论IPO公开承诺的政府监管

毕加灏

摘 要：IPO公开承诺的履行关切到投资者利益的保护和一级市场的信用建设。其中，单方承诺本质属于平等主体之间的私法律关系，却由于证券市场的特殊性，超越了相互制约和自主抗辩的私法自治理念，具有了外部监管和强制监管的正当性。公开承诺的监管体系和制度呈现出政府监管过于强势与监管权源缺失的问题。因此《证券法》修改构建公开承诺的监管制度时，应将有限的政府监管放在利用公开承诺实施欺诈交易的行为上，并修补监管权源问题。

关键词：首次公开发行；公开承诺；政府监管

中图分类号：F832.2 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2017（8）-0033-06

一、引言

首次公开发行（Initial public offerings，简称IPO），是指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。2012年我国共有155家公司首次公开募股，融资1060.39亿；2016年IPO融资金额达1322.62亿。由此可见，IPO在我国资本市场中占据了不少份额。与此同时，IPO公开承诺的履行情况因与一级市场中小投资者的利益休戚相关，并影响到资本市场信用环境的建设，而受到密切关注。2012年底，我国证监会在对上市公司及其实际控制人、控股股东等关联方承诺履行事项进行的专项调查中发现，沪深两市2493家公司中，有1631家公司未将作出的相关承诺履行完毕，有80家公司超期未履行承诺，其中，解决同业竞争、关联交易问题的承诺未得到履行的情况最为严重。这也从侧面反映出资本市场公开承诺的整体履行状况不容乐观。

对此，中国证监会于2013年提出了多层次承诺履行监督机制的概念。“要研究建立承诺违约的强制履约制度，赋予监管机构提出明确具体的履约要求、责令承诺人履行承诺的权力，并建立相应的司法机关强制执行的保障机制”。本文从IPO的角度推导如何构建公开承诺的政府监管机制。

二、IPO公开承诺的监管现状

2013年，证监会发布《上市公司承诺指引——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》（证监会公告[2013]55号，以下简称《承诺指引》）。该《承诺指引》基本确立了承诺必须信守的基本原则，是证券市场公开承诺的主要监管依据。目前IPO公开承诺的监管情况如下：

（一）事前监管

IPO公开承诺的事前监管首先体现为引导和规范承诺的作出。《承诺指引》对公开承诺的具体内容作了要求，包括承诺事項、履行方式、履行时间、履行能力及不能履行的风险和对策，要求不符合以上要求的承诺须在6个月内重新规范并予以披露。《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告[2013]42号，以下简称《新股发行意见》）提出要强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务，也提到了“未能履行承诺时的约束措施”这一要求。

除了引导和规范外，事前监管更多体现为强制要求市场主体作出各类承诺，如强制分红承诺。自2012年分红制度改革以来，我国上市公司实施强制分红承诺制度，证监会要求上市公司承诺及实施稳定的三年分红回报规划，并与股东大会分配决策机制一并纳入公司章程。

此外，如强制股票限售承诺，《新股发行意见》作出了比《公司法》和《证券法》法定限售期更高的要求。3再如强制填补回报承诺，“国九条”（2013）在优化投资回报机制中，提出公司首次公开发行股票、再融资或者并购重组摊薄即期回报的，应当就如何填补回报及拟采取的措施作出承诺。

（二）事后监管

事后监管主要表现为对违反承诺的行为采取各类监管措施。

1.记入诚信档案。依据《承诺指引》、《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》（证监会公告[2012]80号，以下简称“《诚信办法》”）之规定，公开承诺履行情况属于《办法》所称的诚信信息，如有未履行或未如期履行，应记入诚信档案。

2.对承诺相关方进行监管谈话、责令公开说明、责令改正、出具警示函、将承诺相关方主要决策者认定为不适当担任上市公司董事、监事、高管人选等监管措施。《承诺指引》第六条规定，证监会有权对违反承诺的相关方采取监管谈话等上述监管措施。此外，《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（证监会令[2014]第100号）第六十条规定：“上市公司及其相关主体违反所作出的与上市公司证券发行相关的约定或者承诺的，中国证监会可以对其采取监管谈话、责令公开说明、责令改正、认定为不适当人选等监管措施”。《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》（证监会令第[2012]88号）也重申了这一点。4《诚信办法》第三十五条规定，有未履行或未如期履行承诺信息的，证监会及其派出机构以及行业自律组织有权决定不聘任其担任发行审核委员会委员、并购重组审核委员会委员以及其他负有审核、监督、核查、咨询职责的其他组织成员。

3.审慎审核行政许可申请或不予许可

《诚信办法》则规定，行政主管机关在审核行政许可申请时，如申请人以及有关当事人有未履行或未如期履行承诺信息的，有权要求其或为其提供证券期货服务的机构作出口头或书面说明和解释。该规定可视为对行政许可的审慎审核。5

《诚信办法》同时规定，对未履行或未如期履行承诺信息的申请人，如申请事项属于法定不予许可条件范围的，有关机关应当依法不予许可；属于非行政许可事项、业务创新试点的，可以暂缓或不予审批、安排，除非申请人能证明该违诺信息与非行政许可事项或业务创新明显无关。6如果承诺人违反承诺，则主管机关有权对承诺人及其相关方（包括上市公司的交易对手方）提交的行政许可申请审慎审核或不予许可。

4.虚假承诺适用《证券法》有关规定

《承诺指引》提出，如果有证据表明承诺人明知承诺不可能履行仍然作出承诺的，证监会将依据《证券法》有关规定对承诺人作出处理。在作出处理前，将依法限制其行使表决权。“明知承诺不可能履行仍然作出承诺”的情形，即为虚假承诺。如果承诺人利用虚假承诺，操纵市场或进行内幕交易等，则适用《证券法》中有关内幕交易和操纵市场的责任，具体包括限制表决权、限制证券认购、警告、罚款、没收违法所得，暂停或撤销业务许可乃至移交司法处理。7endprint

当承诺人利用公开承诺进行内幕交易、操纵市场等欺诈行为时，允诺为手段，实施欺诈行为为目的，既可以依据违反公开承诺对其进行监管，也可依证券内幕交易、操纵市场等进行监管。

三、现行IPO公开承诺监管措施的优点与不足

（一）现行IPO公开承诺监管措施的优点

证监会以规范性文件的形式强制IPO公开承诺的作出，是对相对人科以行政义务，通过证券市场主体作出承诺的方式，一方面使主管机关尽到了行政法上的告知义务，另一方面将行政义务民事化，通过承诺在承诺人和相对人之间建立信赖关系。

且以《承诺指引》为主体内容的公开承诺监管制度区分了虚假承诺的欺诈行为与承诺不履行的行为，值得肯定。有学者将强制承诺制度，称为集强制、激励、惩罚、信息披露、自我规制于一体的新型行政规制工具。

（二）现行IPO公开承诺监管措施的不足

1.强制承诺的边界有待合理确定。非自愿作出的承诺将导致承诺人并不情愿履行承诺，并由此带来较高的监管成本。从我国现有限售承诺实践来看，虽不乏自愿限售承诺，但仍有大量的强制承诺。单纯通过强制手段限制资本流动也在实践中引发了一系列违规减持或者集中减持现象。同时，强制承诺不仅要求承诺人必须作出允诺，而且对允诺的具体内容作了明确的规定，并要求承诺人对由此带来的投资者的信赖负责。因强制承诺是将行政之手伸向民商事领域，其适用边界须谨慎考量。

2、规范性法律文件权源存疑。依法行政的现代行政原则要求，行政权力的取得和行使必须有明确的法律依据。梳理现有制度和实践，除虚假承诺援用《证券法》有关规定外，对公开承诺的监管措施包括：①监管谈话；②责令公开说明；③责令改正；④出具警示函；⑤将承诺决策者认定为不适格人选；⑥记入诚信档案；⑦限制表决权；⑧限制证券认购；⑨审慎审核行政许可申请或不予许可；⑩强制购回。（见表1）以上监管措施均为具体行政行为。依据《最高人民法院关于规范行政案件案由的通知》（法发[2004]2号），行政行为分为行政处罚、行政强制、行政裁决等27类。

（1）行政处罚类公开承诺监管措施的权源

监管措施③④⑤⑥为行政处罚类的公开承诺监管措施。虽然这四种并非是《行政处罚法》列举规定的七种行政处罚之一，但符合兜底条款的形式，且具有行政处罚制裁性、最终性等本质特点。

依据《行政处罚法》，有权设定行政处罚的为法律、行政法规、地方性法规和规章。因我国实行集中统一的证券市场监管模式，故地方性法规和地方政府规章的行政处罚设定权在证券市场是不存在的。而部门规章得在法律、行政法规规定的给予行政处罚的行为、种类和幅度范圍内作出具体规定，如果法律、行政法规尚无规定，部门规章能够设定的行政处罚种类只有警告或者一定数量的罚款。

其中④属于警告类处罚，部门规章有权设定。而③⑤⑥只能由法律和行政法规作出。由上表可见，上述监管措施的设定依据多为部门规章，如以证监会令的形式公布的各种《办法》和规范性文件如《承诺指引》8，在缺乏上位法依据又没有法律授权的情况下，上述监管措施的合法性有瑕疵。

（2）行政强制类公开承诺监管措施的权源

监管措施⑦⑧属于行政强制类的公开承诺监管措施。这两类通过临时控制人身、财产以实现保障履行的特点与行政强制不谋而合。依据《行政强制法》的规定，法律有权设定行政强制措施，行政法规和地方性法规有权设定部分行政强制措施。依上表，《证券法》对上述措施作出规定符合《行政强制法》的要求，但《证券法》并未明确上述措施得以适用于承诺不履行的行为，而《上市公司收购管理办法》其性质为部门规章。上述行政强制措施的设定和实施尚需上位法依据。

（3）行政许可类监管措施

监管措施⑨属于行政许可类的公开承诺监管措施。依据《行政许可法》9，只有法律、行政法规、国务院决定、地方政府规章可以设定行政许可。除此之外，其他规范性文件包括部门规章一律不得设定行政许可。

而《证券法》第十三条“公司公开发行新股”的法定条件之第（四）项为一个兜底性条款，“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。这一规定实则架空了《行政许可法》关于部门规章不得设定行政许可和增设其他条件的规定，10其合法性值得质疑。同上，《上市公司证券发行管理办法》（证监会令[2006]第30号）第十一条将上市公司及其控股股东或实际控制人最近十二个月内不存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为作为上市公司公开发行证券的条件之一。在缺乏上位法作为明确依据时，以部门规章的方式对公开发行证券的行政许可增设法律、行政法规规定以外的其他条件，其合法性亦有瑕疵。

（4）其他监管措施

监管措施①②⑩并不具备上述三类行政行为的特性，属于其他监管措施。证券市场的诸多监管手段产生于证券市场实践，具有灵活性和多样性，与传统行政法语境下的诸多概念存在着有意无意的冲突和交叉，非传统行政法逻辑能够涵摄，有学者甚至认为试图以传统行政法术语表达和解释证券市场监管措施确有削足适履之感。尽管如此，公开承诺的其他行政监管措施依然要遵循合法行政、合理行政、程序正当、权责统一的现代行政原则，纳入依法行政的法律体系下。

四、确定IPO公开承诺的政府监管原则

在我国，除大量上市公司主动作出各类承诺外，承诺也被监管部门作为一种监管手段而普遍使用。公开承诺的监管目标分为三个层次，首先要规范承诺的作出、督促承诺的履行；其次是对违反承诺的行为进行惩戒，最高目标旨在保护投资者利益，维护证券市场信心和秩序。对公开承诺的监管应当尊重和正视我国证券市场的特殊情况，积极引导、健全制度、强化监管、逐渐调整。IPO公开承诺的政府监管原则如下：

（一）公开承诺具有法律约束力原则

公开承诺一经作出即具有法律约束力。其法律效力来源于允诺禁反言（Promissory Estoppel）理论，也即“My word is my bond”。大法官丹宁在其《法律的训诫》中将其解释为：“当一人以他的言论或行为已使另一个人相信，按照他的言论或行为办事是安全的——而且的确是按照他的言论或行为办了事——的时候，就不能允许这个人对他说的话或所做的行为反悔，即使这样做对他是不公平的也应如此”。将此理论适用于公开承诺的目的在于保护受允方的信赖利益，所以必须“以具体明确的，足以使对方相信的承诺“为前提。因为“允诺是对未来事务的一种安排，不是对过去或现有事实的一种陈述，不存在真假判断，只会产生遵守与否的问题”。这是证券市场公开承诺法律效力的理论源泉。endprint

公开承诺的约束力表现为：（1） 公开承诺的内容是确定承诺人权利义务的依据。承诺人应当依据作出承诺的时间、方式、内容完全适当地履行义务。（2）非有法定事由，非经法定程序，不得随意变更承诺内容。（3）承诺人不履行义务，监管机构有权采取监管措施督促承诺人履行义务，并采取纪律处分、行政处罚等方式对不履行承诺的行为予以制裁。证券市场公开承诺究其本质属于平等主体之间私法上的法律关系，但由于证券市场的特殊性，共超越了相互制约和自主抗辩的私法自治理念，具有了外部监管和强制监管的正当性。（4）承诺人不履行义务，给信赖人造成损失的，应当承担损害赔偿等民事责任。

（二）反欺诈原则

所谓反欺诈原则（Anti-fraud Doctrine），是指证券发行、交易及相关活动中禁止一切欺诈行为，包括但不限于内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等，否则将承担不利的法律后果。欺诈行为的一个前因是证券市场的信息不对称。投资者不清楚承诺者的真实意思、履行能力、履行风险、是否履行。如果缺乏相应的监管制度和违诺成本，承诺人滥用承诺、虚假承诺便会屡屡发生，而投资者在逆向选择中会消极反应，殃及踏实履行的承诺，损害行政监管的权威。因此，在成文法之外，反欺诈原则要求将其作为证券法立法、执法、司法的根本准则，并以其来建构证券法的逻辑体系，从而发挥克服成文法局限性的作用，消除消息不对称的道德风险。

反欺诈原则体现在公开承诺的监管上表现为：（1）禁止利用公开承诺进行虚假陈述、内幕交易、操纵市场等一切欺诈行为。（2）对虚假承诺建立完善的监管机制和惩处措施。（3）完善现有欺诈法律制度，将虚假承诺等行为纳入证券市场欺诈法律体系。

（三）私力救济和公力救济并济原则

承诺人通过为自己预设义务的方式取悦于投资者和监管者，赢取投资者尤其是中小投资者的信赖，以获取公司在资本市场的价值。但在信息不对称和私有利益刺激下，承诺人缺乏履行承诺的激励和约束机制，从而会使承诺成为上市公司及其实际控制人赢取市场信心，操纵股价进而谋取私有利益的新隧道。

从救济途径来看，投资者仅仅依靠私力救济无法圆满。与双务合同的履约机制不同，由于承诺这一单方允诺的单务性，当控股股东或上市公司违反承诺，中小股东无法选择抗辩权制度、解约制度、违约责任制度获得自力救济，只能选择用脚投票的方式抛售持有的股票，无法对承诺人形成迅速而有力的制约。为了避免承诺人将不履行承诺带来的不利后果转嫁到不特定投资者及由此组成的证券市场上，政府监管当与市场调节并驾齐驱，各发挥所长。

（四）监管效率原则

在监管效率原则指导下，配置各监管机构的监管权时，应以效益最大化为标准。监管效率原则表现为：（1）考虑行政监管、自律监管等不同监管主体的执法成本和执法效益，对公开承诺进行监管权配置。（2）行政监管机构和自律监管机构应充分发挥各自优势，监管重点有所侧重，防止重复配置。（3）各个监管机构应建立联合执法机制、协调机制和信息共享机制，避免监管过度和监管真空。总体上，行政监管在预防并惩处利用承诺进行虚假陈述、操纵市场、内幕交易、欺诈等行为方面具有成本和执法优势。交易所在及时监测承诺动态、促进承诺履行、及时采取技术措施等方面具有监管优势。

五、IPO公开承诺监管措施之改进

自2012年以来，行政机关开始强化对公开承诺的监管，表现为出台了一系列部门规章和规范性文件，并对公开承诺进行了专项治理和整顿。由以上对监管现状的梳理可见，行政监管主要集中于事前强制和事后处罚，由于对公开承诺进行监管的现有法律位阶不高，导致对公开承诺的行政监管缺乏合法权源，监管措施不力，监管过程缺乏实效性。IPO公开承诺的监管制度可从以下方面加以改进。

（一）明确行政监管的界限

证券市场单方允诺不仅具有一般民商事行为的私人自治属性，同时兼具公共秩序属性。承诺人不履行承诺的行为不仅违反了私法上的义务，同时损害了证券市场秩序。克服单方允诺的外部性，一方面要有完备的民事责任追究制度，完善投资者诉讼机制，将外部成本内部化，另一方面，从监管角度分析，需要外部监管介入市场失灵领域。监管效率原则和监管权源的配置要求证监会的监管应发挥其行政优势和专业优势，更多关注上市公司利用承诺侵害投资者利益、损害证券市场秩序的违法违规行为。行政监管应着眼于利用公开承诺进行市场欺诈的行为，将监管重点放在承诺信息的违法披露和对异常行为的监管中。

（二）引导而非强制承诺人作出承诺

行政监管应正确评估承诺的作用，适度把握承诺的范围，避免承诺泛用以承诺代替监管。对于承诺的作出应坚持自愿为主，以“指引”等软法规范的方式引导和规范承诺的作出，确需强制承诺作出的，可由交易所进行自律管理。

（三）明确公开承诺的行政监管权源和措施

政府监管主体所享有的职权源自于法律的规定和授权，这意味着没有宪法和法律的规定，任何组织和个人不能行使行政权。职权的法定性还表现在政府监管主体行使职权必须依照法律规定的范围和程序，否则不仅不能得到法律的支持，相反要承担管理不当、违法行政的责任。

现有关于公开承诺的法律法规多为规范性文件，在涉及行政处罚、行政强制、行政许可时难以解决行政监管权的权源问题。可考虑在《证券法》或者《上市公司监管条例》中明确对承诺的监管措施和行政处罚措施，为证监会监管承诺提供法律依据，弥补合法性的瑕疵。具体可在《证券法》中授权国务院证券监督管理机构对违反公开承诺有权采取以下行政处罚或非行政处罚类监管措施，如监管谈话、责令公开说明、责令改正、出具警示函、认定不适格人选、记入诚信档案、限制表决权、限制证券认购、强制购回等等，以法律的方式授权国务院证券监督管理机构有权以规章的方式规定上述措施。

对公开承诺的行政监管要审慎使用行政许可措施。 可以在《证券法》或《上市公司监管条例》等法律、行政法规中明确，近三年有违反承诺的上市公司或其相关主体，不得公开发行证券或者再融资。

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