万达收购给规模化房企敲响警钟

睿坤

2017年的楼市，每天都不缺重大新闻。7月尤其重磅。

先是SOHO中国的潘石屹高调宣布启动光华路SOHO2、凌空SOHO两个项目的整售，再就是万达商业和融创中国制造了中国地产史上规模最大的一笔并购交易。融创以631.7亿元收购万达13个文旅城及万达嘉华、万达瑞华等76个酒店。虽然此后又引入第三方富力地产，但敏感的市场人士仍旧把该并购案件视为楼市下半场房企由重资产转向轻资产的标志性事件。

“实现利润最大化是企业的最终目标”——这是一个人人熟知的经济学概念。但从内地房企的发展路径来看，相比利润，内地房企更热衷于追求销售规模。由此百强房企从百亿级迈入千亿级，又从千亿级跃向三千亿级，更有望在2017年诞生五千亿级宇宙级房企。

为什么内地房企一度热衷于追求规模？规模化对于房企意味着什么？又蕴含怎样的风险？楼市行路至此，为何要由“重”转“轻”？

一、规模化对于房企意味着什么

对房企来说，最重要的资源无非是资金、土地、人才，其中资金居首位。国企、央企有先天的融资优势，民企则不然。同样资产体量的国企和民企，其杠杆能力和融资成本甚至可以差上足足一倍多。

但纵向对比民企，规模化也直接决定其融资能力及成本。不管是银行、信托亦或是基金，问及对房企的授信政策和融资偏好，授信准入门槛无一不是按照销售规模或区域位置来划线。谨慎一点的要求TOP30或者国企背景；宽松一点的要求百强房企或者一二线城市。所谓的TOP30或百强房企，都是以年度销售规模作为排序标准。

换句话说，按照现行金融体系的游戏规则，规模意味着你在金融市场上有更多的话语权，有更高的加杠杆能力和更低的融资成本。而杠杆和资金成本的高低，也决定你未来规模的大小和利润的多少。

如果说资金是房企赖以生存的血液，那么土地无疑是房企生存的食量。在土地招拍挂制度和激烈的市场竞争格局下，规模也意味着房企在土地市场上有更强的话语权。这也是地产界频频提出的有关“没有规模就没有江湖地位”的基础逻辑。

其实，规模化的好处还不止于此，规模化也意味着更强的风险对冲能力。过去10年里，楼市几经调控，起起落落，多少规模化房企因不抵资金链断裂被市场淘汰，又有不少黑马在调控周期中腾空出世。

诺贝尔经济学奖获得者马柯维兹（Markowitz）和威廉·夏普（William F.Sharpe）等的现代证券投资组合理论认为，非系统性风险是可以通过投资组合的构造来消除的；而且，增加一种证券，只要其与组合中其他证券的相关性小于1，整个组合的风险就会下降。

房企的资产配置也是如上逻辑，三四线供过于求，就卖一二线；一二线限购，就转售三四线；限制住宅，就推商铺；盘子大了，资本市场上能够讲的故事就越多，对冲风险的能力也大大提高。

当然还有一个更为特色不容忽视的因素，规模越大，被绑上战车的人越多，其在整个经济大盘的地位也将更高。如此也将获得更多的豁免机会，或是赢得更多在过程中解决问题的时间。

二、规模化房企的警钟

既然规模对于房企的成长如此重要，那为什么有众多房企却陆续启动由“重”转“轻”的轻资产之路呢？

规模化的可持续性无疑是拷问该模式的最关键因素。昨天的成功或将是阻碍你明日成长的最大障碍。房地产行业的市场容量一年约10万亿元（2016年高峰值11.7万亿元），当房企从千亿步入万亿时代，就意味着更多的房企在规模面前已经没有优势。

另外，未来持续去杠杆的政策方向和货币政策调整后，日益宝贵的现金流也是房企之所以选择在2017年加快轻资产路径的重要背景。

的确，地产对金融系统、GDP以及地方财务状况影响极大，如果房地产市场在新一轮新政后面临明显下滑，或将迎来新一轮由打转稳的新调控周期。上述普遍性的判断也不乏强数据和事实支撑。

从金融系统来看，2016年，100多万亿元的贷款，28%是房地产相关的开发贷加按揭贷。也就是说，房地产用了全部金融资金量的28%。

从财务数据来看，整个国家的税收是17万亿元，地方税收是10万亿元，其中4万亿元与房地产关联，土地出让金、预算外资金有3.7万亿元，加起来将近8万亿元。也就是说，房地产占比整个国家的税收在25%左右。

央行发布的《中国金融稳定报告（2017）》也预警了过度地产化的风险，截至2016年末，银行业房地产贷款余额26.7万亿元，占各项贷款余额的25%；房地产贷款余额占全部新增贷款的44.8%。

三、房地产去杠杆或长期持续

在笔者看来，任何对后续市场过度悲观或乐观可能都是错的。房地产的地位如此之重，虽然经济增长去房地产很难，未来针对楼市供需和价格端的限制性政策放松并不难见。但可以预判的是，在未来或相当长的一段时间里，房地产行业的去杠杆态势都将持续。

房地产的杠杆率比想象的要高得高，毫不夸張地说，截至目前，国内的实体产业，没有任何一个比房地产更接近金融。

从土地来看，不同于其他要素型资产，土地具有不可移动性和排他性，这也使得土地具有抵押品的天然属性。土地不可折旧的特点使得土地的抵押率和可抵押期限远高于其他资产，有更高的杠杆比率。

“房地产相关贷款如果不良了，起码还有块可以看的到的地，但其他制造产业可能连裤衩都没办法给你留下。”作为一个关注实业的金融从业者，身边那些钟情于房地产资产的朋友总是以上述逻辑回应。事实也的确如此。这也是为什么银行业房地产贷款余额占各项贷款余额25%的一个重要原因。

另外，结合当前拿地和卖房的形式，土地出让金的分期付款鼓励了地产开发的高杠杆：先利用过桥资金缴清土地出让金，取得预售证后尽快销售，用销售回款偿还过桥资金，这一点可以使开发商撬动比自身注册资本大得多的项目。开发过程中，建筑建材承包商垫付工程款也是帮开发商加杠杆。

再结合18亿亩耕地红线和不断上涨的地价房价，开发商也更依赖于杠杆开发，以期拿下足够多的土地储备，占据市场高点。

结合房地产调控和金融去杠杆，房地产的去杠杆也成为这一轮调控被重点打击的方向。先是银行主动控制个人购房贷款发放；再是房地产的直接融资收紧以及房地产非标融资渠道（银行理财、私募资管、信托等）的监管加强等，房企的各类融资渠道被收窄。一些城市甚至要求开发商一个月内全款拿地，或者期房必须转现房销售等。

忽然想起前两天和某大行的朋友聚餐，该银行的某分支行80%的存量资产都是地产业务，结合去杠杆方向，2017年将不再承做新增地产业务。

传统产销模式下的拿地和销售已不是核心竞争力，房地产企业加杠杆的空间被压缩，融资渠道、资金成本和提升开发利润率变得更加重要。

所以，对于开发商来说，结合当前和未来的市场方向，要么被动去杠杆——谨慎开发，量出为入，重视资金来源（包括销售回款、自筹、贷款），要么寻找新的加杠杆方式，寻找新的资金来源。

当然规模化依然重要，但相比一味地追求规模，笔者认为，如何占据现金的制高点更为重要。楼市已经转入一个新发展轨道，房企获准在这一轨道上高速前行的入口如下：

抱国央企大腿，借助其先天的融资优势，代表的典型案例是万科。

转型为金融地产集团，建立集团附属的银行、证券、信托等子公司，从而拓展自身的融资渠道，稳定开发资金来源，寻求规模化优势，代表房企是泰禾。

没有抱到央国企大腿，借助金融牌照稳定资金来源的规模化房企，或是精耕细作，或是学习万达，在资产仍具高点时转“重”为“轻”。endprint