我国创新型封闭式基金“创新”效果研究——基于流动性视角

(深圳大学经济学院，广东 深圳 518000)

引言

Cherkes(2012)[3]指出，近10年的新理论体系揭示了封闭式基金是一个重要且有效的组织策略。1998年，基金开元和基金金泰上市发行开启我国封闭式基金的先河。至2002年末，我国传统型封闭式基金共发行54只。由于长期的高折价率、保有规模持续减少、持有人认同度差等问题，我国在2002年后停止发行传统型封闭式基金。

相对于开放式基金，封闭式基金有着稳定市场、可杠杆操作、费用低廉等优势。对于中国股票市场长期低迷，缺乏机构投资者对市场进行长期价值投资的背景下，封闭式基金的长期理性投资更能有助于中国股票市场的良好发展。因此自2007年始，我国重新发行的封闭式基金，新基金均为创新型封闭式基金。相对于传统型封闭式基金，创新型封闭式基金有着交易灵活、有限保本，杠杆收益等优势。其增设“救生艇条款”、分级产品结构、有限保本条款和基准收益差额累计弥补机制等，在一定程度解决传统型封闭式基金普遍存在的折价问题，并有助于维持投资者信心。创新型基金的“救生艇”条款对折价和分红都进行了限定，有利于保护投资者。与创新型相比，传统型基金的封闭期更长，却大部分处于大幅度折价情况。2015年底我国上市的封闭式基金有194只，资产总净值为2751.51亿元，约占全部基金市场3.30%。而今，创新型封闭式基金在封闭式基金市场规模上处于主导地位。

Pratt(1966)[13]提出封闭式基金折价的问题，用封闭式基金价格与单位净值(NAV)之差与单位净值的比率来代表封闭式基金折(溢)价率。投资者可以购买封闭式基金的份额，或者直接购买基金所持有的标的证券(underlying securities)，理论上这两种操作是等价的。但封闭式基金却经常以低于NAV的价格进行交易，显然，封闭式基金折价是违反了一价定律——具有相同价值的资产应该以相同的价格交易。众多学者从不同角度研究了这个问题，但任一种学说都不能完美地解释封闭式基金折价问题，对于不同国家与地区，也有不同的结果，甚至出现结论相悖的情况。近期文献争论的重点在于封闭式基金的折价是来自于基于情绪的非理性投资者所作的决定，还是理性投资者基于市场特征(如流动性，信息不对称)所作的决策。Gordon and Dylan(2013)[10]对英美两国的封闭式基金折价问题进行了总结，他们认为在美国两个行为因子——异质风险和红利收入对折价影响较大；在英国两个理性因子的影响较大——管理费用和流动性。

与美国封闭式基金相比，我国传统封闭式基金市场在制度上存在一定的缺陷。包括我国封闭式基金不定期召开持有人大会，而美国要求每年至少召开一次；对于基金经理的业绩无奖励和惩罚机制，而美国则既有奖励，也有惩罚；我国封闭式基金可以多次分红，但股本不能用于分红。美国则规定基金定期定量分红，出现亏损时股本也能用于分红；与开放式基金相比，我国的封闭式基金投资范围和投资于流动性较差资产的比例都无大的区别，而美国对于封闭式基金的投资范围和比例更加宽松。

本文从流动性视角对比研究我国传统型与创新型封闭式基金的折价问题。国内很多学者从投资者非理性角度对此问题进行研究，但封闭式基金折价问题已经提出这么多年了，为什么投资者还是坚持“非理性”，却不利用异象来获得超额的收益呢？各国投资者的结构与程度水平都不一致，为什么还是得到了趋于一致的折价现象呢？本文正是以此问题为起点，从流动性角度研究我国封闭式基金的折价问题。与投资者情绪理论解释不同，流动性理论的解释为封闭式基金折价的存在提供了一个清晰的经济学原因——封闭式基金为中小投资者提供了一个投资流动性较差的证券的机会，否则，个人投资此类资产的成本较大。本文尝试回答两个问题：相对于传统型封闭式基金，有“救生艇条款”的创新型封闭式基金的折价问题是否有所改善？也就是，创新型封闭式基金“创新”了吗？第二，流动性理论能否解释我国传统型和创新型封闭式基金的折价问题？本文在Cherkes等(2009)[3]的流动性模型的基础上，以54只传统型封闭式基金和57只创新型封闭式基金为样本，从市场层面的流动性、基金层面的流动性和基金投资标的资产的流动性三个方面对流动性因素进行衡量，研究中国封闭式基金市场的折价问题。

文献综述

自Pratt(1966)[13]发现封闭式基金折价问题以来，无论是从传统金融学的角度还是行为金融学的角度，国内外众多学者致力于如何合理的解释这个违背一价定律的金融异象，封闭式基金折价问题的解释一直都是多学派争论的热点问题。但由于现实经济的复杂性和各国经济状况的差异性，目前也没有一个理论意义的统一的解释。由于我国资本市场和证券市场的处于起步阶段，市场相对不成熟，同世界其他国家的发达证券市场相比，我国封闭式基金折价问题更为明显。例如，2006年美国封闭式基金的折价率为5%左右，其他较为成熟资本市场的折价率为10～20%，而我国封闭式基金的折价率高到50～60%(赵文，2014)[28]。为了解决高折价问题，我国在2007年后推出了创新型封闭式基金。因此，结合我国国情对两种封闭式基金对折价问题进行研究非常重要。

对于封闭式基金折价问题的研究，适合中国国情的主要有以下方面：

一、非理性解释，主要集中于投资者情绪对折价的影响

Lee, Shleifer, and Thaler (1991)[11]证明了个人投资者情绪影响了基金折价。Gemmill and Thomas(2013)[10]指出，英国基金的折价是因为套利的限制，但折价的波动是因为噪音交易者的情绪导致。Flynn(2012)[9]发现美国与英国的基金折价的原因差别非常大：在美国，由于散户投资者所占的比例比较大，所以更有可能是因为非理性造成折价；而在英国，封闭式基金的所有权集中在机构投资者的手中，用非理性的噪音交易者来解释非常勉强。对于我国的情况，伍燕然和韩立岩(2007)[25]，杨玉明(2010)[27]提出投资者情绪可以对封闭式基金折价进行解释。邹亚生等(2010)[29]却认为各个封闭式基金折价率均值结构突变的发生并不具备明显的共发性，拒绝了投资者情绪理论对封闭式基金折价之谜的解释。还有学者从市场制度等方面研究折价。王擎(2004)[24]认为股票市场噪声交易程度大于基金市场噪声交易程度是折价形成的主要原因。赵文和刘菊芹(2014)[28]通过面板模型分析，证明噪声交易者的趋同交易行为是导致不同基金折价率曲线高度一致的原因，投资者情绪是引起基金市场繁荣交易时折价率大幅缩减的原因。于江宁和朱启贵(2015)[26]研究中表明，股票基金流量与投资者情绪存在正相关关系。陈莹和魏巍烽(2015)[17]对封闭式基金IPO后异常交易现象进行实证分析，认为投资者情绪能较好地解释传统型封闭式基金的上述现象。

非理性解释部分的解决了封闭式基金的折价问题，但是无法解释为什么投资者还是坚持“非理性”，却不利用异象来获得超额的收益呢？非理性投资者的行为主要是通过影响市场流动性从而影响资产定价，也就是说在很大程度上投资者情绪是通过影响流动性因素来作用于资本市场，所以本文尝试从流动性角度研究我国封闭式基金的情况。

二、理性解释，学者们从不同的角度进行了分析

(1)NAV不一定是封闭式基金的真实价值。Spiegel(1999)[16]假设经济人的生命都是有限的，建立了一个无摩擦的世代重叠经济，在模型自满足的信念均衡中，收入为零的投资组合，能以非零的价格卖出。这就说明了封闭式基金不一定需要以NAV作为价格卖出，折价存在是合理的。

(2)存在套利成本，折价的存在是因为市场是摩擦所造成的错误定价。套利者会做出适当的投资决策来减少这个错误定价。所以，如果一个封闭式基金以折价销售，则套利者可以卖出标的股票和买入封闭式基金，理论上两者最终价值肯定相等。Gemmill and Thomas(2013)[10]认为折价的持续是因为套利成本太高以致无法进行套利，因此那些小且不容易复制的基金会有高的折价。李庆峰、陈超(2015)[21]考虑到套利替代效应忽略和隐性交易费用问题，进行分阶段的经验检验，结果显示规避风险为主的套利替代效应是导致我国封闭式基金折价的一大主因。因股权分置制度缺陷，股指期货缺位和委托代理问题引发的隐性交易费用也是其中原因之一。

(3)存在代理成本。Cherks(2001)[4]，Gemmill and Thomas (2013)[10]，Berk and Stanton(2003)[1]和Ramadorai(2012)[15]认为管理费用和管理能力是折价的重要来源。刘翔(2013)[23]研究发现，分红亚变量、存续时间、管理绩效、基金市场回报率、基金经理更换次数、基金公司管理封闭式基金总市值对封闭式基金折价率存在正效应，而换手率对基金折价率存在负效应。

(4)基金市场机制问题。Lee et al(2013)[11]用卖空限制和投资者意见不一致来解释折价。卖空限制令悲观投资者无法用工具表达自己的看法，因此折价是对资产价值的真实估计。李庆峰(2011)[22]认为普通交易成本因素，2007年前股指期货缺位因素和市场套利定价机制不完备程度影响基金折价。

(5)基于流动性的解释。Malkiel(1977)[12]投资于受到限制股票是基金折价的一个原因，折价反映了这些股票的非流动性。Lee et al(1991)[11]否定了这种解释，因为许多没有投资于受限股票的大型基金也会产生折价。Datar(2001)[6]指出，当标的资产比基金份额的流动性更好时就会出现折价；当基金份额的流动性更好时会出现溢价。Deli and Varma(2002)[5]认为公司之所以选择封闭的形式，因为提供了流动性的优势(开放式基金的透明价格令它更容易被赎回)。封闭式基金没有赎出的压力，特别是在持有一些流动性较差的股票时，更适合投资于外国债券的公司(这些公司更难定价，因为会面对许多潜在的成本)，因此折价是作为流动性的补偿。Cherks at el.(2009)[3]在Cherks(2003)[2]的基础上做了一个基于流动性解释的理论模型，认为若没有费用，封闭式基金会以溢价交易，一旦出现费用，基金则会以溢价或折价进行交易，这权衡于费用的大小与流动性的收益。Davies at el.(2013)[7]指出，市场的非流动性在新兴市场基金折价中扮演重要的角色，非流动性越大，折价越大。邓永平(2009)[18]以资产的变现能力来表示流动性，并以基金投资集中度来替代。投资集中度指标表示对基金所持有的前十名股票持有份额占其流通市值的比例均值，在一定程度上可以反映变现能力，因为持有比例越大，变现难度也越大。冯金余(2012)[19]以投资者净资金流量增长率作为流动性指标，得出资金流量与中长期业绩正相关，与短期(季度)原始收益则表现“赎回异象”。

本文将以流动性视角分别对我国传统型和创新型封闭式基金折价问题进行对比研究，并从市场层面的流动性、基金层面的流动性和基金投资标的资产的流动性三个方面对流动性因素进行衡量，以期得到一系列对我国封闭式基金市场发展有用的建议。

指标选取和数据处理说明

本文选取1998～2002年内发行的54只传统型封闭式基金，2007～2013年内发行的57只创新型封闭式基金进行研究。由于封闭式基金资产配置数据始于2004年，综合考虑指标的可取时间段，本文选取传统型封闭式基金2004年1月～2011年6月、创新型封闭式基金2007年9月～2015年6月的交易情况进行研究，以此为基础，整理成半年度平均数据。数据来源于万德(Wind)金融数据库和国泰安(Csmar)数据库。

一、封闭式基金折价率指标说明

封闭式基金折价率的计算公式为：

其中，P为基金交易日的收盘价，NAV为基金交易日的单位净值。Dis表示折价率(%)，若数值为负，则为折价交易。

二、流动性指标说明

本文考虑的是流动性因素对基金折价的影响，因此将流动性因素分为了三个层次：市场层面的流动性、基金层面的流动性和基金投资标的资产的流动性。

1. 市场层面流动性指标

市场层面流动性指标主要衡量资本市场整体的流动性大小，且与其他研究中的投资者情绪指标是相关的(Fisher and Statman, 2000；Qiu and Welch, 2004)[8][14]，因为投资者的情绪受到市场整体流动性的影响。本文选取四个市场层面流动性指标：股票市场成交量(VOL_A)、基金市场成交量(VOL_F)、股票市场回报率(Return_A)和基金市场回报率(Return_F)。

测量证券市场的流动性一般从宽度、深度、即时性和弹性进行分类，本文选择最简单的流动性指标。基于股票市场和基金市场的流动性分别以A股市场和基金指数(000011.SH)的半年度平均交易量作为指标，其中股票市场交易量是指沪深两市交易量的总和。交易量越大，说明市场的流动性趋势偏好(华仁海和丁秀玲，2003)[20]。

股票市场回报率是基于上证A股指数回报率来进行衡量，使用流通市值加权平均法的考虑现金红利再投资的月市场回报率，再整理为半年度平均数据。基金指数回报率使用基金指数(000011.SH)的月平均回报率，再整理为半年度平均数据。证券市场回报率越高，投资者将会被吸引并踊跃参与，从而基金交易量也会有所增加，流动性转好。

2. 基金层面流动性指标

基金层面流动性指标主要从单个基金角度出发，对其流动性进行研究。本文选择四个基金层面流动性指标：基金交易量(Turnover)、机构投资占比(Invest_i)、机构持有人户数(Invest_p)和分红(Div)。

与市场层面流动性相似的，基金交易量是相对直接地反映了单个基金的流动性大小。本文使用单个基金半年内的平均交易量来进行衡量，基金交易量越大，其流动性相对较好。基金持有人数量及机构投资者持有份额值比例均能反映该基金的份额持有结构，持有人户数越多，机构投资者持有的基金份额越大，基金的流动性更好，从而基金折价可能出现收窄。基金现金分红增加了流向投资者的现金流，分红越多，刺激投资者参与度增加，基金流动性也会有所转好。

此外在基金交易费用指标上，我国封闭式基金交易时的费用包括交易佣金为交易额的0.25%，过户登记费在上交所为交易额的0.05%(深交所则收0.025%的名册服务费)。并且需要向登记公司交纳派发金额0.3%的分红手续费(每年1～2次)。由于封闭式基金的交易费用差别很小，所以本文不考虑此指标。

3. 标的资产层面流动性

标的资产层面流动性指标主要根据基金所投资的标的资产来衡量其标的资产流动性大小。本文选取标的资产层面流动性指标为：基金持股比率(S_P)。一般来说我国封闭式基金的资产配置为股票、债券和3个月存款，其中基金持股比例是指基金持有股票占资产总值比例，比例越大，流动性越弱。

本文选取的变量指标如表1。

实证结果与分析

一、变量描述性分析

表1 研究变量

研究表明，封闭式基金一般是以溢价开始，在几个月之后就变成了折价(Weiss et al.，1996，美国数据；Levis and Thomas，1995，英国数据；邹亚生和粟冲全，2010)[29]。因此，我们排除了基金IPO后的前12个月的数据1，也排除了基金清算或封转开前一个月的数据。

表2给出我国封闭式基金折价率的描述性统计结果。封闭式基金上市发行后，在选取时间段内，传统型封闭式基金平均折价率为-17.850%；创新型封闭式基金平均折价率为4.421%，由此可见，有附加条款的创新型封闭式基金在抑制基金长期处于折价交易方面有显著的影响；从标准差和偏斜度两个方面看，传统型与创新型封闭式基金均为正偏度、且波动不大。而创新型封闭式基金峰度为6.646，处于极端尖顶峰，而传统型封闭式基金却是处于长拖尾情况。相对比而言，创新型封闭式基金的确是“创新”了。

图1显示了传统型和创新型封闭式基金的折价率(Dis)。由图中可以看出传统型封闭式基金长期处于折价交易，折价率约在-20%左右，与上文中封闭式基金之谜所述的情况相似。而创新型封闭式基金发行起两年内却处于高溢价交易，但是随着后续持续交易后，基金折价率收窄，约在2.65%左右。由于发现传统型与创新型封闭式基金在进行交易时表现出两种不同的现象，后文也将从两部分分别进行研究。

表2 封闭式基金折价率描述性统计结果

表3显示的是传统型封闭式基金选取的变量的描述性统计结果，在样本期间上证A股市场半年度平均收益率为-0.08%，基金市场半年度平均收益率为0.217%，也就是表明基金相对个人投资者来说，具有专家理财，提高收益率的优势；对于基金层面中平均每半年单位基金份额分红0.371元，传统型封闭式基金机构投资份额平均约占55.89%，也就可能说明机构投资者具有长期投资理念。从偏斜度和峰度来看，Return_F、Return_A和Invest_i具有相似的特征。

表4显示的是创新型封闭式基金选取的变量的描述性统计结果，在样本期间上证A股市场半年度平均收益率为0.176%，基金市场半年度平均收益率为0.321%。再一次表明基金相对于个人投资者理财的优势。机构投资份额约占45.291%，相比传统型封闭式基金有所下降，可能是原因机构投资者资产配置的种类更为丰富，从而减少了对创新型封闭式基金的投资。基金投资标的资产中的持股比例为65.203%，相对传统型封闭式基金也有所下降，原因可能也是由于创新型封闭式基金机制上的灵活导致。

图1 封闭式基金折价率

表3 传统型封闭式基金各变量描述性统计结果

二、传统型封闭式基金折价交易的实证分析

本文以封闭式基金处于折价交易情况进行分析，如果流动性因素在封闭式基金折价交易上占主导影响作用，潜在原因可能是基金自身流动性所造成，从而能较好地解释封闭式基金折价交易的现象。

1. 传统型封闭式基金自身流动性的面板模型分析

我国传统型封闭式基金之间的分红情况并不一致，在样本期间内存在业绩表现好的基金分红次数相对较多，也存在一些基金并没有进行分红的情况。从而样本数据为非平衡面板。为了考察基金持有人户数(Invest_p)、机构投资者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)、分红(Div)和基金持股比率(S_P)对基金折价率(Dis)的影响，建立非平衡面板回归模型。选取54只传统型封闭式基金，实际横截面有效数据为46只传统型封闭式基金。

首先建立随机面板模型，进行Hausman检验来进行判断模型选择。检验结果Hausman值为18.91，P值为0，即拒绝原假设，选择建立个体固定效应模型。此外，为了考察封闭式基金自身和标的资产流动性对封闭式基金折价的影响，本文综合考虑个体效应和时间效应，构建双向固定效应模型(Two-way FE)，如下。

其中，ηit为不可观察的个体效应，vit为随机干扰项。

再对上述模型稳健性进行异质性检验，由冗余效应(Redundant Fixed Effect Test)检验结果可知，模型1存在个体和时间效应。

表4 创新型封闭式基金各变量描述性统计结果

表5 双向固定效应面板模型回归结果

回归模型在1%显著水平下显著，调整后R2=0.903、F=34.881。模型拟合程度相对较好，结果显示从流动性角度能够解释传统型封闭式基金折价交易现象的90%左右。且在5%显著水平下，基金持有人户数(Invest_p)、机构投资者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)、分红(Div)的回归系数都显著。机构投资者占比、基金持有人户数、基金交易量、分红对基金折价存在正效应，与预期假设一致。基金持股比例每增加1%，基金折价率就会增加0.041%，而机构投资份额占比每增加1%，基金折价率也会增加0.085%。也就是说基金自身交易量越大，且持有人户数越多，机构投资者持有的基金份额占比越大，基金的流动性偏好，封闭式基金的折价率也随之收窄。

此外分红每增加1%，折价率将减少3.44%，现金分红增加了流向投资者的现金流，也间接向投资者传递了该基金优质回报的相关信息，从而基金关注度加大，基金流动性改善相对明显，折价率收窄幅度较大。

由图2显示，对模型中的46个基金来说，封闭式基金的自发折价水平(横截距系数)存在显著的差异。其中基金代码为500019、184711和184738的三只基金自发溢价水平最高，三者均在2001年上市，且为成长型基金，可能是由于其基金投资风格导致的。基金代码为184693、184699和500015的三只基金自发折价水平最高，三者均在2000年初左右上市。自发性折价的基金共25只，大部分在2001年前上市，可能存在原因是投资者对此类新上市交易基金的不了解，并认为其提供的流动性相比股票较差，从而引发自发折价。而提供较大的流动性的基金，自发溢价的幅度相对较大。

图2 个体固定效应的变截距模型估计结果

由图3显示，时间引起的自发折价水平也存在显著的差异。从2004年中起，自发折价水平逐步增大至14.28%，然后开始收窄，2008年中已经出现自发溢价，最后至2011年中溢价达到21.21%。其中原因可能是封闭式基金存续期到期和股指期货的推出，提高了套利机制的完备性，从而基金整体折价收窄，以至于出现自发性溢价情况。

由上述实证分析可知，标的资产的流动性并不能很好地反应基金自身流动性，其持股比率指标并不显著。反而基金持有人户数(Invest_p)、机构投资者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)、分红(Div)能较好地说明流动性越好，封闭式基金折价越小，甚至溢价。并且个体基金自身引发的溢价水平差距较大，基金交易受到时间效应的影响比较显著。

2. 传统型封闭式基金整体流动性实证分析

在上述基础上，考虑到市场整体流动性对基金的影响，从而加入证券市场流动层面指标，再对传统型封闭式基金进行研究。

同理，先建立随机面板模型，进行Hausman检验来进行判断模型选择。检验结果Hausman值为67.91，P值为0，即拒绝原假设，选择建立个体固定效应模型。考虑到股票市场交易量(Vol_A)、股票市场回报率(Return_A)、基金市场交易量(Vol_F)和基金市场回报率(Return_F)，采用一元固定效应模型，建立以下回归模型(2)：

再对上述模型稳健性进行异质性检验，由冗余效应(Redundant Fixed Effect Test)检验结果可知，模型1存在个体效应，即为单因素模型。

回归模型在1%显著水平下显著，调整后R2=0.638、F=8.288。加入市场层面的流动性指标进行解释，发现S_P、Turnover、Invest_i、Invest_p指标系数与上述相反，也与预期不符。可能存在基金自身流动性受到外部信息冲击，从而导致与预期情况有所出入。实证结果中表明股票回报率每增加1%，基金折价率增加3.597%，其中原因可能是受到股票市场的回报率增加影响，投资者也相应对封闭式基金热烈追捧，从而导致基金折价率收窄。

图3 时间固定效应的变截距模型估计结果

综上所述，可以得出封闭式基金自身流动性容易受到外部市场的冲击而产生异常，但仅仅从微观层面，基金自身的流动性能够较好地解释封闭式基金长期处于折价交易的现象。

三、创新型封闭式基金折价交易的实证分析

本文以封闭式基金处于折价交易情况进行分析，创新型封闭式基金机制上的完善对于投资者来说是一种激励效应，因此从机制改进上来看，基金流动性应该相对较好，从而基金折价率幅度应该收窄，甚至溢价。

创新型封闭式基金设立存续期的缩短、强制性分红机制等方式，以期更好地改善其流动性。但是实际上即便有强制分红的机制，大部分创新型封闭式基金并没有进行分红，从而导致数据缺失，因此下文的实证中删去此指标。下文实证中选取创新型基金均为上市交易两年以上，选取时间段为2009年9月起～2015年6月底，共选取57只创新型封闭式基金。

为了考察基金持有人户数(Invest_p)、机构投资者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)和基金持股比率(S_P)对基金折价率(Dis)的影响，建立非平衡面板回归模型。建立随机面板模型，进行Hausman检验来进行判断模型选择。检验结果Hausman值为2.259，P值为0.688，即接受原假设，选择建立个体随机效应模型(3)，如下：

表6 固定效应面板模型回归结果

其中，vi为随机变量，uit为随机干扰项。

表7 随机效应面板模型回归结果

回归模型在1%显著水平下不显著，调整后R2=0.005、F=1.422。结果显示模型设定初步并不拟合，从流动性角度并不能解释我国创新型封闭式基金异常交易现象。且在5%显著水平下，基金持有人户数(Invest_p)、机构投资者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)、基金持股比率(S_P)的系数都不显著。

进一步加入证券市场流动性层面指标，进行面板模型研究。同理进行Hausman检验来进行判断模型选择。检验结果Hausman值为2.259，P值为0.688，即接受原假设，选择建立个体随机效应模型。但是实证结果显示，模型也是不拟合。

在稳健性检验中，我们主要考虑的是基金异质性问题。由于在样本期间内基金会陆续上市，各个时点上基金数量是不同的，因此有可能存在异质性。为了消除基金异质性对模型产生的不良影响，本文采用的是非平衡的静态面板数据，在样本数据选取上尽可能选取较长的时间段和较多的基金数量，并且进行相应的异质性检验。

综上所述，即使基金的存续期缩短，强制分红机制设立，但是对创新型封闭式基金的流动性并没有造成影响，从流动性角度来解释创新型封闭式基金折价交易现象并不可行。本文猜测，投资者情绪理论可能会更好解释溢价现象。

研究结论及启示

创新型封闭式基金的推出，是对传统型封闭式基金的发展，创新型封闭式基金“创新”了吗？流动性角度是否能解释我国封闭式基金之谜呢？上文运用流动性指标，分别对传统型封闭式基金和创新型封闭式基金折价交易情况进行实证分析，得到如下主要结论：

(1)传统型封闭式基金的机构投资者占比、持有人户数、基金交易量、分红均对基金折价率具有正效应，与预期一致。机构投资者占比份额越多，持有人户数较多，基金成交量放大，分红比率增加对基金的流动性有所改善，从而折价收窄。并且随着基金到期日的临近，基金流动性也有所增长。因此流动性角度能较好地解释传统型封闭式基金折价交易现象。

(2)创新型封闭式基金整体来看并没有出现长期大幅度折价交易情况，反而处于4.42%的溢价水平进行交易，相对比而言，创新型封闭式基金的确是“创新”了，部分解决了传统型封闭式基金的高折价问题。但经实证分析，流动性角度无法解释上述情况。尽管设立存续期缩短，强制分红机制，但实际上大部分创新型封闭式基金并没有进行分红，并且从外部市场流动性的影响下，创新型封闭式基金溢价交易也无法解释。可能存在原因是主要是受到救生艇机制，基金治理机制的影响，创新型封闭式基金交易价格受到相应的限制，此限制的效果大于流动性的改善程度。

我国创新型封闭式基金与开放式基金的投资标的在流动性方面没有显著的不同，因此流动性因素难以解释溢价现象。封闭式基金摈弃自身的优势，没有能够多配置长期投资的资产和流动性较差的资产，与开放式基金区别性竞争，也是我国封闭式基金的占总市场份额日渐萎缩的原因。未来，创新型封闭式基金可以考虑配置更多长期投资的资产，或者流动性较差的资产，彰显自身的优势，获取更高的回报。若有更多真正意义上的“封闭式”基金(投资于流动性较差的资产的基金)出现，将会增大投资者的投资热情，改善封闭式基金市场份额萎缩的现状。另外，封闭式基金的长期投资对于稳定我国资本市场和丰富投资产品也有较大的意义。

注释

1. 基金第一个月的数据指的是基金数据可查的第一个月。