私募的尽职调查与反向尽职调查

徐继金

私募投资机构在对一个项目进行投资决策之前，会对该项目的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的调研与审查，掌握其真实经营情况，判断其是否存在重大风险，作为是否投资及投资估值的依据。这一行为被称为“尽职调查”（Due Diligence）。

尽职调查

关于尽职调查的意义，可以从一个很老套的投资故事说起。两个皮鞋生产商在对非洲市场进行调查后均发现：当地土著从不穿鞋。甲因此判断，皮鞋在非洲是没有市场的，于是收回了在非洲建厂的计划。乙认为，正因为当地人都没有鞋，所以，这里成了皮鞋市场的“蓝海”，他因此坚定了自己的投资信心。可以说，甲乙二人都对非洲市场做了准确的尽职调查，但得出结论却截然相反。

所以，尽职调查有两个层面的问题。第一个层面，投资项目是否存在重大风险，关键点是核实、披露项目的真实情况；第二个层面，是决定是否投资，关键看项目的情况与投资策略是否匹配。

上述小故事结论的差异在于二者的投资策略不同。可以参考凯雷集团对于被投资企业的尽职调查来理解。凯雷通常不投“没有病的企业”，只投曾经辉煌过但今天有病症的企业，然后一旦发现有病症，再来确定它的病症是否可以被自己医治。如果其无法医治这个病，它将不会投资。所以凯雷做的尽职调查有个非常重要的作用，确认企业的病到底在哪，以及它的病痛是否可以真正被医治。当投资完成以后，凯雷集团会实施投后管理，帮助被投资企业进行管理的再造与提升，把不能产生利润的部门剥离出去，帮助能够产生利润的部门提高运营效益。10月初，凯雷集团联合苹果、海力士等企业组成财团收购了东芝旗下的芯片业务，并打算用3年的时间将其重组上市，充分体现了其投资特点。我们有理由相信，这一投资行为是与其背后的尽职调查与投资策略分不开的。

国内目前投资尽职调查的核心工作是核实信息的真实性，而凯雷集团对被投资企业尽职调查的核心功能之一在于“诊断企业是否有病”，从而作出是否投资的决定，这就是与投资策略的匹配。

事实上，尽职调查不仅限于私募投资企业对被投资企业进行，私募机构本身也面临反向尽职调查。

反向尽职调查

在国外，私募股权基金经过几十年的快速发展，已成为挽救经营不善、价值被低估的传统企业的最重要的资本市场力量，其巨大的投资收益和追求长期价值投资的理念，成为了资金来源稳定又追逐长期投资收益的养老保险基金、慈善基金、大学教育基金等公共资本的投资标的。而合伙制因其税收优惠、权责清晰、激励机制明确、专业化管理效率高等，成为西方国家私募基金的主要组织形式。我国合伙企业法也明确规定了GP（General Partner，普通合伙人）和LP（Limited Partner，有限合伙人）的不同职责。在规范的合伙制股权基金中，GP与LP的关系应是，GP作为发起人和管理人，负责股权基金的日常管理和经营，LP负责监督、建议，当然还具有选择GP的权利。同时，GP对合伙企业的债务承担无限连带责任，LP仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

借鉴和分析国外成熟LP对GP进行的反向尽职调查的规则与方式，结合国内私募股权基金现状，可以总结出可参考的科学而完整的方法。

GP的基本情况。GP是何时、何地、由哪些人成立的？从成立到现在经历了哪些变化？公司法人治理结构、组织架构、决策机制是怎么样的？投过哪些企业？从基本面特别是从那些变化里面，能大致看出一些这家GP的策略和投资行为。要辩证看待“品牌基金”和“荣誉光环”。GP的品牌对于LP有重要的参考意义，在关注“品牌基金”的同时，更应该看到支撑这一品牌成功的背后的关键因素，比如稳健的投资策略、多样化的风险控制手段等，基金的品牌也是动态和变化的。还应该正确看待基金所获得荣誉的实际价值，分析荣誉获得的真实原因。

考察GP管理团队。私募行业属于典型的智力密集型行业，基金的管理团队是提供专业服务的基础与根据。需要考察团队人员素质、治理结构、投资效率及稳定性等方面，还要正确认识“业界大佬”和“明星团队”这两个问题。

从三个方面正确识别“业界大佬”：其一，“大佬”是否同时管理多只基金？如果管理基金过多，其精力难免分散，最终的结果是每只基金都难以经营好。其二，“大佬”如何协调和处理不同基金之间的利益关系。其三，一些“大佬”将自己的个人品牌进行“出租”，甚至有的“大佬”称其管理的基金超过50个，在大部分基金中“大佬”只挂名，并不参与管理。

对于“明星团队”，要注意考察：其一，明星团队合作的时间；其二，决策机制与分配机制；其三，团队人数与基金规模的配比。

关注投资策略的选择。在实践操作中，对于私募股权基金的投资策略，需要了解该私募股权基金是如何看待國内以及全球的经济周期与宏观经济的，以及当宏观经济和经济周期出现重大变动时，该基金将采取何种措施与方案加以应对，判断应对措施与方案的科学性与合理性。重点分析投资的结构特性、一致性与连续性，洞悉对目前宏观经济、行业发展、投资项目的看法。

考察基金团队过往业绩。私募股权基金的过往业绩对于说服LP极为重要，是最容易“加水”的地方，也是私募股权基金最想“加水”的地方。需要重点考察：私募股权基金的投资业绩、现金流量及估值方法。

投资行为的理性分析。对于GP过往的投资行为分析，需要关注其对于投资项目的筛选、初核、尽职调查及投资决策的机制与过程；内控制度及流程的规范性及实际执行情况；如何实施投后管理，与被投资企业的关系如何；如何规划并实施项目退出方案。需要重点把握的有：决策能力、与被投资企业的关系、风险管理体系。（中募网络科技（北京）股份有限公司李海迪对本文亦有贡献）