巴菲特主义和时代偶像

巴菲特主义和时代偶像

主持人

钟 伟《中国外汇》副主编

嘉 宾

崔之元清华大学公共管理学院教授

管清友民生金融智库首席经济学家

近期“巴菲特主义”一词开始令人瞩目。次贷危机之中，美国曾爆发占领华尔街运动；而次贷危机至今，人们仍在反思市场原教旨主义，以及被过度放任的金融自由化等问题。更为极端的，反全球化和孤立主义情绪似乎也在抬头。对股神巴菲特及其影响的再思考也应运而生。批评者指出，巴菲特主义既有积极面，也有滥用市场地位、限制和减少竞争、简单加价、减少对实体经济资本投入等一系列负面影响。每个时代都有其特定的时代偶像。看起来次贷危机至今，人们对金融和虚拟经济的反思仍未停止。如何看待巴菲特主义？中国会涌现怎样的时代偶像？

钟伟：巴菲特一直是在美国金融圈和在全球权势人物中具有巨大影响力的英雄。其在次贷危机中对一些美国金融机构的投资也缓解了危机，他也因此被誉为现实的乐观主义者，价值投资的大师。但近来也有针对其投资理念的批评声，例如巴菲特有可能享有特殊的市场地位，能够比其他投资者以更优惠和低廉的价格获取投资标的，并通常享有优先退出权。巴菲特不喜欢企业之间的激烈竞争，而更愿意其所投资的企业减少竞争，他本人将之称为“加宽企业的护城河”。巴菲特甚至很偏好企业不追加资本投入和创新，而是持续通过产品和服务加价来获取更丰厚利润的做法。英国《金融时报》的一篇文章将这些做法概括为“巴菲特主义”。在两位看来，巴菲特是一个寻常投资者吗？他的投资策略有无争议？

崔之元：巴菲特当然不是一个寻常投资者。2008年次贷危机时任美国财政部长的亨利·保尔森的回忆录《峭壁边缘》中，对巴菲特“价值投资”的作用讲了一个有趣的故事。我们知道，保尔森的“不良资产救助计划”是国有化的一种形式，但是他却强调“我们想要避免任何带有国有化色彩的方式”。他说：“购买普通股虽然有助于提高资本充足率，但普通股是带有投票权的，而我们想要避免任何这类带有国有化色彩的方式。于是我们倾向于优先股，因为优先股没有投票权（除了在某些非常有限的情况下），而且即使在普通股价值大跌的情况下也可以全额赎回”（保尔森《峭壁边缘》，2010，中译本，第291页）。有趣的是，保尔森的这个5%的政府优先股股息的主意是从两天前他和沃伦·巴菲特的电话谈话中得到的（同上，第305页）。但保尔森没有提到的是，巴菲特以往的“价值投资”得到了比政府更好的注资交易条件：巴菲特通过谈判所得到的投资高盛（Goldman）或通用电气（GE）的回报率是10%，政府的5%的优先股股息率只是他的一半。此外，巴菲特的伯克希尔公司（Berkshire）还得到了与其投资优先股价值相同的权证，而政府只得到了相当于其投资优先股价值15%的权证（Forsyth，2008）。

至于说《金融时报》2017年9月18日刊载的文章“巴菲特如何损害了美国的资本主义？”批评巴菲特投资于避免竞争的企业，我倒是认为这应是美国“反垄断法”的任务。该文特别批评了巴菲特最近和巴西的私募股权基金3G的合作，而3G在收购汉堡王（Berger King）之后削减了工人。我认为，自动化的新发展带来的减少就业趋势是全球性的，我们应大力推动“普遍基本收入”（universal basic income），使人们无论就业与否都有一个最低限度的“基本收入”（或称社会分红）。这也是当前创新领域的先锋企业家，如搞电动车的马斯克（Elon Musk）所大力倡导的。

管清友：巴菲特是一个典型的价值投资者，但他不是一个寻常投资者。巴菲特的投资策略人尽皆知，但很难被模仿。美国的主流投资观点是“市场有效假说”，其基础是现代金融学的投资组合理论、有效市场假说和定义风险的资本资产定价模型（CAPM模型）。这一套“组合拳”认为，市场是有效的，股价反映市场参与者的全部信息，因此高收益必然对应着更高的风险。而投资组合理论就是利用这些市场上的信息构建属于自己的投资组合，以实现盈利、对冲风险，在一定的约束条件下实现α（超额收益）最大化，β（波动值）最小化。相反，巴菲特的投资理念类似“做生意”，关心的并非是超额收益、风险、企业短期财务表现，而是企业所在的行业、业务模式能否实现长期发展，即所说的“护城河”，以及企业的现值有没有受到低估，企业的管理层对公司的业务有没有透彻的了解，等等。像巴菲特这样坚持长期持有的价值投资者是少数。

巴菲特的投资理念可以以一本书的书名——《基业长青》加以概括。巴菲特坚持在实业基础上进行长期投资，而不是使用华尔街惯用的复杂金融工具（如期权、衍生品）。与其说是“巴菲特主义”，不如说是“（美式大公司）资本主义”。市场竞争是激烈的，经济学的基本原理是完全竞争零利润，价值创造的原理是有垄断才有利润。

钟伟：长期以来，巴菲特成功投资的光环背后，也有许多批评。最主要的批评之一是，本质上巴菲特仅仅服务于非常少、非常富裕的私募投资人，其投资结果加剧了贫富分化，但并没有创造太多的就业或税收。此外，巴菲特巨大而持续的影响，也减弱了美国精英从事实体经济和科技创新的动力。但也有人对此不以为然，毕竟美国并不缺乏硅谷和科技英雄。如果我们冒险一些，对巴菲特漫长的投资生涯进行价值评判，两位会如何评述？

崔之元：巴菲特对贫富分化极为关注。2011年，奥巴马总统的税收改革方案中包括了“巴菲特规则”，即年收入100万美元以上的人的有效税率最低为30%。这是基于巴菲特指出他的秘书的税率高于他的税率是不合理的。2012年4月16日，“巴菲特规则”在参议院获得51名议员的赞成，但共和党利用所谓 “拖延阻碍投票”的方法，使之最终未能付诸表决。实际上，不应认为巴菲特仅仅服务于少数富人，委托他投资的基金包括全美最大的加州教师退休基金等。从巴菲特漫长的投资生涯看，他从他的老师本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）1934年的《 证券分析》那里学到的“价值投资”的哲学一直未变。不过这一哲学的应用随着时代的变化而变化。其实“价值投资”的原理也很简单：买入价格低于其“内在价值”的公司股票。但根据“有效率的市场”（efficient market theory）的主流金融理论，长期低价买入而获利是不可能的，正如“有效率的市场”理论所指出的，不可能在马路上经常捡到100元钱（早被其他人“有效率”地捡走了）。但巴菲特的投资常年盈利数倍于道·琼斯指数，说明“有效率的市场”理论是大有问题的。

管清友：用数据说话，巴菲特的投资生涯毫无疑问是非常成功的。巴菲特的投资生涯可以分为两个阶段，一是1956—1969年管理巴菲特投资合伙企业，该阶段的年复合收益率是29.5%；二是从1965年开始接管伯克希尔至今，1956—1998年，其年化收益率是27.2%，1999—2016年，其年复合收益率是8.79%，增长有所放缓。从1956年到2016年，巴菲特的年复合收益率是21.38%。由于其长期稳健的收益率，目前，巴菲特的伯克希尔公司是全世界市值排名第六的公司，目前其每股股价达到惊人的274400美元一股，已逾百万元人民币，单位股价为全世界最贵。伯克希尔公司每年都召开股东大会，但从不分红。该公司的前十大持股股东中有七位都是机构股东，普通市场参与者确实难以分一杯羹。

较少为公众所知的是，巴菲特也是一名“险资大鳄”。巴菲特的资金来源主要是其旗下的伯克希尔·哈撒韦保险公司。在1969年，巴菲特开始通过收购保险公司股权的方式进入保险业。险资的优势显而易见，规模大，成本低（年化仅在2.5%左右），且来源稳定。巴菲特的现金流主要依靠“浮存金（float）”（即赔款准备金和未到期责任准备金），并以之为起点实现了“滚雪球”式、相互支持的现金流良性循环：1970年的浮存金仅为0.39亿美元，而目前浮存金已经高达600余亿美元，公众同样难以分享充裕的自有资金。

但是，认为巴菲特的投资削弱了美国精英科技创新的动力是将“风险投资”和“价值投资”混为一谈，也是“金融”抑制“实体”发展论调的变式表达。在金融价值链上，美国有完善的价值发现机制。科技创新属于熊彼特说的“创造性破坏”，具有高风险和不确定的特点，一般由天使孵化、风险投资基金进行先期的价值发现；而二级市场上的并购、杠杆收购等，也是督促公司提升业绩表现，改善经营管理的重要竞争手段。

钟伟：每个时代都有其时代偶像。美国企业界也涌现过福特、洛克菲勒、老摩根等偶像，现在和巴菲特齐名的还有比尔盖茨、乔布斯等，以及马斯克、拉里佩奇等科技英雄。偶像总是带有时代精神和烙印。在两位看来，“巴菲特主义”话题的出现，是不是也隐含着人们对金融强人及其敛财传奇的厌倦，以及对美国未来创新势力和创新偶像的新追求？甚至是否有可能隐含西方社会的更深反思？

崔之元：时代偶像难以避免。关键是要了解被推崇为偶像的人的真实思想和作为，避免把我们自己的看法强加到或投射到被推崇为偶像的人身上。我个人推崇的偶像不是盖茨和乔布斯，而是“开源软件”Linux的芬兰创始人林纳斯·托瓦兹（Linus Torvalds），因为他把共享知识产权的理想付诸实践。我对巴菲特的实践经验非常尊重，但他不是我的偶像。

管清友：美国是“个人英雄主义”的国家，社会的基础价值观是鼓励个人最大限度地追求自由和创新，时代偶像也大多具备这一特点，崛起的科技英雄也是如此。但公众对金融界的观感似乎有所不同。金融创新和金融监管本该是一对孪生兄弟，其中任一方缺位都不利于金融界的长期、良好、有序发展。在美国，公众确实对金融界有比较大的不满。有一种说法叫“Main Street（布衣街）”VS“Wall Street（华尔街）”，意即华尔街的利益与公众利益对立。次贷危机后人们如梦初醒，声讨不负责任的评级机构、贪得无厌的基金经理和投资银行家，也把矛头对准了宽松的金融监管和问责机构。以高盛为首的华尔街众投行一直因为创造出多样的衍生工具而被视为次贷危机的罪魁祸首。现在因巴菲特就断言人们存在更深反思尚为时过早。特朗普总统上台以后任命的大量官员都是金融界出身，甚至还有废除“多德-弗兰克法案”的宽松金融监管的政策意图，金融界很有可能因此回暖。

钟伟：中国也曾涌现过许多时代人物，主要是科技精英和企业家群体，从蒋筑英、罗健夫，到倪润峰、张瑞敏；从门户网站的创始人，到BATJ的传奇，其中还夹杂着地产巨头的身影。当然，舆论对地产和金融这两个领域过多、过快地积累财富的批评声一直不断。在两位看来，中国经济在新常态和提质增效的背景下，中国民众评判企业家价值，形成新时代偶像有何新趋势，会发生怎样的偶像迭代和财富观？

崔之元：在中国企业家中，我认为华为的任正非值得尊重，特别是他将98%的股权给予华为的职工。这是符合共享经济时代潮流的。

管清友：中国改革开放近四十年的经济故事，就是中国企业家的故事。随着中国经济的进一步发展，人们的投资方式会更为多元化，企业界的主要力量也会出现调整。我们已经可以观察到从创一代到创二代、从家族式企业到精英经理人、从“红顶商人”到“网红”企业家等等的转变。总体上说，新生代企业家必定会以更年轻、更专业、更国际化的形象出现。随着混合所有制改革的提速，和精细化管理的势在必行，未来的职业经理人需求会比今天更旺盛。届时，人们对企业家的评价维度会更加灵活和清晰。未来的企业家必须具备互联网思维，可以通过社会化营销整合市场，也可以通过网络渠道和客户沟通，进一步贴合客户需求。

钟伟：谢谢两位专业、细致而深入的分析。两位倾向于认为巴菲特的价值投资理念决定了他不是一个普通的机构投资人，其在理论和实践上相对于其他机构投资人都享有优势。但如何评价这种优势看起来是比较困难的。管清友博士指出，巴菲特的价值投资理念似乎不是华尔街的主流做法，也不能指望其价值投资去行使风险投资的功能。两位都不愿对巴菲特的赚钱能力进行价值评判，甚至暗示，如果特朗普放宽金融管制，也许巴菲特的形象会有所修复。每个时代都有其偶像，崔之元博士欣赏任正非，而我们都对未来中国年轻化、专业化、互联网化的企业家群体充满期待。这个群体必然是多元和精彩的。