基金经理存在动态流动性偏好吗？——基于中国基金市场的证据

张浩 黄宇元 王斌

(1. 广东外语外贸大学金融学院， 广东 广州 510006；2. 广州农村商业银行，广东 广州 510120；3. 中山大学管理学院，广东 广州 510275；4.广东财经大学工商管理学院，广东 广州 510320)

引言

近年来，流动性管理问题成为中国开放式基金管理的核心问题之一。对于开放式基金而言，持有流动性差的资产可以获得流动性溢价，从而具有有更高的收益。吴文锋等(2003)[31]使用Amihud(2002)[3]的非流动性指标来度量股票的非流动性，通过实证研究发现该指标与股票收益率之间存在正相关关系，证实了中国股市存在非流动性补偿。苏冬蔚和麦元勋(2004)[30]使用换手率作为流动性的代理指标，对中国股市流动性与资产定价的关系进行了实证分析，发现中国股市存在显著的流动性溢价。周芳和张维(2011)[37]在Fama-French三因素模型和LACAPM模型的基础上进行了改进工作，并且实证发现中国股票市场存在流动性风险溢价现象。张铮等(2013)[36]使用组合分析方法研究了股票流动性和股票收益的关系，发现流动性水平差的股票其收益更高。进一步，使用流动性最差组合与流动性最好组合的收益差构造了中国股票市场流动性因子，发现流动性风险在中国股票市场上被定价。于江宁和朱启贵(2015)[35]也通过实证发现，股票基金流量还与股票市场的超额收益正相关。然而，由于开放式基金有随时向投资者提供赎回基金的义务，因此必须持有足够的流动性资产。这就使得流动性管理问题成为了目前中国基金市场中开放式基金所面临的难点之一。

如果基金没有足够的流动性资产来满足基金投资者的赎回行为，那么它将被迫为满足流动性要求而进行交易。这种出于流动性动机的交易行为会给基金业绩带来显著成本(Edelen，1999；Alexander et al.，2007)[12][1]。特别是基金由于投资者赎回而被迫在短期内进行大量清算非流动性资产的火线交易(Fire sales)行为，严重损害了基金的业绩表现。Chen et al.(2010)[8]指出由于基金投资者赎回所带来的交易成本并未及时反映在当天基金投资者的赎回价格中，而是分摊给基金的剩余持有者，因而导致了基金的策略性补偿行为。当基金投资者预期到其他投资者的赎回行为会降低其预期收益时，该基金投资者赎回基金的动机也会增强，由此可能给基金带来挤兑风险。鉴于基金存在策略性补偿行为，业绩表现差的基金会进一步遭受更多的投资者赎回，进而可能导致基金业绩持续变差甚至最后破产清算。为了减轻火线交易给基金业绩造成的损害，Coval and Stafford(2007)[11]认为基金经理在预期基金会有大量资金流出时应提前积累流动性，持有更多的现金和流动性好的资产。然而，基金的流动性需求与市场流动性之间关系密切。在市场流动性很低的时候，往往伴随着基金投资者对流动性具有更高的需求。这是因为，市场流动性与市场收益具有正相关性(Chordia et al.，2000；Huberman and Halka，2001；Pástor and Stambaugh，2003)1[9][16][21]。在市场流动性较低时，收益下降会使更多的投资者退出市场，在金融危机时期，投资者偏好于持有风险低的资产，而倾向于减少风险资产的相对需求。因而，投资者可能减少基金(特指本文的股票型基金)的持有，转而投资于债券市场或货币市场。因此在市场流动性差时，基金投资者为了满足其消费而赎回基金份额，导致共同基金出现大量资金流出。

由此可见，基金的流动性与市场流动性之间存在负向关系。这种负向关系预示着当市场流动性变差时，基金可能会面临大量的赎回。为了避免基金的资金流出对基金业绩产生不利影响，当基金经理预期市场流动性变差时，会主动积累流动性并持有更多流动性好的资产。因此，本文假设基金经理的这种策略性行为主要基于市场流动性的基金动态流动性偏好2。基金的动态流动性偏好反映了基金经理根据市场条件对基金持股组合流动性进行动态管理的行为，是基金主动管理能力的重要体现。这种偏好不仅直接影响到资产的定价水平(Ben-Rephael，2014；Huang，2014)[5][15]，还影响到整个金融市场的稳定性及风险传染水平(Allen and Gale，2004)[2]，一方面，基金通过持股会影响到市场的稳定性(胡大春和金赛男，2007；谢赤等，2008)[38][33]，另一方面，基金持股对于其他基金还会产生一定的外部性(徐信忠等，2011)[34]。既然基金的动态流动性偏好反映了基金的主动管理能力，那么，在中国的证券市场中，基金经理是否存在上述基于市场流动性的动态流动性偏好？为了回答这些问题，本文将以中国基金市场上的主动管理开放式股票型基金作为研究对象，对基金的动态流动性偏好行为进行深入的分析和探讨。

本文的贡献主要体现在：一是不同于以往大部分文献关注于市场流动性对预期收益率、基金业绩等的影响而是重点研究了预期市场流动性对于基金经理调整投资组合中股票流动性的影响；二是本文研究发现基金存在动态流动性偏好行为，即当基金经理预期未来市场流动性变差时，将主动持有流动性好的组合或增加持股流动性，以应对未来基金的大量和资产的流动性溢价反转；三是本文以中国基金市场上的主动管理开放式股票型基金的实际数据为研究对象，对基金经理的动态流动性偏好行为进行了实证分析。

研究假设

由于基金的流动性需求会对基金的流动性管理行为产生影响，但就如何管理流动性方面还有较大的争议。一方面，有研究认为基金在面临流动性需求时会首先卖出流动性好的资产。Clarke et al.(2007)[10]实证发现基金在遭受赎回时，偏好于优先出售流动性好的资产。他们进一步研究发现，这种偏好会导致在下一期相比那些优先出售流动性差资产的基金有更高的业绩。Manconi et al.(2012)[20]研究了2007～2008年金融危机时机构投资者的行为，发现当机构投资者在面临流动性风险时会首先清算流动性好的资产。另一方面，Vayanos(2004)[25]认为当基金经理预期会遭受投资者赎回时，会通过主动减少非流动性股票的持有来提高组合流动性。Brunnermeier and Pedersen(2009)[7]认为基金经理通过减持非流动性股票以应对市场中融资流动性(Funding liquidity)变差的情形。Anand et al.(2013)[4]和Ben-Rephael(2014)[5]对2007～2008年金融危机时期的机构投资者的交易行为进行研究，都发现机构投资者倾向于出售非流动性资产来增加流动性。鉴于基金出于满足基金投资者的流动性需求目的，必须持有足够的流动性资产，因此基金经理非常关心基金的组合流动性。现有研究中，基金经理对基金组合流动性管理的研究主要是两个方面，一是从基金在面临流动性需求时，会偏好于优先售出流动性好的还是差的资产出发。这类研究侧重于基金对组合流动性的“被动”管理；二是从基金对市场状况作出预判，通过预测未来的流动性需求，进而预先调整基金组合流动性的角度出发。这类研究则侧重于基金对组合流动性的“主动管理”。从开放式基金的流动性需求角度来看，当市场流动性变差时，伴随着市场收益变差和市场波动增大，基金业绩低于某个门槛水平的概率增大，使得更多的基金投资者赎回份额(Vayanos，2004)[25]。而且在市场流动性差时，基金投资者为了满足其消费而赎回基金份额，导致共同基金出现大量资金流出。因此，为了满足基金投资者的赎回要求，基金有必要在市场流动性差时，预先累积足够的流动性。从开放式基金的投资需求角度来看，在市场流动性受到负向冲击时，流动性好的资产表现比流动性差的资产要好，存在为正的流动性溢价变小甚至反转为负的可能。

由于市场流动性具有持续性，因而可以被预测。基金经理在预期市场流动性差时，一方面通过持有流动性资产以降低投资者赎回给基金带来的业绩损害，降低基金破产清算的风险；另一方面可以通过持有流动性资产获取更高的投资收益。因而在预期市场流动性差时，有主动管理能力的基金会更偏好于流动性较好的资产；在预期市场流动性变差时，有主动管理能力的基金会偏好于增持流动性好的资产。

为此，本文提出如下假设：

H1：基金的流动性偏好与预期市场流动性之间存在负向关系，即预期市场流动性较低时，基金经理会倾向于持有更多流动性好的资产。

进一步，考虑到基金经理管理行为的动态性，我们预计预期市场流动性变化与基金持股组合的流动性变化之间存在如下的关系：

H2：预期市场流动性降低时，基金经理会增加流动性好的资产持有。

同时，考虑到股票市场中大盘股与中小盘股的流动性具有明显差异，中小盘基金通常投资于中小盘股票，因而其股票组合流动性通常更低。在市场流动性差的时期，由于投资者赎回和流动性溢价的反转，流动性差的基金往往业绩表现更差。因而，具有主动管理能力的中小盘型基金经理会具有更强的流动性偏好。故本文提出如下假设：

H3：中小盘型基金具有更强的动态流动性偏好行为。

数据与指标的构建

一、研究数据来源

本章研究的数据来源于Wind金融数据库和CSMAR数据库，主要包括了中国股票市场数据和中国基金市场数据。

1. 中国股票市场数据

本文的研究对象是中国证券市场中主动管理开放式的股票型基金。鉴于样本中的基金仅能投资于中国沪深A股市场，因此样本中所涉及的股票仅限定于在上海和深圳证券交易所上市的A股股票。本文涉及的中国股票市场数据全部来源于CSMAR数据库。主要包括每只股票的复权价格、日度和月度的股票收益率、日交易量、所有者权益和流通市值等变量。样本股票中包含了那些已退市的股票在它们上市期间的数据，因此避免了生存偏差。

2. 中国基金市场数据

中国证券市场的基金从2003上半年开始在年报和半年报中披露完整的股票持仓数据，因此本文对涉及基金持股组合的研究都采用半年度数据，对涉及基金净值数据的研究则采用季度数据。本文重点关注开放式股票型基金，因而剔除债券型、货币型等其他类型基金。本文同时排除了指数型基金等被动管理式基金。本文还要求基金至少有一个完整年度的报告期。所有基金持仓信息、基金净值等信息来自于CSMAR金融数据库。其他数据，包括基金分类数据、基金配置数据等则来自WIND金融数据库。另外，上海银行同业拆借率水平和中信标普全债指数均来自WIND金融数据库。

本文的样本期为2007年1月～2014年6月。这主要考虑到2005年5月后中国开始进行股权分置改革，在股权分置改革前后，股票市场流动性受到结构性的重要影响。为了避免股权分置改革对研究结果造成影响，文章选择股权分置改革后(2007年后)的时期进行研究。此外，在2007年以前，样本基金较少，因而忽略了2007年以前的样本期间并不会影响本文的研究。

二、重要指标的构建与计算

1. 市场流动性指标

流动性通常被定义为市场以低成本快速进行大量交易并对价格具有很小冲击的能力。根据Liu(2006)[18]、Goyenko et al.(2009)[13]、Hasbrouck(2009)[14]等文献的总结，流动性应该包含四个维度的信息，即交易数量、交易速度、交易成本和价格冲击。不同研究者通过对不同维度的刻画，提出了不同的流动性代理指标，例如买卖价差、换手率、Amihud(2002)[3]的非流动性指标、Pástor and Stambaugh(2003)[21]的流动性指标等。梁丽珍和孔东民(2008)[28]在研究流动性指标定价时，认为Amihud指标优于换手率和Pástor and Stambaugh的流动性指标；因此，他们建议在研究中国股市流动性问题时可以更多地采用Amihud指标。张峥等(2013)[36]以买卖价差作为基准指标考察了一系列流动性指标在中国股票市场的适用性，发现Amihud(2002)[3]的指标是较好的低频指标，且Amihud的非流动性指标与Kyle(1985)[27]定义流动性概念十分相近，反映了流动性概念中的交易的价格冲击方面。由于Amihud的非流动性指标刻画的是非流动性，借鉴李仲飞等(2015)[28]的处理方法，本文使用Amihud的非流动性指标的相反数为流动性的代理变量。即股票i在t期的非流动性水平为：

其中，Di,t为股票i在t期的交易天数，ri,d,t为股票i在t期第d天的日度收益率，dνoli,d,t为股票i在t期第d天的日交易额。为了方便表述，类似于Amihud(2002)[3]，使用百万元作为交易量的单位。直观的看，在给定期间，如果股票的小额交易给股票价格带来较大的变化，此时反映股票的流动性较差。即Amihud的非流动性指标越大，说明股票的流动性越差。如果使用月度的流动性指标，则要求Di,t≥10；如果计算季度的流动性指标，则要求Di,t≥30。

进一步设定市场非流动性为样本期内市场中所有样本股票的非流动性平均值：

其中，Nt是第t期的股票数。为了便于表达，定义市场流动性为Amihud的市场非流动性的相反数，即

本文研究主要使用了季度的市场流动性水平。为了获得预期市场流动性，类似于Lynch and Yan(2012)[19]等，本文假设市场流动性服从如下AR(2)过程：

对(4)进行线性回归，可估计得到参数a，b̂和c。

令

其中，Expliqt-1表示在t-1期期末对下一期(t期)市场流动性的预测。

对(1)式进行最小二乘估计并使用Newey-West的异方差和自相关一致的稳健标准误来计算参数的t值(括号内)，保留三位有效数字后得到如下结果：

2. 基金流动性偏好相关变量度量

本文的研究对象是主动管理开放式股票型基金。该类基金的绝大部分资产净值都是以股票形式持有，因此持股组合的流动性很大程度上反映了基金的流动性水平。本文从持股组合流动性的两个不同角度来度量基金流动性。

一是基金持股组合的流动性水平。类似于Phalippou and Massa(2005)[22]、Yan(2008)[26]、Lynch and Yan(2012)[19]，以基金持股组合流动性作为基金流动性的代理，使用基金持股比例作为权重对股票的流动性水平进行加权平均获得，即：

其中，Fundliqj,t是第t期基金j的持股组合流动性，wj,i,t是基金j在第t期持有股票i的持股比例。Illiqi,t是股票i在第t期的Amihud非流动性度量。nj,t是基金j第t期的持股支数。由于基金的持股明细每半年披露一次，因此这里k的频率是半年；股票半年度的非流动性水平使用半年度期间的月度股票非流动性平均值作为代理。

二是基金持股组合的边际流动性和边际非流动性。考虑到基金的流动性最终会反映在所持有的股票的流动性上，持有越多流动好的股票，基金的流动性水平也会相应提高，反之，则基金的流动性水平也会相应降低。为此，参考Huang(2014)[15]的方法，以基金持股组合中流动性最好的股票的持股市值占基金资产净值的比重来度量的基金边际流动性。具体的，在每一期的期末，把市场中所有A股股票按照股票的Amihud非流动性进行排序，定义非流动性排名在底部5%的股票为流动性最好的股票3。类似的，那些非流动性排名在顶部20%的股票为流动性最差的股票4。记基金持股组合中流动性排名前5%的股票占比为FbestL，基金持股组合中流动性排名后20%的股票占比为FworstL。

为了考虑基金经理对基金流动性的主动调整，本文分别使用两种方法度量基金持股组合流动性的变动。

一是基金交易股票组合的流动性。本文计算每个基金在当期买入股票组合的平均流动性和当期卖出股票组合的平均流动性。参考Kacperczyk et al.(2005)[17]，在第t期基金j买入股票组合的平均流动性和卖出股票组合的平均流动性可以计算如下：

其中，wj,i,t是基金j在第t期持有股票i的持股权重。由于股票价格变动会导致股票资产的持股比例变动，为了剔除这种被动的持股比例变动，上述两个指标在计算时考虑了当期持股比例相对于经股票价格调整后的上期持股比例之差值，其中使用wj,i,t-1表示经股票价格调整后的上期持股比例。具体的，w~j,i,t-1可以定义如下：

其中，R Si,t是股票i在第t期的收益率。类似于Phalippou and Massa(2005)[22]、Kacperczyk et al.(2005)[17]、Huang(2014)[15]，本文以基金买入股票组合的流动性与卖出股票组合的流动性之间的差值来度量基金交易股票组合的流动性，即

二是基金持股组合的边际流动性变化和边际非流动性变化。考虑到基金流动性的变化更多是体现在持有较好流动性股票的变化上，为此本文以基金在前后两期所持有的流动性最好的股票比例变化作为基金持股组合的边际流动性变化代理，即

类似的，以基金在前后两期所持有的流动性最差的股票比例变化作为基金持股组合的边际非流动性变化，即

3. 基金的资金流量

按照Sirri and Tufano(1998)[24]、肖峻和石劲(2011)[32]，本文定义基金的资金流量为扣除分红再投资后的基金资产净值增长率，具体如下：

其中，TNAj,t是基金j在t期的资产净值，Rj,t为t期的复权后基金净值增长率。该指标是基金资金流入比例的一个近似指标，它隐含假定基金的新增资金在季度末流入。如果Flow＞0，则表示基金的申购水平超过了赎回水平，有新的资金流入基金；反之，则表现为资金流出基金。因此，可以使用该指标来度量基金所面临的申购赎回压力。

4. 市场变量

(1)市场收益(RMRF)。本文使用沪深A股的流通市值加权平均收益与无风险收益的差值作为市场收益的代理变量；其中，使用一年期定期存款利率作为无风险利率的代理变量。

(2)市场波动率(Vol)。市场波动率反映了股市收益的不确定性。Huang(2014)[15]认为市场波动率也是影响基金动态流动性偏好的重要因素，本文将该变量作为控制变量引入。

依照Poon and Granger(2003)[23]，度量市场波动率如下：

其中，rd,t为t期第d天的A股市场流通市值加权日收益率，t为t期A股市场日收益的平均收益率，Dt为t期期间的交易天数。

(3)货币市场收益(Shibor)。本文使用一月期的上海银行间同业拆借市场利率水平与期间市场无风险收益率之差作为货币市场收益的代理变量。当该利率水平上升时，说明银行间短期资金供给紧张，货币市场收益增加，进而导致货币基金收益增加。

(4)债券市场收益(BondRate)。债券市场收益使用债券市场的平均收益水平和无风险收益的差值来表示。本文使用中信标普全债指数来衡量债券市场的平均收益水平。中信标普全债指数囊括了国债、企业债、银行间债和可转债市场等债券品种，全方位地体现了中国债券市场的总体收益情况，由该指数计算得到的债券收益是债券市场收益水平的有效代表。

(5)流动性资产市场占比(MbestL)。即中国A股市场中流动性最好的股票的加总市值占A股市场整体市值的比值。本文采用Amihud非流动性指标处于整个市场股票的5%分位数之下的股票占A股市场整体市值的比例来表示。

(6)非流动性资产市场占比(MworstL)。即中国A股市场中流动性最差的股票的加总市值占A股市场整体市值的比值。本文采用Amihud非流动性指标处于整个市场股票的80%分位数之上的股票占A股市场整体市值的比例来表示。

5. 基金特征指标

(1)现金持有(Cash)。现金持有作为基金流动性的组成部分，是基金持股组合流动性的重要替代部分。本文将其作为基金持股组合流动性的重要控制变量。

(2)持股组合集中度(HC)。HCj,t=1/nj,t，其中，nj,t表示基金j在t期持有的股票支数。持股组合集中度HC可以衡量基金持股的分散化程度；HC越小，意味着持有股票的支数越多，此时基金持股分散化程度越高。

(3)基金规模(TNA)。本文使用基金的资产净值作为基金规模的代理变量。通常认为规模大的基金有更高的交易成本，因而需要持有更多流动性好的资产(Phalippou and Massa，2005)[22]。

(4)基金家族规模(FamTNA)。基金家族规模指基金对应的基金管理公司所管理基金的资产净值总和(扣除自身部分)；通常来说，基金家族规模越大，基金可以从其家族中获取的帮助更大。

(5)基金年龄(AGE)。本文使用当期时间点与基金成立时间点之差来表示，以年度作为计算单位。

(6)交易费用率(EFR)。交易费用反映基金出于交易目的的支出。基金的交易量越大，交易频率越高，其交易费用更大。本文使用期间实际发生的总交易费用占基金净值比例作为代理变量。

(7)其他费用率(OFR)。指期间实际发生的总费用扣除交易费用后的部分占基金净值的比值，主要包括管理人报酬、托管费、销售服务费、财务费用以及其他非交易成本等。

(8)基金换手率(Turnover)。参照Kacperczyk et al.(2005)[17]等，本文将换手率定义为在半年度中股票买入总成本和股票卖出总收入两者最小值与当半年度的基金净值水平之比：

其中，PurchaseCost是半年度报告中股票买入总成本，SaleIncome是半年度报告中股票卖出总收入。基金换手率主要可以度量基金交易股票的频率，也反映了基金交易资产的活跃程度。

实证分析

为了验证中国基金市场中的主动管理开放式股票型基金的经理是否存在基于市场流动性的动态流动性偏好，我们从基金持股组合的流动性水平和持股组合流动性水平变动两个层面来讨论预期市场流动性对基金投资组合流动性的影响。

一、预期市场流动性与基金持股组合的流动性分析

基金的动态流动性偏好假说认为当预期市场流动性差时，基金经理会倾向于改善持股组合的流动性，事先持有更多流动性好的资产。为了研究预期市场流动性与开放式基金流动性资产持有的关系，建立如下的面板数据模型：

其中，Liquidity代表基金i在t期的流动性水平，本文使用基金持股组合的流动性水平FundLiq、基金持股组合边际流动性FbestL和基金持股组合边际非流动性FworstL来作为代理变量5；νi代表未能观察到的基金个体效应，Xi,t代表基金的特征变量，主要包括基金规模、基金家族规模、基金年龄、基金换手率、基金交易费率、其他费用率和持股组合集中度等；Mt表示预期市场流动性之外的其他市场变量的向量集，如包含市场收益率、市场波动率、债券市场利率、货币市场利率等。如果被解释变量为基金持股组合边际流动性时，Mt中应包含流动性资产市场占比(MbestL)。如果被解释变量为基金持股组合边际非流动性时，Mt中应包含非流动性资产市场占比(MworstL)。控制MbestL或MworstL的目的是为了剔除基金持股组合边际(非)流动性中受(非)流动性资产市场占比的影响部分。

根据中国证券监督管理委员会2000年5月30日颁布的“关于《证券投资基金信息披露指引》的补充通知”的要求，中国基金市场的基金必须在基金中报和年报中披露基金的所有持股明细。由于基金的持股信息公布频率为半年度，因此模型(19)以半年度作为研究的时间频率。其中，基金的流动性使用半年度中最后一个季度期末的股票流动性来计算；其他市场变量也使用半年度中最后一个季度的期末值来计算；基金的特征变量则使用变量在半年度期末数据来度量。由于本文的研究对象是基金持股组合的流动性，因此剔除了持股比例低于60%的样本数据，再综合考虑控制变量数据的可得性后，最终保留了2838个基金样本数据。表1是对基金流动性和基金特征等变量的描述性统计。表1的Panel A中报告了与基金组合流动性相关的被解释变量的描述性统计。基金持股组合的平均流动性水平为-0.03(市场的平均流动性水平为-0.082)，说明基金在平均水平上倾向于把资产配置于流动性更好的股票。统计基金持股流动性最好股票的比例发现，基金持股流动性排名前1%、2%、5%、10%、20%的比例分别占到14.54%、21.98%、37.88%、51.85%、66.55%。对基金持有流动性最差股票的比例发现，基金持股流动性排名后5%、10%和20%的比例仅占0.45%、1.07%、2.63%。表1的Panel B中报告了基金其他特征的描述性统计。从基金的现金持有水平看，大概有10.89%的基金净资产以现金形式持有(主要指银行存款和清算备付金)。样本中基金的股票持有比例占到基金净资产的82.06%，占据基金净资产中的绝大部分，因此股票型基金经理有理由关注其持有股票组合的流动性情况。从基金的年龄来看，平均水平为3.1，说明中国基金市场还处于起步阶段。从基金持有股票集中度来看，平均水平为0.02左右，也就是说基金在平均水平上大概持有50只股票，仅占整个股票市场股票数量的2.5%左右，这反映了中国主动管理开放式股票型基金的持有股票集中度较高，主要集中投资于少部分股票。对基金的资金流量统计发现，尽管其均值水平大约为3.78%，说明基金在平均水平上有一个正的资金流入。但基金的资金流量中位数为-6.75%，超过了基金现金持有平均水平10.89%的一半以上，加之25%分位数显著为-14.76%，说明对于大部分基金经理而言，都要面对基金资金流出这一难题，这也要求大部分基金经理有必要重视基金的流动性管理。在半年度的期间，基金的换手率水平大概为2左右，相比美国市场中半年度1.72的水平要高，这体现出中国基金市场中的基金经理会更频繁的调整股票资产的投资组合。

表1 基金流动性和基金特征等的描述性统计

表2报告了模型(19)的回归结果。表2中(1)-(3)列的结果显示，在分别控制了市场变量、基金特征后，预期市场流动性对基金持股组合流动性有正向影响，即在预期市场流动性差时，基金持股组合流动性会更差，与假说H1的结论不一致。这可能是因为当预期市场流动性变差时，由于个股流动性变化，而呈现出来的基金持股组合流动性变化。Brockman et al.(2009)[6]发现股票资产流动性存在共变性。这种共变性反映了股票资产之间的流动性存在共同变化的趋势，因而造成个体股票流动性与市场流动性之间呈现出同向变动的趋势，从而不能真实反映基金基于市场流动性的动态流动性偏好行为。为了进一步考察基金经理是否面对预期市场流动性变差时会采取某些改善投资组合流动性的措施，我们进一步从基金持股组合的边际流动性角度出发，来分析预期市场流动性对基金经理基金持股组合的边际流动性的影响。相关结果见表9的(4)-(6)列。

表2 预期市场流动性与基金动态流动性偏好

表2的(4)-(6)列的结果显示，在分别控制了市场变量、基金特征变量和同时控制两者后，预期市场流动性对基金持股组合的边际流动性存在显著负向影响，上述结果与假说H1一致。这说明基金经理在预期市场流动性变差时，会调整投资结构，更加偏好于持有流动性好的资产。(6)列结果显示，被解释变量为持有流动性排名在前5%的股票占比时，预期市场流动性的系数都在1%的显著性水平下为负6，当预期市场流动性水平降低0.01时，基金会增持流动性排名在前5%的股票比例为2.625%。

作为稳健型检验，我们将被解释变量替换为流动性相对较差(流动性排名在后20%的股票)的指标，表2的(7)-(9)列的结果显示，在分别控制了市场变量、基金特征变量和同时控制两者后，当预期市场流动性差时，基金会减少流动性较差的股票的持有水平。这进一步验证了假说H1。表2的(9)列显示，被解释变量分别为持有流动性排名在后20%的股票占比时，预期市场流动性的系数为0.176，其经济意义是预期市场流动性水平降低0.01时，基金会减持流动性排名在后20%的股票比例为0.176%。

从上述实证结果可以反映，基金经理在预期市场流动性差时，会持有更多流动性好的股票，而减持流动性差的股票；但由于受到流动性共变性的影响，在基金持股流动性水平上的结果与假说H1不吻合。同时，实证结果还表明，当被解释变量为基金的边际流动性和边际非流动性时，股票市场收益的系数显著为正。这反映了当股市上涨时，会吸引更多的投资者进入基金市场。基金经理会把流入的资金一部分投资到流动性最好的资产，而另一部分则投资到流动性最差的资产；这样在实现相对高流动性、高收益的同时，又实现了基金的分散化投资，降低了基金可能面临的流动性风险。从基金持股组合流动性水平来看，市场收益越高，基金持股组合流动性也越差。这是因为，基金经理在市场收益较好时会同时将资产配置于流动性最好的和流动性最差的资产。鉴于在10%水平下流动性最差组合的平均流动性水平为-0.223，而基金持股组合流动性的平均水平为-0.03。因此，即使基金增持少量的流动性排名在后5%的股票，也会使得基金持股组合流动性整体水平降低。同时，面对市场较大的波动，基金会同时减持流动性好和流动性差的资产，通过卖出流动性好的资产以最小化当期的价格冲击并且同时卖出流动性差的资产以实现投资组合流动性的相对平衡。

此外，表2还显示了基金特征对基金流动性偏好的影响。基金年龄与其持股流动性之间存在负相关关系。这是因为随着基金年龄越长，基金有更加成熟的管理策略和更强的投资能力，因而可以持有更多流动性较低的资产。基金规模越大的基金，其持有流动性好的资产比例也更高，这与Phalippou and Massa(2005)[22]等的结论一致。面临资金流入的基金，其流动性需求更低，因而可以持有更少流动性资产。高换手率的基金倾向于持有更多流动性好的资产以最小化交易成本。交易成本越高，基金需要售出更多流动性好的资产来满足流动性需求，因而导致基金持有更多流动性差的资产。而现金持有量的增加会减少流动性较好资产的持有量，这是因为现金资产与流动性资产相互之间具有替代性。

表3 预期市场流动性变化与基金动态流动性偏好变化

二、预期市场流动性变化与基金持股组合的流动性变化关系分析

基金的动态流动性偏好假说认为当预期市场流动性降低时，基金经理应该增加流动性好的资产持有。因此，为了分析预期市场流动性变化与开放式基金持股组合的流动性变化之间的关系，可以建立如下模型：

其中，ΔLiquidityi,t使用基金交易股票组合的流动性TradeFundliq、基金持股组合的边际流动性变化ΔFbestL和基金持股组合的边际非流动性变化ΔFWorstL等来作为代理变量，νi代表未能观察到的基金个体效应，ΔXi,t代表基金的特征变化向量，ΔMt表示预期市场流动性之外的其他市场变量变化的向量集。如果被解释变量是基金持股组合的边际流动性变化ΔFbestL，那么ΔMt中应包括ΔMbestL；如果被解释变量是基金持股组合的边际非流动性变化ΔFWorstL，那么ΔMt中应包括ΔMWorstL。

表3的实证结果证实了假说H1。表3的(1)、(2)和(3)列显示，预期市场流动性会对基金交易股票组合的流动性产生负向冲击。从(3)列的结果来看，预期市场流动性变化的系数为-0.199，即预期市场流动性变化减少0.01时，基金交易股票组合的流动性会增加0.002左右。另外，表3的(4)至(9)列显示，当预期市场流动性加剧变差时，基金会增加流动性资产的持有，而减少非流动性资产的持有。

上述的实证结果实证了基金经理在预期市场流动性变差时，会通过交易增加流动性资产持有而减少非流动性持有，与假说H2一致。

三、中小盘基金与大盘基金的动态流动性偏好差异

尽管前文的实证结果已经论证了中国基金市场中基金经理在预期市场流动性变差时，会通过交易增加流动性资产持有而减少非流动性持有。为了进一步验证我们的结论，我们根据中国基金市场上的基金风格，参照Wind数据库的分类标准，把主动管理开放式股票型基金分为大盘、小盘和中盘基金，由于在样本期中，小盘基金组仅有4支基金，因此文中把中盘基金和小盘基金进行合并处理，命名为中小盘组。中小盘基金一般限定投资于中小盘股票，而大盘基金投资于大盘股票。一般而言，相对于大盘股，中小盘基金的股票组合流动性通常也较低。表4对中小盘基金与大盘基金的股票组合流动性进行了描述性统计，发现在流动性水平、边际流动性和边际非流动性等三个维度，中小盘基金都显示出比大盘基金更差的流动性。

我们在模型(20)中引入交乘项Expliq×Small；其中，当基金是中小盘型基金时令Small为1，否则为0。交乘项Expliq×Small的系数反映了中小盘型基金与大盘基金的流动性偏好行为的差异。表5表明，当被解释变量为基金的持股流动性水平和基金的边际非流动性时，交乘项Expliq×Small的系数在10%的显著性水平下不显著。这说明了预期市场流动性较差时，中小盘基金并没有比大盘基金有更强的流动性偏好。表5中(4)-(6)显示了当被解释变量是基金的边际流动性时，交乘项Expliq×Small的系数在5%的显著性水平下显著为负。这说明了预期市场流动性差时，中小盘基金比大盘基金对流动性资产有更强烈的偏好。

进一步，我们考虑预期的变化对于流动性偏好变化的影响，表6显示在模型(20)中引入交乘项ΔExpliq×Small后的回归结果。实证发现，当被解释变量为流动性水平和边际流动性的变化时，ΔExpliq×Small都在10%的显著性水平上显著为负。

上述分析表明，中小盘型基金由于持有更多流动性差的资产，因而在预期市场流动性变差时，会显示出更强的流动性偏好，从而会提高股票配置中高流动性股票的配置，从而与假说H3一致。

表4 中小盘基金和大盘基金的流动性描述性统计

表5预期市场流动性与基金动态流动性偏好(区分中小盘型和大盘型)

表6 预期市场流动性变化与基金动态流动性偏好变化(区分中小盘型和大盘型)

四、稳健型检验：指数型基金的动态流动性偏好的分析

动态流动性偏好假说认为开放式基金的动态流动性偏好行为体现的是基金经理的主动管理能力。指数型基金主要通过模拟市场指数来构造投资组合，不具有主动管理能力，因而不具有动态流动性偏好行为。本文使用被动指数型基金数据同时对模型(19)和模型(20)进行实证研究。表7和表8分别报告了模型(19)和模型(20)的实证结果。

从表7可以看到，当被解释变量为基金的边际流动性和非边际流动性时，控制市场变量和基金特征变量后，预期市场流动性的系数在10%的显著性水平下并不显著。尽管当被解释变量为基金流动性水平时，预期市场流动性的系数在1%的显著性水平下为正，但这很大程度上可能是受到流动性共变性的影响。

从表8可以看到，控制了市场变化变量和基金特征变化变量后，预期市场流动性变化对基金的流动性水平变化、边际流动性变化和非边际流动性变化的影响都不显著。

上述结果显示，被动指数型基金并不存在基于市场流动性的动态流动性偏好行为。该结果从反事实研究的角度，也证实了基金基于市场流动性的动态流动性偏好行为确实反映了基金的主动管理能力。

结论

基金的流动性管理问题是基金管理的核心问题之一。本文提出基金经理在预期市场流动性变差时，会主动持有流动性好的资产，基金存在动态流动性偏好行为。进一步，本文使用中国股票市场和基金市场的数据，以中国股权分置改革后的开放式股票型基金为样本，通过构建市场流动性指标、基金流动性偏好指标、基金的流量指标等探讨了基金经理是否存在基于市场流动性的动态流动性偏好，并对与本文所提的假设命题进行了实证检验。研究结果表明，基金经理预期市场流动性差时，会持有更多流动性好的股票，而减持流动性差的股票；而当预期市场流动性会加剧变差时，基金会增加流动性资产的持有，而减少非流动性资产的持有；同时，在中国的基金市场中，中小盘基金与大盘基金的动态流动性偏好差异，中小盘型基金由于持有更多流动性差的资产，因而在预期市场流动性变差时，会显示出更强的流动性偏好，从而会提高股票配置中高流动性股票的配置。此外，通过反事实研究依然可以发现，基金经理基于市场流动性的动态流动性偏好行为确实反映了基金经理的主动管理能力。

表7 预期市场流动性与基金流动性偏好(被动指数型)

表 8 预期市场流动性变化与基金流动性偏好变化(被动指数型)

注释

1. 市场流动性的大幅变差通常与金融危机相联系(Amihud et al.，1990；Pástor and Stambaugh，2003；Schaub and Schmid，2013)

2. Huang(2014)认为基金经理以预期市场波动作为未来投资者赎回的信号，当预期市场具有高市场波动时，主动增加其持有组合流动性以减轻基金流出造成的不利影响。Huang称基金经理的这种行为是基金的动态流动性偏好。区别与本文提出的基于市场流动性的基金动态流动性偏好，可以称Huang提出的这种行为为基于市场波动的基金动态流动性偏好。

3. 类似的，也可以定义非流动性排名在底部1%、2%、10%或者20%的股票为流动性最好的股票。

4. 类似的，也可以定义非流动性排名在顶部1%、2%、5%、10%的股票为流动性最差的股票。在下文的表8可以看到，事实上大部分基金都很少持有流动性水平在顶部1%、2%、5%、10%的股票。

5. 从基金的动态流动性偏好行为的角度来看，半年度末披露的基金持股组合既反映了基金在半年度期间交易行为的结果，也反映了基金为下一期交易所作的准备。

6. 使用持股流动性排名在1%、2%、10%、20%的股票占比作为被解释变量时，结果类似，此处不作报告。