全球视角下的影子银行体系——以证券化为例

文/徐文舸

全球视角下的影子银行体系
——以证券化为例

文/徐文舸

受全球金融自由化浪潮的影响，以证券化活动为基础的影子银行体系取得了快速发展。自2008年国际金融危机以来，新兴市场经济体的影子银行体系发展速度逐渐赶上了发达经济体，其中以中国的表现最为突出，但也伴随着金融不稳定风险的集聚。本文认为，中国的金融体制改革不能重走欧美金融自由化的老路，只有规范制度框架与监管体系，尤其是对金融机构施加正向激励，才能有效管控影子银行体系的风险。

全球影子银行体系的发展状况

近年来，以证券化活动为基础的影子银行体系逐渐引起各国政府和监管当局的高度关注。在概念定义上，影子银行体系是指在传统银行体系之外，参与信用中介所涉及的实体与活动；而证券化是指金融机构通过结构化融资安排，将欠缺流动性的非标准化资产转变成为具有流动性的标准化资产。在衡量方法上，一般分为按不同性质的参与实体和按不同种类的金融工具两种方法。其中，前者主要集中于非银行金融部门（由保险公司、养老基金和其他金融中介组成）；后者只刻画那些可能增加金融不稳定风险的工具和活动，特别是像以证券化为基础的融资活动。

（一）全球影子银行体系的总体发展状况

一是在广义衡量法下，用“非银行金融部门”所表示的影子银行体系，在2014年的规模为124．1万亿美元，相当于同期全球金融体系总资产的40%。而以非银行金融部门下的“其他金融中介”来衡量，2014年影子银行体系的规模达到68．1万亿美元，约占同期全球GDP的128%，该比重已接近金融危机前的水平（130%）。

二是在狭义衡量法下，2014年全球影子银行体系的规模约为35．9万亿美元，约占同期全球GDP的59%以及全球金融体系总资产的12%。相较于银行和其他金融中介体系，影子银行体系的增长率是最高的。2014年影子银行体系取得10．1%的高增长，而银行体系却同比减少了1．6万亿美元的资产规模。

（二）各主要经济体影子银行体系的发展状况

一是在影子银行体系的规模分布上，接近九成的影子银行体系位于发达经济体。尽管受2008年国际金融危机的影响，发达经济体占比有所下滑，但美国和英国的影子银行体系规模仍位居全球前两位，分别有14．2万亿美元、4．1万亿美元。同期的新兴市场经济体占比则逆势上扬，中国的贡献最大，中国影子银行体系规模位列全球第三（有2．7万亿美元），占到新兴市场经济体总量的一半以上。

二是在影子银行体系的相对规模上，发达经济体的金融深化程度更高且拥有更多其他形式的金融中介；但新兴市场经济体因受金融抑制的约束，易导致产生那些规避监管且风险更高的金融工具与活动。

三是在影子银行体系的年均增速上，新兴市场经济体的增长要快于发达经济体，尤其是中国影子银行体系的增长率为同期样本国家中最快的，但法国、意大利和西班牙等发达国家的影子银行体系增长率则出现了负增长。与同期各国的国内生产总值增长率相比，在2011～2014年期间，几乎所有新兴市场经济体的影子银行体系增长率都超过了国内生产总值增长率。形成鲜明对比的是，发达经济体的影子银行体系增长率均小于国内生产总值的增长率。

证券化的产生、运作与影响

尽管广义衡量的影子银行体系的外延要大于证券化活动，但狭义衡量的影子银行体系就基本等同于以证券化为基础的融资活动。更为重要的是，影子银行体系的风险大多来自不同程度的证券化活动，既存在流动性和期限上的不匹配，又带有监管套利与过度杠杆化的倾向。在2007年爆发的美国次贷危机中，影子银行体系之所以被视为引发此次危机的核心关键，主要就在于证券化在住房抵押贷款过程中所起的重要作用。为此，学界和业界一般把影子银行体系内的金融中介活动或从事该中介活动的金融实体称之为“证券化的银行业”。

（一）证券化产生的原因

从商业银行角度，寻求收益和监管套利的动机是证券化产生和快速发展的重要原因之一。一方面是为了克服信息不对称等问题而提高资产流动性；另一方面，也是通过规避监管来扩大预期收益。有研究证实，商业银行参与证券化活动的程度与其资本充足率、利润率和流动性比率呈负相关的关系。

从投资者角度，满足投资需求和交易需求是参与证券化活动的主要动机。证券化不仅能最大限度地满足不同类型投资者的投资需求，有助于风险在投资者与金融机构之间实现更为合理地配置，而且也满足了在金融交易的过程中投资者对抵押品的交易需求，证券化后的结构性融资证券常作为抵押品被广泛应用于回购市场和衍生品交易。

（二）证券化的运作模式

证券化改变了银行业的运作模式（尤其是贷款发放模式），即从原先的“发起并持有”（OTH）模式转向当前流行的“发起与证券化”（OTD）模式。这两种模式主要存在三大特征差异。一是融资上的差异，OTH模式通过调整存款利率、依靠存款保险制度来吸引储蓄存款，而OTD模式利用像短期国库券、证券化产品等抵押品，通过调节抵押品回购利率来进行融资。二是偿付能力上的差异，OTH模式遵守部分准备金制度，日常交易中会经常性地拆借准备金；OTD模式不受准备金制度约束，通过回购交易的折扣率来替代准备金的作用，折扣率随抵押品价值涨跌而变化。三是资产负债表上的差异，OTH模式在表内持有贷款到期，OTD模式将表内贷款打包进行证券化后，转移至表外出售，或持有部分在表内用作抵押品来融资。

在OTH模式向OTD模式转变的背后，既有金融机构主动作为的因素，也受监管环境变化的影响。一方面，OTD模式有利于拓宽金融机构的融资来源、提高资产流动性。另一方面，OTD模式的兴起和发展正好与《巴塞尔协议》的推出和深化密切相关，监管套利的动机鼓励金融机构对风险贷款组合进行证券化。

（三）证券化的宏观经济影响

证券化活动的快速发展导致影子银行体系规模不断扩大，进而对实体经济和金融市场造成了不同程度的影响。其中，主要体现在对货币政策的有效性、金融市场与金融机构的风险状况等方面的影响上。

一是就货币政策而言，以证券化活动为代表的影子银行体系可以绕过中央银行调控短期利率的环节直接创造贷款，这就抑制了以传统利率传导为主的货币政策传导机制的有效性。有研究显示，那些越是积极参与证券化活动的金融机构，其信贷供给受到货币政策调控的影响就越小。该现象在各国具有一定的普遍性。2008年国际金融危机之后，中国影子银行体系也对传统利率传导机制产生了显著影响，表现为利率水平对产出缺口的影响效力明显下降、影子银行体系对产出缺口的影响效力则日益增强。

二是就金融市场而言，证券化活动易于产生和传播风险。其一，影子银行体系面临多重金融风险。由于以证券化为基础的影子银行体系既没有监管当局提供的流动性支持，也不受类似商业银行审慎标准和监管要求的约束，因此，更容易爆发蔓延至整个金融市场的挤兑事件（如回购挤兑）。其二，影子银行体系所施加的杠杆具有较强的顺周期性，更易受市场环境的变化而发生改变，有加剧市场恐慌与波动的特性。其三，证券化活动更易导致金融传染。尤其是在市场环境趋紧、流动性面临短缺的时候，结构性融资的复杂性以及基础资产的低质量，加剧了影子银行体系的压力并向金融体系的其他部门扩散。

三是就商业银行等金融机构而言，证券化业务的开展不仅改变了商业银行的运作模式，而且也使其对金融风险控制的理念产生了转变。首先是道德风险的问题，因为没有针对在事前疏于筛查贷款或在事后降低监督等方面进行问责的约束，商业银行有动机凭借所拥有的信息优势将劣质贷款进行证券化。其次是证券化活动加剧了商业银行的系统性风险，不仅导致银行信贷质量的恶化，而且会造成银行资产负债表信用风险的上升。

对我国的相关启示

针对影子银行体系与证券化的未来发展，以下三点重要启示值得我国政府和监管当局高度重视。

一是从全球视角来看，影子银行体系已经成为今天金融市场不可或缺的重要组成部分，正是这种不可逆转的增长趋势要求其逐步实现“阳光化”，为此，与其设置相关政策来限制，还不如把影子银行体系所暗含的系统性风险直接纳入监管体系之中。

二是管控以证券化活动为基础的影子银行体系风险，重在构建规范的制度框架以及有效的监管体系。为应对影子银行体系内多数业务不受（或仅受少量）监管的问题，监管当局要加快构建集公开披露、监测分析与评估预警功能的统一体系，对影子银行体系（尤其是证券化的融资活动）进行实时且规则化监管。

三是中国的金融体制改革不能重走欧美金融自由化的老路，应在放松管制与鼓励创新的同时，积极营造正确的激励机制，特别是对金融机构要施加正向激励。除了加强对金融体系的顶层设计与制度创新之外，政府还亟需对监管架构进行改革，尽可能地减少产生监管套利、监管真空以及监管掣肘的空间。

（作者系国家发展和改革委员会投资研究所助理研究员；摘自《国际金融》2016年第11期）