国金黄金竞争力不足或影响其IPO

张欢

国金黄金股份有限公司（下称“国金黄金”），10月9日晚间在证监会网站披露招股说明书，公司拟在上交所公开发行不超过4030万股，占发行后总股本不低于10%，计划募集资金约16.13亿元，其中10.1亿元拟投向黄金谷黄金珠宝产品研发制造项目（一期），剩余6亿元拟投向贵金属营销中心与货品管理中心建设项目。

公开资料显示，国金黄金公司产品分为金制文化艺术品、银制文化艺术品以及其他材质类产品，其中金制品为公司主要产品，报告期内占公司主营业务收入的比例均超过85%。黄金由于具有美丽的光泽，自然稀少及优良的物理和化学性质，为各时期人们宠爱。在可考的人类五千年文明史中，没有任何一种物质像黄金一样，与社会演化和社会经济缔结成如此密切的关系，成为悠久的货币的载体、财富和身份的象征。因此，在人类文明史演化中，黄金具有了货币和商品两种属性，相应的，黄金的价格也由其两种属性的动态均衡确定。当货币发行主体面临政权、经济和金融危机时，黄金的货币属性和商品属性均衡就会像黄金货币属性移动，黄金的价格确定因素中黄金货币属性上升为主导因素。如今，随着金融市场的不断发展，黄金作为一种投资品种，被越来越多的投资者所认识。

毛利率蹊跷上升

国金黄金招股说明书披露，报告期各期企业综合毛利率分别为26.33%、28.51%、33.19%和41.12%，其中金制品的毛利率分别为23.64%、26.74%、32.91%和39.17%。毛利率的持续上升主要原因为公司金制品单克售价与金料单克采购价格之间的差额不断扩大。对于企业毛利率大幅上升，发审委质疑企业产品毛利率持续上升且幅度高于同行业可比公司的合理性和真实性，以及报告期各期销量是否真实、销售确认是否谨慎、成本归集是否完整。

据国金黄金招股书披露，2014年、2015年、2016年及2017年上半年销售均价分别为403.97元/克、427.95元/克、514.50元/克和 645.20元/克，呈逐年上升趋势，而金料采购价上升幅度不大。而同行业其他公司主要销售黄金首饰制品，其单克均价主要在 240-340元之间。

国金黄金在招股書中解释称，公司产品定价显著高于同行业其他公司的主要原因有三点。一是公司产品的文化属性导致其附加值较高。二是公司产品具有一定的创新性和独特性。三是公司产品主要通过银行渠道进行销售，目标消费群体为银行的高净值客户。这类客户消费能力较强，比较注重产品所体现的内在价值，对产品价格的敏感度不高。

工艺精美的黄金饰品，其美轮美奂的造型让一些黄金投资者抱着“越精致越值钱”的想法而购买来进行投资。如果买黄金工艺品只是为了欣赏装饰，那另当别论，进行投资的话，实在是“下下策”，工艺品需要人力进行雕琢，中间的劳动力成本都是算在购买价之内，而在黄金投资中是“认量不认型”的，不管美丑，有量就算，因此买进时价格高出重量价很多，卖时是实时的重量计价，非常不划算。

国金黄金招股书显示：金一文化与国金黄金可比度较高，但金一文化银行渠道的收入占比较低；潮宏基主要通过自营渠道（专营店、专卖店）进行销售；明牌珠宝主要通过经销商渠道和专营渠道进行销售；周大生通过自营和加盟两种渠道进行销售；通灵珠宝采用“自营为主、加盟为辅”的销售模式。此外，上述5家公司主营产品侧重珠宝首饰且面向大众消费群体销售，而发行人主要向银行高净值客户销售文化艺术类贵金属工艺品。

依赖银行客户

确实如国金黄金所说，银行渠道是国金黄金的主要销售渠道。国金黄金通过银行渠道的销售收入分别为20.77亿元、19.48亿元、36.31亿元和20.08亿元，占当期主营业务收入的比重分别为97.37%、97.69%、97.08%和99.45%。其中，通过前五名客户实现的销售收入分别为18.02亿元、16.27亿元、30.00亿元和17.46亿元，分别占当期主营业务收入的比重为84.5%、81.6%、80.2%和86.48%。国金黄金表示，目前银行销售渠道构成了公司业务体系中最为重要的组成部分，占比达到99.45%，其中前五大客户的销售金额达到87%，公司绝大部分产品依靠大型国有和商业银行渠道销售，具有一定的护城河优势，但同时对客户依赖程度高。

关于客户依赖情况，分析人士认为：不同行业有不同的竞争格局，下游行业的企业分布可能在一定程度上决定了公司客户的集中度。如果发行人依赖的是大型企业，尤其是垄断行业的大型企业，因为这些大型企业基本上已经代表了所处的行业，发行人除了与之进行交易之外，可能并没有其他的选择，在这种情况下客户的选择将直接影响发行人的生产经营；正如国金黄金一样，前五大客户全部为国有商业银行，若未来金融政策发生改变，或是国有银行选择其他黄金企业，那对于国金黄金的影响应该会很大，甚至直接影响企业的持续经营。

原材料采购逐年递减

国金黄金2014年、2015年、2016年及2017年上半年黄金采购总金额分别为14.3亿、14.28亿、12.92亿、5.53亿元。在上海黄金交易所采购额分别为11.3亿、5.1亿、4.6亿、2.5亿元，占比为79.3%、36.19%、36.09%、46.17%。上海黄金交易所为公司黄金原料的主要供应商。公司作为上海黄金交易所综合类会员，可通过上海黄金交易所交易平台进行金料的直接下单采购。除通过上海黄金交易所采购外，公司同时根据与银行的业务合作情况，向其采购金料用于产品生产。

同时，国金黄金可以通过黄金租赁的方式获取金料，即向银行租赁一定数量黄金用于组织生产并支付相应的租赁手续费。还有就是借金，即公司向第三方非金融机构或企业购买金料。无论通过哪种方式获取金料，来源都是上海黄金交易所，只是黄金采购款的支付时间早晚的区别。

2014年、2015年、2016年及2017年上半年国金黄金通过租赁方式采购额占比分别为20.2%、32.74%、25.17%、53.8%。占比呈上升趋势，2017年尤为明显。黄金租赁需要公司按照一定的租借利率支付黄金租赁手续费。借金则需要出售方将借入的金料直接调配给经双方认可的生产厂商进行产品的生产加工。产品的加工费由公司与金料出售方直接进行结算。这两种方式都不如公司自己向交易所采购黄金更有利。而国金黄金这种“舍近求远”的做法确实有悖常规。

库存高企逆势扩产承压

据了解，国金黄金此次发行拟募集资金8.75亿元用于黄金谷黄金珠宝产品研发制造项目建设。数据显示，2015年度，深圳黄金谷和广东黄金谷分别亏损406.85万元和125.17万元。报告期各期末，公司存货余额分别为4.77亿元、11.54亿元和10.77亿元，增长幅度较大。

事实上，公司在天猫以及京东等网络销售平台设有产品旗舰店，专门销售以“黄金谷”品牌为主的小件黄金珠宝首饰，但销售情况并不尽如人意。资料显示，在天猫黄金谷旗舰店，卖得最好的一款产品为“黄金谷聚福转经筒足银项链吊坠”，该吊坠价格为899元，月销量仅23笔；公司主打的黄金产品中，销售量最高的为一款“足金999护身符观音金卡”，售价1219元，月销售量仅6笔。相比之下，黄金珠宝品牌周生生在天猫旗舰店黄金饰品销量排名第一的“幸运星转运珠”月销量则高达近900笔。

不过，国金黄金此次拟募集资金投入的黄金谷项目主要是针对公司产品创意研发、生产以及市场营销环节业务资源整合，这也就意味着，公司或将发力“黄金谷”品牌的市场化。

在奢侈品（中国）联盟荣誉顾问张培英看来，国金黄金的珠宝产品只是对外的一个形象展示，在如今黄金市场大环境不景气的情况下，市场风险较大。endprint