股利政策如何实现中小投资者保护

（北京工商大学商学院 北京100048）

在我国A股市场，企业的股利分配行为是否有利于投资者、是否保护了中小投资者的权益，一直备受争议。从媒体和实务界的观点来看，一方面企业不分红或者分红太少，容易被指责为“铁公鸡”或者被认为是大股东操纵的结果，如1999年五粮液的股利分配行为。而企业分红比例太高，又容易被认为是大股东的恶意掏空行为，如2001年用友软件的股利分配行为。另一方面关于企业的股利支付的类型，一些董事认为企业的高送转政策为一些股东的套现提供了便利，这种套现行为将引起股价波动，损害其他股东（特别是中小投资者）的利益，从而否决了企业的这一股利决策，如三一重工的股利实践 （谢志华，2013）。而与此同时，却可以观察到伴随企业高送转股利政策的实施，企业股价快速上升，如2007年的大众交通和驰宏锌锗等股利分配的市场影响。从理论界和监管层的观点来看，一方面政府监管部门多次出台政策，要求上市公司提高分红透明度，完善利润分配制度，以此保护投资者权益，促进资本市场稳定发展。另一方面来自理论界的观点认为，从企业股利分配的财务效应、法律效应和市场效应来看，上市公司分红都不能保护投资者的利益 （王国刚，2012），将企业股利分配与再融资审核相结合，影响到了上市公司的正常经营（李常青等，2010；魏志华等，2014），2008年后不分红公司的股票相对表现出更高的超额收益率（朱凯等，2011），而基于2014年重开IPO之后的数据则支持积极承诺分红的企业上市后表现更好（王国俊、王跃堂，2016）。媒体和实务界关于企业股利分配行为的观点差异、理论界的研究结论的不一致以及和监管部门的措施不相符，这不仅为完善上市公司股利分配行为是否能够保护投资者 （特别是中小投资者），留下了进一步开展理论探讨的空间，也使进一步理清股利政策和投资者保护之间的关系更为必要。

一、股利政策与中小投资者保护之间的关系

起源于Lintner的股利研究，后续以一系列“谜”的提出和破解为中心产生了大量文献。文献已提出股利价值相关性之谜（Miller，Modigliani；1961）、股利之谜（Black，1974）、股利消失之谜（Fama，French；2001）、中国股利之谜（Anderson 等，2011）。而在此过程中，股利政策与投资者保护之间的关系，相关文献逐渐形成了四种不一致，甚至完全相反的观点，本文将此称之为投资者保护视角的“股利之谜”。

（一）股利政策作为投资者保护的结果。股利政策作为投资者保护的结果，这一观点认为企业的股利分配行为是投资者保护的结果，投资者保护水平越高，企业股利支付的可能性越大，股利支付的比例越高，而在投资者保护程度较低的情况下企业则倾向于不支付或者少支付股利。按照Hart（1995）的观点，证券应该根据它赋予持有人的权利来界定。股东可以获得股利是因为他们可以通过投票权使不合格的董事出局。如果没有这些权利，投资者就不会获得回报，相应企业也将无法从投资者那里获得资金。按照这一观点，股利政策是权力配置的结果。后续文献围绕外部投资者保护和内部投资者保护，对企业股利政策的影响展开了大量研究。

外部投资者保护机制主要有法律保护机制、社会保护机制（隐形契约）和市场保护机制 （谢志华等，2014）。（1）法律投资者保护的影响。La Porta等（2000）研究发现对中小投资者保护越完善的国家，股利支付率越高。Huang等（2015）研究发现当政治风险增加时，企业发放股利的概率降低，但投资者保护体系相对完善的国家这一关系减弱。（2）社会投资者保护的影响。Bae等（2012）从国家文化视角，研究发现投资者保护水平越高的国家，企业的股利支付水平越高，并且在高不确定性规避和男权主义较高的国家，这一现象更明显。Ucar（2016）从宗教信仰视角，研究发现位处新教地区的企业，股利支付概率和股利支付水平相对较高，而位处天主教地区的企业则相对较低。（3）市场投资者保护的影响。雷光勇、刘慧龙（2007）基于中国A股市场上市公司样本，Grullon，Michaely（2014）以美国制造业企业为样本，研究发现产品市场竞争越激烈，越能迫使企业支付股利政策。

内部投资者保护机制以公司治理为核心，而公司治理机制又包括股权治理机制、董事会治理机制、内部控制机制等。（1）公司治理机制的影响。Jiraporn等（2011）研究发现公司治理越完善的企业，股利支付率越高。（2）股权治理结构的影响。李增泉等（2004）研究发现在所有权安排有利于保护中小投资者时，上市公司会派发更多的股利政策，即投资者保护程度越完善，股利支付水平越高。Ben-Nasr（2015）研究发现国家持股降低了企业的股利分配水平，法律制度建设相对滞后的国家这一关系更加明显。这一结论与股利分配是投资者保护结果的观点相一致，因为在投资者保护较弱的环境下，中小股东没有能力迫使内部人分配股利。

（二）股利政策作为投资者保护的机制。股利政策作为投资者保护的机制，这一观点认为股利政策是一种投资者保护机制，而不是投资者保护的结果，这意味着在其他投资者保护机制较为完善的情况下，投资者不再需要股利政策的保护，股利政策将会和其他投资者保护机制之间存在替代关系。股利政策作为投资者保护的机制，可在一定程度上替代外部治理机制和公司治理机制，在内外部治理环境较差的环境下，企业可以通过稳健的股利政策来保护投资者利益，特别是中小投资者的利益。

股利政策与外部投资者保护机制之间。（1）法律投资者保护的影响。Lin，Shen（2012）研究发现法律保护越完善的国家，企业股利支付倾向和支付水平越低。Hail等（2014）以IFRS和内部人交易法案作为信息改善的外部冲击，研究发现信息环境改善后，企业显著地取消或者降低了股利支付。（2）市场投资者保护的影响。Hoberg等（2014）研究发现产品市场竞争越激烈，企业股利支付倾向和支付水平越低。

股利政策与内部投资者保护机制之间。（1）公司治理的影响。Jiraporn，Ning（2006）以美国三大交易所的大公司为样本，研究发现公司治理越完善，企业的股利支付倾向和股利支付水平越低。魏锋（2012）从外部审计监督的视角，研究发现注册会计师审计与股利政策之间呈显著负相关关系，并将此解释为，外部审计在降低管理层与股东间的代理冲突方面，是股利政策的一种替代机制。（2）会计治理的影响。Louis，Urcan（2015）研究发现会计稳健性将影响企业股利分配，他们认为会计稳健性缓解了企业的代理成本，进而降低了企业支付股利的必要性。他们的经验证据显示随着会计稳健性的增加，企业的股利支付比例显著下降。（3）董事会治理和内部资本市场的影响。Chen等（2017）研究发现女性董事可以提高企业的股利分配，特别是对于公司治理有缺陷的企业，这表明股利分配是一种公司治理机制。

（三）股利政策是侵占中小投资者利益的途径。股利政策是侵占中小投资者利益的途径，这一观点认为股利是大股东侵占中小股东利益的一种途径。虽然基于发达资本市场的研究都认为股利分配可以缓解内部人和外部人之间的代理冲突，但由于我国特殊的制度环境，导致股利分配成为大股东侵占中小股东利益的重要而常用的方式。

主要原因有三：一是大股东大多为原始股东，其投资成本非常低，而中小股东按市价从二级市场取得股票的成本较高，大股东的股利收益率要显著大于中小股东的投资收益率——回报差异说。二是大股东将流动性最强的现金资产转移出企业，以实现其价值最大化目的，而中小股东则在这一过程因企业未来发展受到影响而遭受损失，这一行为通常在企业再融资或者超募的情况下发生——资产转移说。三是由于控股股东所持股份不能流通或者为保持控制权实际未流通，控股股东只能以股利政策方式取得回报——变现路径说。

（四）股利分配作为迎合投资者偏好的手段。股利分配是迎合投资者偏好的手段，这一观点认为企业会根据投资者的偏好调整股利政策。相关文献可以分为两部分：一是当企业发现支付股利企业相对于不支付股利企业，存在股票溢价的情况时，会开始或增加股利——股利迎合理论。Bajaj，Vijh（1990）发现股利顾客效应假说，在一定程度上可以解释股价对股利政策变化的反应。在此基础之上，Baker，Wurgler（2004）提出了股利迎合理论。Jiang等（2013）发现当股票回购企业，相对于非股票回购企业的市场溢价更高时，企业更可能实施股票回购。二是企业会根据投资者节约所得税的偏好，制定相应的股利政策。Brav等（2005）发现当股息红利所得税率高于资本利得所得税率时，公司更倾向于通过股票回购方式进行利润分配。Nam等（2010）发现在股利所得税率降低后，现金分红显著增加，这一行为在过去股利政策水平较低，尤其是很少分红的公司中更明显。孙刚等（2012）发现自然人控股公司，最不偏好采用股利政策分配的方式，其目的是规避税收成本，而国有控股公司则更倾向于发放较高的股利政策。

二、股利政策实现中小投资者保护的路径

按照股票估值理论（Penman，2009）的基本逻辑，股票的价值取决于其未来的现金流 （包括现金流的数量和现金流发生的时间），以及与现金流有关的风险。投资者实际的收入，包括股利政策和出售股票时取得的价款扣除初始投资成本后的差额。按照价值理论和有效市场理论，无论是企业的股利政策还是企业股票的价格，都将依赖于企业的经营业绩及其可持续性。受到股票供求关系的影响，股票价格应该围绕企业价值上下波动。这意味着投资者的股利政策收益将主要受到企业经营业绩及其可持续性的影响，而股票价格除此之外还要受到股票供求关系的影响。总体上投资股票的风险主要来自于两个方面：一是与企业经营业绩波动有关的风险，二是除此之外的导致股票价格波动的风险。无论是企业经营业绩波动风险，还是除此之外导致股票价格波动的风险，都将客观影响到投资者价值判断。而按照剩余收益估值理论，股利政策是企业的分配行为，不是价值创造行为，因此股利政策不会影响到投资者估值中的现金流要素，那么股利政策是否可以通过影响到投资相关的风险，进而影响到投资者的权益呢？这是本文尝试阐述并分析的内容——股利政策通过影响中小投资者投资并取得收益过程中的风险，进而实现其中小投资者保护功能。随着企业内外部环境的变化，这一功能将呈现怎样的规律？股利政策缓解投资风险的路径与内在机理可分为两个方面：一是对于企业经营业绩波动风险的影响。借鉴信息不对称理论，企业经营业绩波动的风险，可通过降低投资者与企业之间事前的信息不对称风险和事后的信息不对称风险，进而降低企业经营业绩波动风险对投资者的影响。一方面根据股利信号传递理论，股利政策可以传递企业未来盈利能力和现金流水平相关的信息，进而降低事前信息不对称风险对中小投资者的影响。另一方面根据股利代理成本理论 （自由现金流量假说），股利政策降低了企业内部人可自由使用的资源，以及增加了企业受到再融资监管的可能，而降低了事后的信息不对称风险对中小投资者的影响。二是对于企业股票价格波动风险的影响。按照一般的逻辑，投资者的股票投资收益由股利政策和资本利得构成。假定影响价格波动的风险包括投资因素和投机因素。投资因素更多地取决于企业的经营业绩波动和其他系统性风险，而投机因素主要取决于非理性投资因素，尤其是“庄”的操纵。在股票投资收益的构成中，股票价格更容易受到投机因素的影响，而股利政策则主要由企业内部人根据企业的经营和财务需要而制定。这意味着增加股票投资收益中股利政策所占的比例，可以降低投机因素对投资者的影响，进而降低股票价格波动风险对投资者的影响。