人民币汇率贬值空间有多大

卞永祖

人民币汇率贬值空间有多大

卞永祖

我国曾进行过多次汇率改革，此次改革的目标就是逐步实现人民币汇率的市场化。中国作为世界第二大经济体，国际上对人民币的需求越来越多，在当前世界经济仍然低迷的情况下，人民币会温和贬值，但空间不大。

人民币 汇率 宏观经济

汇率是衡量一个国家内外部经济均衡的重要指标之一。如何确定适当的人民币汇率水平，构建合理、有效的汇率形成机制，不仅是我国汇率制度选择的重要内容，也是维护世界金融稳定和经济发展的重要课题。

随着我国在世界上的经济地位越来越高，人民币在国际上的影响力也越来越大，人们对人民币汇率的关注也越来越多。2016年，人民币汇率基本上是震荡走弱的趋势，这也引起一部分人的恐慌，可以从我国外汇储备的变化看出，2016年12月比当年1月的外汇储备净值减少了2200亿美元，相信很多人换取外汇主要是为了资产的保值。

由此可以看出，人们对人民币汇率未来的走势预期，不仅关系到我国资本市场、经济发展的稳定，其影响甚至还波及全球，最近的人民币汇率改革，就对全球金融市场产生了较大影响。因此，人民币汇率是否能保持稳定，对我国和世界经济都很重要。

人民币汇率改革的目标是逐步实现人民币汇率市场化，而这个目标正一步步接近

改革开放以来，我国对汇率进行了多次改革。特别是在1994年，我国对人民币实行了以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制的改革。此次调整，是汇率形成机制市场化的重要一步。一方面，汇改新政有利于市场发挥更大的作用，减少汇率的行政干预，提高汇率弹性，加强在岸与离岸市场间的联系，促进形成境内外更加一致的人民币汇率。另一方面，此次汇改也相当于一次性消除了人民币中间价的政策性扭曲，推动人民币与美元汇率中间价接近市场均衡价格，也是短期对人民币过度升值、回归合理币值的校正。

为了使人民币与美元进一步脱钩，2015年12月11日，中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数，以便更加全面和准确地反映市场变化情况。2016年4月开始，人民银行同时发布以美元和SDR（特别提款权）作为报告货币的外汇储备数据。SDR作为一篮子货币，其汇率比单一货币更为稳定，这有助于降低主要国家汇率经常大幅波动引发的估值变动，更为客观反映外汇储备的综合价值，也有助于增强SDR作为记账单位的作用。

由此，通过我国汇改的过程可以看出，汇改的目标就是逐步实现人民币汇率的市场化，而这个目标正一步步接近。

随着中国经济的崛起，人民币也在崛起

自2005年汇改到2013年，人民币汇率基本保持单边升值的趋势，与此同时我国GDP总量在世界上的排名也基本上按照每年前进一名的速度，并在2009年跃居为世界第二位。2015年，我国GDP达到11万亿美元，是日本的2.5倍左右。非常明显，随着中国经济的崛起，人民币也在崛起。

2008年以来，国际货币体系改革呼声高涨，降低对美元的过度依赖、提高发展中国家国际货币话语权成为一种趋势。中国是最大的发展中国家，也是世界第二大经济体，在推动国际货币体系改革问题上必须有所担当，国际上对人民币的需求也越来越多。随着“一带一路”建设的推进，我国主导成立了多个多边金融机构，不仅推动了我国金融机构“走出去”，也推动了人民币“走出去”。

“一带一路”是全新经济区域化模式，不仅有利于国内西部开发与经济的可持续发展，也有助于构建全新国际经贸秩序，开拓人民币国际空间。同时，人民币国际化也是维护中国国家利益、推动经济社会发展的新动力，已成为新时期的重要国家战略之一。同时，我国经济仍然保持较快增长。根据国家统计局的数据，2016年我国国内生产总值为744127亿元，比2015年增长6.7%。经济结构进一步优化，一大批处于世界前沿的高新技术，比如量子通讯、超算系统、高压输电技术等取得重大成果，战略性新兴产业增长点正在加速形成，为我国经济长远发展打下较好基础。

当然，2008年金融危机对我国造成的影响也越来越明显，世界总体需求不足，贸易保护主义有所抬头，我国经济的转型也会面临越来越大的压力。但是，2016年，我国经济增长速度又重新回到世界主要经济体的第一位，也充分说明了我国经济潜力足、韧性强、回旋余地大。随着我国在结构性改革以及企业转型升级方面取得进展，经济发展前景依然比较光明，人民币汇率走弱是短期调整，中长期来看，国际上对人民币的需求会进一步增加，人民币汇率也会伴随我国经济的走强而走强。

美国经济政策是影响人民币汇率最显著的外部因素，但人民币汇率的走势归根结底还是取决于我国经济的情况

在凯恩斯构建的宏观经济模型中，将金融交易作为不确定的、充满风险的经济行为来分析。他认为，人们在思考未来可能出现的情况时，一般都立足于现在，并且往往认为未来和现在毫无二致；判断当前的价格及产品的特性时，往往容易过于乐观，尽量往好处想；同时，人们都知道个人的判断不足为信，认为其他的经济主体比自己更见多识广，因而往往将自己的行为与其他大多数人的步调保持一致，容易形成“羊群效应”。

不可否认，2015年以来，我国的金融市场出现了一些新的状况，比如，资本外流，且对人民币汇率的影响也越来越明显，根据凯恩斯的看法，这些新的状况都有可能会引起人民币汇率的波动。

首先，美国国内经济政策将是影响人民币汇率最显著的外部因素。从2014年年中开始，美元进入加息预期，美元指数开始重拾升势。从2014年下半年到2015年年底，在很短的时间之内，美元指数上涨幅度非常大，从80升到最高100，涨幅有25%。正是由于美元指数出现了急剧的拉升，我们可以看到，过去两年来，面临资本流出压力的不止是中国，马来西亚、韩国、巴西、俄罗斯、沙特阿拉伯等新兴经济体，都面临着资本流出和汇率贬值的问题，甚至欧元和日元对美元也出现贬值。

随着美国总统特朗普的上台，美国经济政策存在很多的变数。比如他主张减少非法移民，这会让很多的低端岗位，包括农业、家庭看护等人员短缺，带来粮食价格、护理费等的上升；增加基础设施投资也使得大宗商品价格上涨，刺激美国CPI指数进一步升高，也让美联储加息的理由更加充分。但是加息会进一步增加美国政府债务支出的成本，增加企业融资的压力，这对提振实体经济而言，似乎存在矛盾关系。特朗普加大对本国企业的保护力度，也有可能增加中美的贸易摩擦。所以，他所采取的经济政策会对我国经济产生影响，并增加人民币对美元汇率的波动。

其次，人们对中国经济的判断正在发生变化，这也是影响人民币汇率的另外一个重要因素。随着中国经济增长速度放缓，一些境外资本对投资中国的回报率预期发生了改变，也就导致对人民币的看法发生了变化。其中，最关键的原因是产能过剩。在钢铁、煤炭、电力等领域，由于存在过度投资，随着产能开始逐步释放并开始投放市场，使得产品供大于求，回报率降低。与此同时，美国经济开始逐步改善，其金融市场预期回报率开始上升，从而支撑了美元不断走强。尤其是美元进入加息预期，那么资本自然会大量地流出中国。自2016年4月以来，人民币汇率不断走低，其中很大原因就在于人们预期中国经济仍然处于探底过程中，这也进一步导致了资本的外流。

当然还存在其它影响人民币汇率的因素，比如说欧元区的经济情况，日本央行所采取的货币政策，以及新兴经济体的经济情况等。但是这些都不能决定人民币汇率的走势，其走势归根结底还是取决于我国经济的情况。中国已经是世界上最大货物进出口国和最大的制造业国家，如果以美元市价汇率计算，2014年，中国制造业的产出比美国多60%，大约是德国的3.5倍，是日本的4倍，很多国家的汇率与人民币联系非常紧密，如果人民币发生波动，必定带来世界资本市场的波动。因此，人民币汇率保持稳定也符合其他国家的利益。

人民币会温和贬值，但空间不大

2016年末，CFETS人民币汇率指数为94.83，全年下行6.05%，人民币对美元汇率中间价为6.9370元，贬值幅度为6.39%。根据国际清算银行的计算，2016年人民币名义有效汇率贬值5.85%，实际有效汇率贬值5.69%。

今年以来，人民币汇率总体上平稳的状态。2月17日，CFETS人民币汇率指数、BIS人民币货币篮子汇率指数以及SDR人民币货币篮子汇率指数比年初小幅贬值1%左右，而美元对人民币汇率则从6.9421下降为6.8516，人民币呈现小幅升值的趋势。北京时间3月16日凌晨2点，美联储宣布，将基准利率调升25个基点，从0.5%-0.75%上调至0.75%-1.0%，但是先前市场担心的人民币贬值并没有产生，相反，人民币对美元中间价报6.8862，较前一个交易日（3月15日）上调253个基点，涨幅为近两月之最，这与此前我们做出的判断相符。这也从一个侧面显示，人民币得到了中国经济发展良好的支撑。

但是人民币贬值的内在因素也不容忽视。根据央行的统计，2016 年末，广义货币供应量 M2 余额为155.0万亿元，同比增长11.3%，M1余额为48.7万亿元，同比增长21.4%，增速比上年末高6.2个百分点。流通中货币M0余额为6.8万亿元，同比增长8.1%，增速比上年末高3.2个百分点。全年现金净投放5087亿元，同比多投放2130亿元。年末M2增速仍明显高于名义GDP增速，相对于经济增长实际需要，货币增长仍处于较高水平。

M1与M2的剪刀差扩大，说明企业积累了大量资金，没有好的投资方向。2016年，个人住房贷款比年初增加4.8万亿元，同比多增加2.3万亿元，增速为36.7%。正是由于投资资产的缺乏，房地产仍然是居民投资的主要标的。在2017年政府工作报告中，“金融风险”的提法共出现四次、“金融安全”共出现两次，这是以习近平同志为核心的党中央在新经济形势下，更加重视金融安全的具体体现。李克强总理特别提到，“对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险‘防火墙’”。不过，随着中央提出坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，按照“因城施策”的原则对房地产市场实施调控，金融监管部门会强化住房金融宏观审慎管理，这必然会让资金尤其是投机性资金流入房地产变得犹豫，房地产价格上涨动力也会趋弱。

这些年，我国经济“脱实向虚”的趋势并没有得到根本扭转，金融行业和部分实体行业一样，也面临着杠杆率过高的难题。实体经济总体不振以及相对宽松的资金环境，是导致人民币汇率短期内温和贬值的主要原因。之所以是温和的，一方面，中国经济的体量决定了贬值的空间不大，另一方面，随着人们对中国经济发展动力以及前景的认识，人民币汇率变化不是剧烈的，主要体现为双向波动，这也给一些人民币的做空者增加了难度。另外，央行进一步加大了“简政放权”的力度，自2016年5月3日起，中国人民银行和国家外汇管理局不再对金融机构和企业实行外债事前审批，只要在其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，它们可以自主开展本外币跨境融资，实际上扩大了它们的跨境融资空间，从资金流动的角度讲，这促进了外资流入，也减轻了人民币汇率贬值的压力。

而从另外一个角度看，人们主要担心的是人民币对美元汇率的下跌。但是实际上，美元的前景并不全是一片光明。如果仔细分析美国的经济数据，会发现在数字靓丽的背后，并没有像特朗普希望的那样，制造业获得发展，而是主要由房地产和金融行业带动的。比如，道琼斯指数已经连创历史新高，美国房地产价格也已经达到了金融危机以来的最高水平，甚至新增就业，也主要是金融、娱乐等行业所增加的。因此，虽然很多经济学家已经预测美联储今年还会有2-4次加息，但是我们认为这还存在很大的不确定性。总之，我们可以看出，在当前世界经济仍然低迷的情况下，中国经济的发展空间，以及美国经济的这种不确定性，也就决定了人民币的贬值空间不大。

（作者为中国人民大学重阳金融研究院研究员）

①《中华人民共和国2016年国民经济和社会发展统计公报》，中华人民共和国国家统计局网，2017年2月28日。

责编/贾娜 美编/于珊

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