个人投资者表现差异的持续性

钟国辉

【摘 要】个人投资者整体表现不济已是公论，但最近10多年的研究发现，不同投资者的表现之问不单存着很大的差异，而且表现优良的个人投资者，其投资表现往往能持续下去，这发现挑战了有效市场的假说。本文把个人投资者表现差异持续性的主要文献作了扼要综述。

【关键词】个人投资者；投资表现持续性；有效市场假说

一、前言

现存有关个人投资者的文献，主要分析了美国、芬兰、挪威、中国、台湾省及日本的个人投资者。虽然分析的地区各异，但结论却基本一致，就是个人投资者的整体表现是跑输大市的。然而，不同的个人投资者表现差异可以很大。Barber & Odean （2000）分析了77，995美国个人投资者的样本数据，发现于1991至1996间，扣除交易成本后这批投资者的毎月回报中位数比大市回报低0.14%，但表现最优的1%投资者，其扣除交易成本后的毎月回报却跑赢大市4.44%。投资者之间表现存有差异本身并没有甚么特别，但有趣的是最近10多年开始有研究发现个人投资者差异表现是具有持续性的。换言之，以往表现优良的投资者，其投资表现能延续下去。由于这发现挑战了有效市场假说，因此这些研究有其理论上的意义。本文对当中三篇主要文献作扼要综述，包括了Coval， Hirshleifer & Shumway （2005）、Che， Norli & Priestley （2009） 及Barber， Lee， Liu & Odean （2014）。

二、投资表现差异及其持续性

Coval et al （2005）應是这方面研究最早出现的文献。他们使用Barber & Odean （2000）的样本数据，分析美国个人投资者于1991至1996间投资表现的持续性。于较长期回报的分析那部份，他们把样本期分成前后两期，然后把投资者根据前期的投资表现分成10个等分（decile），再分析他们于后期的投资表现。他们发现，于前期表现最好的10%投资者，其半年回报比特点基准回报（characteristics-based benchmark return）高出2.486%，相反前期表现最差的10%投资者，于后期跑输基准1.492%，因此两者的差额为3.978%，并且是统计上显着的。由于这些是半年的回报率，因此全年的回报差额约为8%。由此他们推论表现好的个人投资者，能持续跑赢基准及其他投资者的。

Che et al （2009）分析了挪威个人投资者的表现的持续性。他们的数据来自挪威中央证券存托 （Norwegian Central Securities Depository）所有个人投资者于1993至2003的毎月持股数据。由于数据包含全部挪威个人投资者而不是样本数据，因此Che et al （2009）的研究不像Coval et al （2005）般，可能出现样本代表性的问题。他们作了两个主要测试：第一，他们以过往异常回报解释未来异常回报。这里的特别之处在于他们用不同的方法量度过往回报及未来回报。他们以Jensens alpha量度过往回报，但却用扣除特点基准回报后的异常回报来量度未来回报。Che et al （2009）认为这方法的好处是分析结果并不会受到异常回报量度方法所影响。他们发现，过去2至5年表现优良的投资者，于往后仍能跑赢基准，最长的能跑赢基准高达三年。第二，他们组成了两个投资组合，一个是由过往表现优良的投资者喜爱持有的股份组成，另一个则是由过往表现不济的投资者喜爱的股份组成，然后计算两个组合的回报并进行差额测试。毎一股份，都会有可能被往表现优良及表现不济的投资者所持有。如前者的数量是后者的两倍，则Che et al （2009）定义这股份为过往表现优良投资者所喜爱的股份。他们发现，过往表现优良投资者喜爱股份组合，比表现不济投资者喜爱股份组合毎月跑赢0.72%至1.25%不等，这些结果都是统计上显着的。所有的测试结果皆得出相同结论：挪威个人投资者的表现是有持续性的。

三、结语

如有效市场的假说成立，则我们不应发现有投资者能持续跑赢大市或基准的，但本文提及的研究发现，在美国、挪威及台湾省的确存在着个人投资者能持续地跑赢大市或基准，这对有效市场的假说构成了挑战。另外，这些研究对投资基金表现的研究也有启示。有关投资基金表现基本结果是大部份的基金经理是跑输大市或基准，能跑赢的都不会维持很久。Jensen （1968）认为这代表基金经理基本是没有技术的，但Coval， Hirshleifer & Shumway （2005）、Che， Norli & Priestley （2009） 及Barber， Lee， Liu & Odean （2014）研究的含义是如有个人投资者能持续跑赢大市或基准，则有理由相信同样会有基金经理能持续跑赢大市或基准，因此基金投资表现不能持续，并不意味基金经理没有技术，而是有别的因素，例如Berk & Green （2004）提出的规模不经济效应，或表现优秀的基金经理容易被其他基金公司挖角，令学者们不易找到有持续表现的基金而已。

【参考文献】

[1]Barber， B. M. & Odean， T. （2000）， “Trading is hazardous to your wealth： The common stock investment performance of individual investors”， Journal of Finance， 55， 773–806.

[2]Barber， B. M.， Lee， Y. T.， Liu， Y. J. & Odean， T. （2014）， “The cross-section of speculator skill： Evidence from day trading”， Journal of Financial Markets， 18， 1-24.

[3]Berk， J. B. & Green， R. C.， （2004）， “Mutual fund flows and performance in rational markets”， Journal of Political Economy， 112， 1269–1295.

[4]Che， L.， Norli， & Priestley， R. （2009）， “Performance persistence of individual investors”， working paper， Norwegian School of Management.

[5]Coval， J. D.， Hirshleifer， D. A. & Shumway， T. （2005）， “Can individual investors beat the market？”， working paper， Harvard University.

[6]Jensen， M. C. （1968）， “The performance of mutual funds in the period 1945–1964， Journal of Finance， 23， 389–416.endprint