开新市场。

（二）并购方案及过程

2016年8月18日，格力电器同时发布了收购方案、定增、员工持股计划的公告，拟以130亿元收购珠海银隆100%股权，珠海银隆在收购完成后成为格力电器的全资子公司。

表3 并购方案

格力电器从2月开始停牌筹划本次资产重组事项，期间公司股票经历了多次停牌复牌，公司发行股份购买资产及募集配套资金的交易方案几经修改⑤，最终交易双方未能就交易方案达成共识，于11月终止了本次收购。

表4 格力电器收购珠海银隆经过

（三）利益冲突聚焦

1、中小股东股权被稀释。格力电器在并购同时启动配套融资⑦，募集配套资金不超过97亿元。收购完成后，以董明珠为首的管理层对格力电器的控制权会进一步加强。具体情况见表5：

根据股东大会表决前调整的最终收购方案，在8名特定募资对象中，格力集团认购总金额为418765.01万元，认购股份数量为26895.63万股；员工持股计划认购总金额为237439.48万元，认购股份数量为15249.81万股，其中高管认购比例占44.2%，董明珠一人出资93664.92万元，占员工持股计划的39.52%。本次收购之后，格力集团的持股比例将从18.22%微升至18.27%，依然保持第一大股东的地位，而原是第十大股东的董明珠将超越前寿人海成为第四大股东，对公司的控制权大大增强。

除参与97亿元定增的8名特定募资对象外，所有股东的持股比例都将被稀释。

本次收购共增发股份数：834938974+622632934=1457571908≈145757.19万（股），格力集团原有总股本：601573.09 万股，股比例稀释率：145757.19÷（145757.19+601573.09）=145757.19÷747330.28≈19.50%。

2、股票发行价格过低。本次交易以8月19日即十届董事会七次会议决议公告日为定价基准日，以8月19日前20个交易日格力电器股票均价为市场参考价⑧。

根据《上市公司证券发行管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为：

表5 收购前后十大股东持股比例变动表

定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额÷定价基准日前20个交易日股票交易总量=14476000000÷763806500=18.95元，格力电器发行股份的价格=18.95×90%≈17.07元⑨。又因公司年度股东大会审议通过的向全体股东每10股派15.00元现金利润的分配方案于7月7日实施，本次发行股份购买资产及募集配套资金的股票发行价格进行除权除息事项的调整：17.07-1.5=15.57元。

格力电器股票2月停牌时A股市场正处于股灾后的低位，从2015年12月经历下跌，定价基准日前20个交易日正处于这段低点时期，计算出的股票发行价格几乎是近几年的最低价，低于许多机构的持股成本，定价基准日8月19日距格力电器停牌已经过了6个月，大盘有所上扬，格力电器股票复牌后股价有补涨预期，因此该定价有失公允。

3、珠海银隆估值过高。根据项目资产评估报告书以2015年12月30日为评估基准日，经审计，珠海银隆资产总计 5211582234.87元，负债合计133803720.62元，净资产3877778514.25元。报告书采用收益法和市场法对珠海银隆全部股东权益价值进行评估，收益法的最终评估价结果为12966000000.00元，比审计后的账面净资产增值了9088221485.75元，增值率高达234.37%。收益法评估的12966000000.00元被作为本次评估报告的最终评估结果。

在本次重组方案中，双方约定了对赌协议⑩，对于本次近130亿的估值，从市盈率指标来看，按照珠海银隆在对赌协议中承诺的2016年获得净利润7.2亿计算：

珠海银隆的市盈率=129.66÷7.20=18.01，这一结果是格力电器8.3倍市盈率的近2倍。

从净资产收益率角度来看，募集配套资金的969439.48万元全部注入珠海银隆后：

珠海银隆净资产=38.78+96.94=135.72（亿元）。不考虑其他因素导致珠海银隆净资产增加，按照2017年承诺净利润10亿元计算：

表6 定价基准日前20日股票交易总额总量

珠海银隆净资产收益率=10÷135.72=7.37%，这一结果远不及格力电器近30%的净资产收益率。

（四）市场反应

1、收购预案公告日市场反应。对于本次格力电器发行股份购买资产及募集配套资金被否的经济后果，本文采用事件研究法11考察本次交易的短期公告效应。在本次交易过程中，公司收购预案公告日、修改资产重组方案公告日、事会会议与监事会会议审议结果公告日、股东大会决议公告日、终止本次交易公告日都是重要的公告日。因为格力电器数次对本次资产重组方案所进行的调整都属于微调，因此本文选择收购预案公告日和终止本次交易公告日作为事件日。收购预案公告日是格力电器第一次公开向证券市场发布详细收购方案、定增、员工持股计划的公告日，因此有研究意义，终止本次交易公告日是宣布本次资产重组失败的交易日，同样具有研究意义。

本文选择的考察期限是事件日的前15个交易日和后15个交易日，通过市场调整模型考察超额收益率和累计超额收益率这两个指标。以当天市场指数为正常收益率，即深证证券交易所综合指数为市场指数。

相关计算公式：超额收益率=格力电器日收益率-深交指数日收益率；超额累计收益率=∑超额收益率。

在本案例中，格力电器收购预案公告日为8月19日，因为公司自2016年2月19日开始停牌，2016年9月2日开始复牌，因此该事件日前15个交易日为2016年1月25日至2月19日，后15个交易日为9月2日至9月26日。(见表7)

2、交易终止公告日市场反应。格力电器终止本次交易公告日为11月16日，因为公司10月31日再次停牌，11月17日再次复牌，该事件日前15个交易日为2016年10月10日至10月28日，后15个交易日为2016年11月17日至2016年12月9日。(见表8)

通过上述两个表格可以清楚看出，格力电器的日超额收益率在两个事件日的后15天比前15天整体更高一些，事件日发生后，格力电器的股票价格分别经历了两轮上涨。第一个事件日后的9月2日至9月6日这三个交易日里，格力电器的超额收益率突增，代表股票价格在这三天经历了暴涨，之后又趋于稳定，使股票的超额累计收益率保持在15%左右。第二个事件日后的11月21日至12月01日这七个交易日里，格力电器的超额收益率突然上涨，代表股票价格经历了七天的暴涨，累计超额收益率于12月1日达到最大值29.51%，最后超额收益率由正转负，代表格力电器股票价格下跌。但之后的累计超额收益率始终保持在15%左右。

这样的结果说明格力电器的两次公告的短期公告效应十分明显。两者相比较，公司终止本次交易的公告比公布收购预案公告刺激股票价格经历了为时更长、幅度更大的上涨，并且公布收购预案事件日后的股价上涨并未经历下跌，而终止本次交易事件日后股价上涨经历了下跌。这可能是因为公布收购预案后的股价上涨并不代表二级市场的投资者对本次并购看好，而是公司股票经历了半年多的停盘，股票价格补涨到内涵价值附近。而格力电器公布终止本次交易时，市场解读为利好消息，刺激股价暴涨。当股票的市场价值被高估，偏离其内涵价值时，又要回到其内涵价值附近。

表7 格力电器超额收益率和累计超额收益率一览表

图1 收购预案公告日市场反应图

表8 格力电器超额收益率和累计超额收益率一览表

图2 交易终止公告日市场反应图

三、治理企业并购中大小股东利益冲突的对策建议

（一）政策建议

1、规范发行股份的定价方案。以发行股份的方式购买资产，股份的定价主要有两个环节决定，第一是定价基准日附近的股票交易均价，第二是折价率。在本文的案例中，格力电器以发行股份的方式购买资产时，正是因为选择将董事会决议公告日定为定价基准日，才造成定价过低的后果。由于在推进资产重组议案的过程中，公司股票往往经历长期的停牌，若将定价基准日选择在停牌过程中，其前面的交易日往往会与定价基准日相隔几个月之久，计算出的均价缺乏参考性。因此，定价基准日的选择宜避开漫长的停牌日。若无法避开停牌期，且停牌后公司股票有补涨趋向，不宜再在参考价格的基础上折价发行。

2、合理对标的资产进行估值。在市场法、收益法、成本法这三种基本的资产评估方法中，收益法评估出的结果最易虚增资产价值。在使用收益法进行资产评估时，首先应全面地收集并验证影响评估对象未来预期收益的信息，谨慎预测评估对象的收益额；其次，折现率的选择应该有理有据，不能低估风险；最后，根据实际情况评估资产的持续获利能力，确定收益期限。

在资产评估报告书中应详细披露每种评估方法的计算过程，使每个数据都可以考证。针对不同的行业，应制定资产价值增值率上限，避免出现资产天价增值的现象。在同一份资产报告书中，在至少采用两种方法评估的基础上，应规定一个科学的范围作为容错率，若不同的评估方法评估的结果差异太大，超出该范围，视评估无效。

3、加强信息披露。由于信息不对称，中小股东与大股东相比属于信息贫乏人员，处于弱势地位。为了保证市场的公平、有效和透明，立法部门应建立完善、健全的信息披露制度规范，明确规定信息披露的内容范围、时效期限，设定具体的信息披露标准，强化相关人员的职责，以此拓宽信息披露的渠道，提高信息披露的有效性和时效性。此外，监管部门要加大监管和处罚力度，提高信息披露违规行为的成本。对于为达到交易目的隐瞒重要信息或披露不实信息的上市公司，证监会应拒绝通过其资产重组方案，坚决打击此类抱有侥幸心理的违规行为。

4、完善公司治理结构。上市公司股权的过度集中使股东大会、董事会和经理层利益重叠、制衡弱化、监管缺失。身兼大股东身份的管理层能够操纵会计系统，借助信息优势左右公司重大决策，损害中小投资者利益以谋取私利。因此，上市公司应优化股权结构，规范关联交易。再者，要建立健全公司内部控制制度，明确划分高级管理人员各自职责权限。为加强上市公司的权利制衡和监督，可以完善董事会的组织结构，如设立独立董事和审计委员会。另外，还可以建立经理人业绩评价体系，将报酬和绩效挂钩，绩效考核做到公平透明。

（二）结语

本文通过对格力电器并购珠海银隆被中小股东否决的案例，探讨了本次资产重组对关联双方的意义以及议案未能成功实施的原因。通过上文的研究，得到下列结论：

上市公司进行并购重组及通过定向增发方式募集配套资金时由于涉及股东股权、资源的重新分配，在客观上存在大股东侵害中小股东利益的可能。侵害中小股东利益的方式包括：改变公司股权分布、高估标的资产价值、注入不良资产、低价发行股份等。在本文的案例中，若本次交易成功实施会增强大股东对公司的控制权。

上市公司进行并购重组及募集配套资金议案在实施过程中会在二级市场上产生公告效应，能在一定程度上反映出投资者对本次资产重组的态度。正公告效应表示投资者对公告行为的支持态度，负公告效应表示投资者对公告行为的反对态度。在本文的案例中，投资者对格力电器的这次并购持反对态度。

设计良好的权责对等的组织架构和权利配置，构建高效率的运作体系，能保证在有效的监督约束的基础上，公平合理地在企业各利益集团之间分配利益。在本文的案例中，中小股东通过股东大会反对本次并购议案，体现出公司治理结构对不同利益方的平衡、协调作用。■

注释：

①在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的;掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。

②汤谷良、韩慧博：2010《高级财务管理》，第114页。

③新能源汽车是指除汽油、柴油发动机之外所有其它能源汽车.包括燃料电池汽车、混合动力汽车、氢能源动力汽车和太阳能汽车等。

④所谓协同效应是指并购后公司的总体效益要大于并购前两个企业效益之和，即1加1应大于2。

⑤本次并购募集配套资金金额由最初对的100亿元调整为97亿，最后又调整为969,439.48万元。发行股份数量由最初的642260757股调减为622992934股，最后调整为622632934股。

⑥格力电器10月30日晚间公布了关于珠海银隆收购案的临时股东大会投票结果：收购方案以略超过2/3的票数获得通过，但关于配套募资的25项议案统统被股东否决。

⑦融资方案为向大股东珠海格力集团、格力电器员工持股计划、银通控股、珠海拓金、珠海融腾、中信证券、孙国华、招财鸿道这8家特定投资者增发6.23亿股。

⑧根据重组管理办法，市场参考价应该为董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日、120个交易日的公司股票交易均价之一。格力电器认为60日均价或 120日均价受到2016年1月1日实施的熔断制度影响，不能合理反映公司股价的公允价值，故选择20个交易日的股票交易均价为市场参考价格。

⑨根据《重组管理办法》规定，格力电器发行股份的价格不低于市场参考价的90%。

⑩珠海盈隆承诺在2016、2017和2018年的净利润分别不低于7.2亿元、10亿元和14亿元。

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