美国国债收益率曲线形态变化实证分析

周舟+梁慧筠

摘要：本文对美国近30年来国债收益率曲线形态变化进行实证分析，发现美国国债收益率曲线经常呈现“M形”等“局部倒挂形”，而且国债收益率曲线形态变化对未来经济状况具有预测作用。

关键词：美国 国债 收益率曲线 宏观经济

2017年5月，中国国债收益率曲线出现“M形”，引起了市场广泛关注。本文通过对美国近30年来国债收益率曲线形态变化进行实证分析，发现美国国债收益率曲线经常呈现“M形”等“局部倒挂形”，出现频率约为54%，“M形”国债收益率曲线并非中国独有。实证分析还发现，国债收益率曲线形态变化对未来经济状况具有预测作用，美国“倒挂形”国债收益率出现次数较多时通常预示着GDP增速将下行，领先期为1～2年。具体分析过程如下：

利率期限结构理论对收益率曲线形态的解释

传统的利率期限结构理论包括三种：纯预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。在这几个利率期限结构理论下，收益率曲线均可以具有不同的形态（见表1），可包括“上倾形”“下倾形”“多转折点形”等。

美国国债收益率曲线呈现多种形态

本文使用美国财政部发布的美国国债收益率曲线数据进行统计分析，样本期间为1982年1月至2017年5月，共计8857个工作日；期限包括3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年。

統计结果发现，美国国债收益率曲线呈现多种形态（见图1），“M形”、“多转折点形”等“局部倒挂形”出现的频率较高。“局部倒挂形”美国国债收益率曲线在样本范围内共出现4789次，占比54%（见表2），转折点大多分布在10年期和20年期（见图2）；“M形”收益率曲线共出现999次，占比11%，主要集中在1998—2000年（三年中共出现489次）。

若排除相邻期限点差异小于5bp的转折点，统计结果仍显示，“局部倒挂形”是美国国债收益率曲线经常出现的形态，样本范围内出现4454次，占比50%；“M形”收益率曲线共出现836次，占比9%。这也说明美国国债收益率曲线若出现“局部倒挂形”，相邻期限点倒挂的幅度通常较大。

若在排除相邻期限点差异小于5bp的转折点基础上，再排除20年期出现转折点的情况，则可考察关键期限国债收益率曲线的形态。统计结果发现“局部倒挂形”美国国债收益率曲线出现的频率仍然比较高，样本范围内共出现1954次，占比为22%，“M形”国债收益率曲线共出现79次，占比1%。

国债收益率曲线形态变化对未来经济状况具有预测作用

统计发现，“局部倒挂形”国债收益率曲线出现的频率与美国GDP增速呈现负相关关系。从图3可以看出，当“局部倒挂形”国债收益率曲线出现的次数较多，“上倾形”曲线出现次数较少时，美国GDP同比增速开始有下降趋势，有1～2年的时滞期。

举例来看，2008年金融危机期前后美国国债收益率曲线的形态变化可分为四个阶段：（1）2003—2005年，美国国债收益率曲线呈现“上倾形”。（2）2006年上半年，美国国债收益率曲线趋于平坦，主要是因为美联储为抑制房地产泡沫，将联邦基金利率从1%逐渐上调至5.25%，导致短端利率上行较快。（3）2006年下半年至2007年上半年，美国国债收益率曲线出现“M形”等“局部倒挂形”，同时也观察到美国GDP同比增速与CPI同比增速有明显的下降趋势，并于2008年探底。（4）从2007年下半年开始，美国国债收益率曲线逐步恢复“上倾形”（见图4）。

国内外大量研究成果均表明，国债收益率曲线形态变化对宏观经济指标具有显著的预测作用。Estrella和Hardouvelis（1991）的研究发现，几乎在每一次美国经济陷入衰退之前，都出现过长短期利率倒挂和收益率曲线向下倾斜的现象。Moneta（2003）利用1970—2002年的数据对欧元区国家进行研究，表明用国债期限利差能提前两个季度预测欧元区经济情况。中国人民银行调查统计司课题组（2013）的研究表明，我国10年期与2年期国债收益率之间的点差，对宏观经济景气一致指数具有显著的预测能力，领先期为12个月，刘凡等（2016）年的研究再次验证了这个结论。

政策建议

5月份中国国债收益率曲线出现“M形”主要是受短期内市场流动性因素影响：3年、7年期国债单期发行量较大，使3年、7年期国债收益率大幅走高；5年、10年期国债是国债期货可交割券，流动性较好，市场收益率相对较低。为进一步提高国债市场深度，健全国债收益率曲线，建议从以下几个方面改进：

（一）进一步优化发行方案，1、3、5、7、10年等各关键期限国债同时发行

国债定期滚动发行、续发行等机制的建立已经促进了国债市场流动性的提高，但短期国债的发行次数仍相对较少。建议采用1、3、5、7、10年等各关键期限同时多次少量发行的方式，增加一级市场价格信号，降低单次发行对市场的冲击。

（二）进一步开发国债相关金融衍生品，并允许做市商进入国债期货市场

金融衍生品有利于提高国债市场价格发现功能，提供风险对冲工具。建议进一步丰富国债期货期限品种，推出短期限和超长期限国债期货，并允许做市商进入国债期货市场，为做市商提供风险对冲工具，以提高做市意愿，增加二级市场流动性。

（三）统一各期限记账式国债的付息频率，对国债票面利息收入计征企业所得税

国债付息频率不统一，使得待偿期相同但付息频率不同的两只国债的到期收益率不直接可比，给国债收益率的期限结构带来一定干扰。国际上，国债付息频率较为统一，例如美国为一年两次。国债利息收入免税降低了国债与其他金融资产的可比性，降低了国债二级市场的活跃度，增加了定价难度。建议统一国债付息频率，对国债票面利息收入计征企业所得税和增值税。

（四）将国债收益率期限利差作为宏观经济指标纳入官方统计序列

世界大型企业联合会从1997年起将长短期利差（10 年期国债利率减去联邦基金利率）列入美国商业周期指标中的先行经济指标。从我国的实际情况看，长短期利差对宏观经济有较好的预测效果，建议将国债收益率期限利差纳入统计序列，密切观察。

作者单位：中债金融估值中心

责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁endprint