寻找消费品行业的“长跑冠军”

王永锋

消费品龙头寡头垄断格局下的品牌垄断能力和议价权强，龙头盈利能力可持续提升，更容易成为“长跑冠军”。

拉长投资周期来看，消费品行业能够穿越经济周期实现长期持续性增长；从股价表现来看，消费品行业更容易出现大牛股，股价能够实现长期持续上涨，长期表现明显优于市场平均，成为“长跑冠军”。消费品行业容易出现“长跑冠军”主要有三方面原因：

首先，消费品行业本身受外来技术冲击较小，其集中度可维持长期上升趋势，更容易形成寡头垄断或垄断竞争的格局。

其次，消费品龙头企业经过长期经营和资金投入形成较强的品牌壁垒和规模优势，获得行业垄断地位，属于品牌垄断或由品牌延伸出来的文化垄断，垄断地位更稳定。因此消费品龙头的护城河较其他行业龙头更宽、更深，更有利于抵御新进入者的威胁，使竞争优势持续时间更长。

再次，形成较优的竞争格局后，行业龙头可凭借其垄断地位掌握定价权，且有望借助规模优势降低费用投放率，助力其盈利能力维持长期的稳定或提升，推动股价的不断抬升，从而长期战胜市场。

以美国为例，1957-2003年美国年化收益率最高的前20只大牛股中，有11只来自消费品，其中2只日化股、9只食品饮料股，如菲利普·莫里斯公司（烟草）、小脚趾圈实业公司（食品）和可口可乐（软饮料）等，其年化收益率高达13%以上。同美国市场一样，日本步入经济衰退期后，前20只大牛股中8只来自消费品行业，在25年的历史中都呈现出稳定上涨的态势。

中国亦是如此，消费品龙头凭借品牌力构建强大护城河，长期投资回报率高且稳定。从2002年7月到2017年7月，上市超过15年，投资回报率最高的20只股票里，6只为消费股，其中5只食品饮料股、1只家电股。家电龙头格力电器年化收益率最高，高达35.77%；食品饮料股包括了白酒龙头茅五泸，乳业龙头伊利，肉制品龙头双汇，年化收益率均20%以上。

消费品行业成熟期，竞争格局是投资最重要的因素，而垄断格局是护城河最重要的竞争形式，垄断是暴利的最好来源，拥有垄断能力的企业往往财务三高（高毛利率、高净利率、高ROE），并能推动股价持续上涨。消费品龙头寡头垄断格局下的品牌垄断能力和議价权强，龙头盈利能力可持续提升。

从行业竞争格局来看，消费品行业具备“长跑冠军”潜质的是： 空调行业的格力电器、美的集团；厨电行业的老板电器；定制家具行业的欧派家居、索菲亚；白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖；调味品行业的海天味业；乳制品行业的伊利股份以及肉制品行业的双汇发展。

消费品双寡头竞争格局

对比国外成熟市场，中国消费品行业龙头同样具备马太效应、强者恒强的特点，成熟消费品都已经形成寡头垄断竞争格局，成长期的消费品龙头集中度也一直在提升。消费品的核心竞争因素是品牌、产品和渠道力，龙头的品牌壁垒较高，且容易通过较高的研发能力和规模效应打造产品和渠道壁垒，抢占市场份额的能力更强，因此同国外的成熟消费品行业一样，中国的消费品行业同样呈现集中度持续提升的趋势。

另外，受益人均消费水平的提升，消费品行业中消费升级的现象明显，龙头具备更强的能力去调整产品结构或直接提价来迎合消费升级的趋势，借助品牌壁垒、规模效应和资金优势，容易掌握定价权，且能够有效控制成本的不断降低，助力其盈利能力的提升。因此，龙头的收入和净利润能够得到长期快速的增长，且利润长期优于收入增长，推动股价长期稳定提升。

空调：双寡头垄断格局CR2为60%，龙头股价20年增长82倍

空调行业形成格力、美的双寡头垄断格局，格力电器从1997年至今年化涨幅24.65%，股价20年增长82倍。成熟期龙头集中度提升同时盈利能力大幅提高，净利率与竞争对手差距加大。中国家电行业中白色家电行业（空调、冰箱、洗衣机）属于消费品成熟行业，2008年之前行业起步和成长上升期中，格力、美的等龙头增速高于行业，集中度不断提高；当行业进入成熟期低增长时，竞争激烈，龙头抢占中小企业份额，行业集中度仍继续提升，格力的家用空调内销量市占率从2008年的35.4%（领先美的11个百分点）提升至2016年的42.7%（领先美的约25个百分点）。

成熟期盈利能力分化明显，马太效应强者恒强。龙头格力、美的等通过规模效应和持有资金优势实现了对产品成本的降低，借助相对低廉的价格迅速提升销量抢占市场，且同时保障盈利能力持续稳定上升——2007年以后格力的净利率水平实现持续、快速的提升，较美的提升的幅度更大，较志高、科龙、奥克斯等企业差距也在拉大，并且在2012年政府刺激政策相继退出后有明显加速势头。

厨电：老板方太双寡头垄断，龙头股价6年增长10倍

中国家电行业中厨电行业已经步入成熟期，目前形成老板、方太双寡头垄断格局，油烟机零售额CR2为47%。品牌护城河推动龙头集中度和盈利能力持续提高。龙头老板电器从2011年至今年化涨幅达48.59%，股价增幅已经达到10倍。

厨电行业正步入成熟期，增速开始放缓，消费升级趋势明显。据中怡康的数据，2010年以来，油烟机零售量年复合增速仅为1%，零售额年复合增速仅8.8%，但高端化的趋势明显，价格在2000元以上的近吸式油烟机收入占比由2010年1月的18%上升到2016年11月的41%，而均价在1500元以下平顶式和深罩式油烟机市场份额不断下降。油烟机整体零售均价也由2010年1月的1738元上升到2016年11月的2882元。

在厨电行业消费升级过程中，具有品牌效应、规模优势和技术优势的公司能通过不断抢占其他品牌市场份额提升市占率，油烟机前四大品牌（老板、方太、美的、华帝）零售量和零售额市占率分别由2010年的34.7%和42.6%提升至2016年1-11月的48.2%和59.6%。

其中，老板电器和方太电器定位高端，油烟机均价高于其他产品，充分迎合消费升级趋势，市场份额提升速度最快，两者零售量和零售额合计市占率分别由2010年的19.8%和20.7%提升至2016年1-11月的29.7%和47.5%，成为行业集中度提升的最大受益者，形成双寡头垄断竞争格局。

厨电龙头老板电器收入和盈利能力持续快速提升，一直保持高毛利、高净利、高ROE，同时各盈利能力指标仍不断提升。2007年以来，老板电器收入复合增速高达26%，远超油烟机行业整体增速，市场份额不断提升。在消费升级和高端产品定位的条件下，老板电器凭借自身强大的品牌壁垒掌握定价权，毛利率提升迅速，从2007年的47%提升至2016年的57%，目前公司毛利率高于其他竞争对手。同时，不断扩大的规模效应助力公司成本得到有效控制和降低，老板电器净利率由2007年8.2%到2016年的20.8%，提升了12.6个百分点，ROE由2010年的10%提升至2016年的29%，实现了持续、快速的增长。拉动公司净利润增长迅速，2007年以来，公司净利润年复合增速高达40%，远高于收入增速，盈利能力强。

定制家具：行业仍处成长期，龙头5年股价增长超过10倍

定制家具行业处于成长期，集中度仍然较低，龙头凭借品牌、渠道和规模优势快速扩张，索菲亚从2012年至今年化收益率48.85%，股价涨幅超过10倍。

预计行业未来集中度会持续提升，龙头盈利能力有望提升。定制家具行业包括定制衣柜、定制橱柜以及其他定制柜类，过去几年增长迅速，《中国整体衣柜行业市场前瞻与投资规划分析报告》数据显示：定制衣柜2009-2014年年复合增长率达22%。目前定制衣柜行业CR3为16%，定制橱柜CR3仅为6.8%，集中度仍然较低。

受益定制家具行业空间的打开、集中度持续提升和盈利能力的增长，龙头业绩实现了高速增长。定制家具目标人群为中高收入消费人群，对品牌和品质较为关注，定制橱柜和定制衣柜的龙头欧派和索菲亚凭借品牌优势迅速抢占市场份额，业绩实现高增长。索菲亚在定制衣柜中市占率由2006年的3.6%提升至2009年的5.7%。索菲亚在2008-2016年营业收入和净利润分别增长22.4倍、27.7倍，年复合增速分别达47.5%、54.7%；欧派家居在2011-2016年营业收入和净利润分别增长3.2倍、10.7倍，年复合增速分别达26.2%、60.7%。净利润增速远高于收入，盈利能力不断提升。近几年索菲亚和欧派的ROE也維持着稳定提升。参照海外成熟市场，我们预计未来龙头集中度和盈利能力会不断提升。

食品饮料行业步入成熟期

食品饮料行业跟其他消费品行业相比较为稳定，竞争格局受行业外因素冲击相对较少。拉长周期看，除了部分行业受到海外食品饮料企业冲击，食品饮料行业内企业通过竞争更加容易出现龙头集中度不断提升，而龙头企业一旦出现，品牌垄断和规模效应明显会其保持竞争优势，达到强者恒强，并且往往更容易为投资者带来较高的复合收益，在美国、日本如此，在国内也是如此。

而且从发达国家和中国成熟消费品经验可知，不论消费品行业处于上行还是下行趋势中，消费品行业形成垄断格局和盈利能力不断提升是长期趋势。消费品行业处于下行趋势中，龙头由于品牌溢价、规模效应、资金优势等，反而更能推动其集中度的提升。一旦寡头地位形成，定价权掌握在少数龙头企业手中，利润率将得到维持与提升，从而不断享受通胀红利，马太效应明显强者恒强，龙头盈利能力得以不断提升。

食品饮料大部分子行业已经开始迈入成熟期，竞争格局成为影响投资的重要因素。中国食品饮料行业2012年之前白酒、乳制品和调味品等行业处于成长期，主要用成长性估值。根据彭博数据（终端口径）显示，近两年大部分子行业增速已经降至5%以下，陆续步入成熟期。调味品增速相对较高，但2015年开始其增速也开始降至10%以下。借鉴美日消费品成熟市场的经验，竞争格局将成为成熟消费品投资重要因素。

目前来看，白酒、调味品行业壁垒较强，受海外产品冲击小。乳制品和肉制品龙头在行业黄金发展十年已经构筑强有力的品牌和渠道壁垒，能够抵御外来进入者的威胁；这些行业的龙头定价能力强，为企业筑就较宽的护城河，有望复制成熟市场的消费品发展趋势，形成寡头垄断或者垄断竞争的格局，属于值得投资的子行业。

白酒：高端寡头垄断，次高端垄断竞争，护城河较宽，竞争格局最好

白酒行业价格带较宽，集中度低，随着行业进入成熟期，消费升级趋势将使得名优白酒龙头集中度不断提升，CR5可达45%左右，且细分价格带龙头凸显，因此预计未来白酒行业整体集中度会持续提升，市场份额会进一步向名优白酒集中。

白酒各价位段未来竞争格局各不同，但集中度提升是大趋势。分价位段来看，高端和次高端白酒目前处于寡头垄断和垄断竞争的格局，尤其是高端白酒，品牌壁垒最强，具备较高的提价能力（茅台掌握主导权，五粮液是调整者，国窖1573是跟随者），虽然有其他的企业布局高端产品，但主要是为了提升品牌形象，实际品牌力较弱，较难抢占市场份额，带给茅五泸的威胁非常小。因此，高端白酒具备最好的竞争格局，有望维持寡头垄断格局，龙头集中度和盈利能力能够不断地提升。

寡头垄断的格局使得茅五泸三大寡头拥有较强的行业定价权和业绩确定性，长期看利润率能够得到维持或不断提升，因此在白酒行业投资中是首选子行业。而剑南春、郎酒、汾酒、洋河、水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒等7家泛全国性品牌渠道扩张，次高端有望形成更加清晰的垄断竞争格局，是白酒投资次优子行业。中低端白酒处于完全竞争格局，投资时需要甄选渠道强势的省级龙头。

高端次高端护城河宽，定价权强，龙头盈利水平有望持续提升。由于白酒企业按照价位段来划分，不同价位段的白酒企业净利率有显著差异，且净利率水平会受到行业周期的影响，但寡头垄断的高端酒以及垄断竞争的次高端拥有较强的行业定价权及业绩确定性，盈利能力能够得到维持和提高，而高端次高端的龙头更是最大程度的受益者。其中高端龙头贵州茅台净利率水平从1998年的23.4%提升至2016年的46.1%，次高端龙头洋河净利率水平从2004年的3.6%提升至2016年的33.8%。集中度的持续提升和盈利能力的快速提升助力龙头公司净利润迅速、持续提升，贵州茅台1999年以来净利润CAGR高达29%，洋河股份自2004年以来CAGR高达65%。

调味品：竞争格局较好，酱油龙头市占率未来提升空间大

调味品行业子品类众多，最大的三个子品类酱油、食醋和味精占比55%左右，2015年以来，调味品多数子行业增速降至10%以下，行业趋于成熟。受限于子品类较大的工艺差距和不同地域消费者对调味品的偏好差异，调味品行业整体集中度较低，且提升缓慢。根据彭博数据，2016年中国调味品前五大企业市场份额仅20%，且10年以来仅提升4.5%。

味精、鸡精鸡粉和榨菜等子品类因产品同质化严重、价格带过窄等原因，竞争更激烈，行业也更为成熟，目前为止集中度提升较快。其中，味精行业内企业数由2003年的200家下降至目前10多家，目前已形成阜丰、梅花、伊品的寡头垄断格局，合计份额高达82%。榨菜行业目前已经形成单寡头垄断格局，目前收入CR4达50.21%，乌江收入市占率高达26.63%，远高于第二名的鱼泉（13.10%）。鸡精鸡粉则被外资品牌垄断，联合利华占据鸡精鸡粉行业70%的市场份额。

酱油集中度低，预计未来提升空间最大。酱油前五大企業海天、美味鲜、李锦记、六月鲜、加加市场份额不到28%，对标日本酱油市场集中度情况，2016年，日本酱油行业CR5为59%，酱油各地口味差异不大，未来酱油行业龙头集中度将会继续提升。且酱油行业龙头议价能力较强，虽然行业替代者威胁和新进入者的威胁较强，但是龙头有望凭借品牌力和规模效应提高壁垒，在集中度提升的过程中成为最大受益者。

食醋、复合调味品等子品类集中度仍然较低，但预计集中度提升较为缓慢。食醋由于品种存在地区口味差异，行业集中度低，CR6仅为14.3%，预计未来区域集中度会有所提升，但全国集中度提升不会很明显。酱腌菜下属子品类中，除榨菜以外，泡菜、新型蔬菜和酱菜都尚未形成明显龙头，未来份额有望被榨菜龙头布局抢占。复合调味料由于品类数量最多，工艺差距较大，且处于快速成长期，短期集中度提升较为缓慢。

调味品龙头海天凭借品牌、渠道、规模等优势盈利能力远超对手，未来有望持续扩大市场份额。公司通过不断推出新产品、区域扩展、渠道下沉，实现营业收入和净利润不断提升，2009-2016年，营业收入和净利润的年复合增速分别为15.7%和22%，高于行业平均水平。海天近年来不断调整产品结构，中高端产品占比持续提升，同时，海天对原材料利用率比对手高3-5pct左右，叠加公司议价权强不断提价以及原材料采购强议价权，海天盈利能力不断提高，公司毛利率、净利率一直高于其他竞争对手并不断提升，毛利率由2012年的37.3%提升至2017年上半年的44.89%，净利率也由2009年的17.1%提升至2017年上半年的24.5%。

未来，海天有望继续受益行业集中度的提升以及通过扩大调味品品类成为调味品平台型公司，公司盈利能力有望持续领跑调味品行业，公司毛利率、净利率、ROE有望继续提升。

乳制品：黄金十年成长期铸就双寡头格局，成熟期龙头优势凸显

乳制品作为价格带窄的消费品，经历黄金十年行业快速成长时期，目前已经初步形成了伊利蒙牛双寡头竞争格局，两家的市占率自2001年的13%一路提升到现在的33%。中国台湾地区乳制品消费习惯和内地类似，也是液奶和酸奶为主，目前已经形成了统一和光泉双寡头格局，且在成熟期集中度稳定提升，目前CR2已经达到45.4%，对标台湾的乳制品行业，中国乳制品行业集中度提升还有较大空间，寡头有望通过抢占份额或收购兼并方式实现集中度进一步的提升。

参考国外乳制品巨头发展历史，未来国内乳业龙头有望实现相关子行业的多元化经营，完成向综合性食品饮料巨头的转变，实现规模效益。从经营范围上来看，借鉴欧洲乳制品龙头达能、雀巢多元化经营的经验，未来中国乳制品龙头有望在相关子行业进行外延式扩张，从而实现规模效应、构建行业护城河。

随着行业进入低速增长期，龙头的优势逐渐体现，伊利不断向高端产品布局，毛利率提升迅速，与其主要竞争者蒙牛拉开了差距，且其销售费用率也已经连续4年低于竞争对手。高毛利率叠加低销售费用率，使得伊利的净利率在最近几年保持稳定增长，与竞争者逐渐拉大差距，推动其收入、净利润持续提升，1996年以来的净利润CAGR高达29.34%。参考国外的巧克力和烟草行业，预计进入成熟期后，拥有规模优势、品牌优势的龙头伊利的盈利能力会继续稳定的提升。

肉制品：单寡头垄断格局，龙头凭借品牌力+规模效应实现份额持续提升

中国人口红利逐渐消退，肉制品行业已经步入成熟期，传统的高温肉制品增速放缓。从行业集中度来看，目前行业CR3在35%以上（此处行业基数包括海鲜，实际肉制品CR3更高），近年来趋于稳定。双汇肉制品市占率25%左右，远比竞争对手大众食品和雨润5%左右的市占率更高，规模效应明显。

双汇发展是国内肉制品行业的绝对龙头，形成单寡头垄断格局。双汇凭借强大研发能力和品牌力驱动业绩增长，借助规模优势降低成本，毛利率、净利率、ROE高于竞争对手，未来盈利能力仍有进一步提升空间。双汇1998年以来收入和净利润CAGR分别为20%和24%。双汇通过对产业链上下游进行整合从具有成本优势和规模效应，到毛利率、净利和ROE显著优于竞争对手。毛利率从1998年的10.7%提升至2016年的18.1%；净利率从1998年的4.7%提升至2016年的8.8%；ROE从1998年的11.8%提升至2016年的31%。未来随着双汇规模的进一步扩大以及毛利率更高的低温肉制品占比提升，双汇盈利能力未来有望不断提升。

作者为安信证券分析师