债市风险管理

商业银行流动性风险管理与应对：交通银行总行金融市场业务中心总裁 涂宏

目前债券违约已成为重要话题。在当前“去产能”的大背景下，债市违约频发。我想可以重点从以下三方面来完善债市风险管理手段。

第一，进一步完善风险管理架构和市场基础设施。首先是完善市场发行定价机制和估值体系。主要是一级市场和二级市场的价格合理性问题。一个合理有效的发行价格应反映真实的市场资金供求关系，也会对二级市场起到信号作用，避免因为明显偏离市场收益率水平而造成市场大幅波动，完善的定价机制对整个金融市场稳定发展有着重要作用。在二级市场健全债券估值体系也是债市平稳健康发展的现实选择和客观需要。我国债券市场规模已位居全球第三，但市场深度和广度仍不足，流动性仍然不高，同时公允价值的衡量标准在债券生命周期的不同阶段也应有所差异。总体而言，一级和二级市场发行定价要符合市场买方和卖方对价值共同平衡点的选择。其次是完善市场约束和信息披露机制。一是建立发行人反馈跟进机制，避免出现发行人“一发了之”、投资人“一投了之”的情况。建立承销商对发行人反馈跟进机制，针对重大变动事项等进一步完善信息披露制度。二是完善做市制度，比如“谁承销谁做市”的机制，可以充分考量企业的投资预测与偿债风险，有利于投资者有效防范风险，提高市场流动性。三是评级改进，充分发挥第三方机构的独立性和客观性。最后是完善外部金融环境，搭建规范的违约处置机制。核心就是在债券整个生命周期中，进一步完善债券相关法律体系。比如企业破产法的执行、清偿顺序、债券持有人的权益保障等。自2018年1月1日起，我国将实行新的国际会计准则IFRS9，债券分类将从目前的四分类改为两分类，可能会对债券损失和估值确认产生较大影响，也需要外部相关法律配套机制跟进。

第二，完善投资者保护机制。目前全国债券市场未偿付余额70万亿元左右，债市主要投资者对完善投资者保护机制有切实需要。首先要加强债券保护条款设计及偿债保障安排。美国债券发行有抵押品、偿债基金、股息政策和继续借贷等方面的限制条款，建议我们发行债券时也借鉴相关经验进行条款设计，对企业的杠杆率、净资产比例、大额资产转让进行一定限制，为投资者提供更高的信用保障。鼓励债券发行人制定债券违约后处置预案，根据风险事件的不同类别、明确债券违约触发机制、违约风险提示、违约后应对流程、参与处置机构职责、偿债解决方案、债务重组安排等关键环节的总体安排，尽可能减少信用风险对投资者的冲击。其次是丰富信用增信手段，2011年推出的区域集优融资模式，其中信用增进是创新力度较大的环节。该模式针对中小企业信用等级较低的情况，一方面鼓励地方政府设立偿债基金，另一方面引入第三方担保机构，支持中小企业通过债券市场融资，缓解中小企业融资难的困境。最后是丰富市场参与机构。人民银行于2016年5月发布公告，放宽境内合格机构投资者进入银行间债券市场的限制。最近“债券通”又对境外投资者开放了投资，能够使信用风险比较均匀地分布在具有不同投资特点的投资者当中。同时进一步提高自身风险管理水平也是投资者的重要职责，应比照贷款，对债券合理进行信用及市场风险管理。

第三，加强监管协调、管理工具创新和流动性管理。目前我国信用债市场监管主体分散，相应的监管标准不尽相同，也容易产生监管盲区。随着改革的推进，预计新体制下统一发行的标准和监管标准会很快出台，以进一步完善企业类债券市场监管机制。其次是信用衍生工具CDS。今年政策层面出台的CDS，核心问题是CDS要反映到商业银行资本计量中。但目前关于资本计量的监管政策还没落地，如果在新的功能监管、行为监管方面达成一致，能够让信用市场真正落地有价，信用衍生工具会发挥出它的效用。最后是流动性管理。金融机构本身需要加大流动性管理预判，将表内外业务统一纳入流动性管理范畴，根据自身资产规模选择不同的流动性管理策略和期限配置策略。同时，在利率市场化背景下，由于资金来源的稳定性下降，流動性波动加大，流动性风险管理更需要从注重资产负债总量平衡转为注重流动性风险的过程管理。

国债期货市场与债市风险管理：中国金融期货交易所债券事业部总监 李慕春

国债期货是国际上历史悠久、运作成熟、使用广泛的基础利率风险管理工具。我国国债期货上市以来，市场规模稳步增长，功能逐步发挥，特别是在债市大幅波动中发挥了重要的风险管理作用。

首先，关于国债期货的诞生与发展经验。国债期货于1976年诞生于美国，经过40多年的发展，已经成为全球主要的金融期货品种和利率风险管理工具。目前，美国、德国、英国等债券市场发达的国家均建立了各自的国债期货市场，形成了覆盖不同期限的国债期货产品体系。2016年全球国债期货共成交13.4亿手，约占期货交易总量的10%。从国际市场发展经验来看，国债期货已经成为境外成熟债券市场上不可或缺的风险管理工具。完整的债券市场体系包括一级市场、二级市场和风险管理市场，国债期货市场作为重要的债券风险管理市场，是完整债券市场体系的重要组成部分。

其次，关于我国国债期货市场运行情况。我国已先后上市5年期、10年期国债期货，目前市场运行良好，规模持续壮大，2016年国债期货日均成交3.66万手，日均持仓7.46万手，分别较2015年增长47%和65%。

从国债期现货市场的走势关系来看，期现相关性良好，5年期、10年期国债期货主力合约和现货的价格相关系数都在98%以上。从投资者结构来看，国债期货市场上机构投资者为主的特征日益明显，2017年上半年，机构投资者日均持仓占比约77%。在交割方面，国债期货上市以来交割平稳，平均交割率在3%左右，接近境外成熟市场水平。

再次，国债期货在债市波动中发挥着重要的风险管理作用。我国国债期货上市以来市场功能逐步发挥，主要体现在以下四方面：一是套期保值功能，可以帮助投资者有效对冲现货市场波动风险，锁定风险和成本。二是价格发现功能，国债期货双向交易、价格连续、公开透明，快速反映市场变化，为监管部门和投资者提供实时市场走势信号。三是提升国债市场流动性，在套保、套利、实物交割等需求的带动下，可交割国债的活跃度大幅提升，国债二级市场流动性发生积极变化。四是丰富机构交易策略，机构投资者可以利用国债期货开展跨品种跨期限的套利交易，开发出不同风险偏好的产品，满足投资者需求。endprint

随着国债期货市场的不断发展，其管理债券市场风险的作用日渐突出。以2016年11月至12月为例，受资金面紧张、美联储加息等众多利空因素影响，债券市场出现大幅调整，在此期间国债期货发挥了重要的风险管理作用：一是第一时间发出债券市场险情的信号，为政府有关部门提供了获得债券市场第一手信息最直接、迅速的渠道，成为监管部门进行科学决策和快速应对的重要参考；二是国债期货市场作为重要的风险出口，分流了大量的现货市场抛压，增强了债券市场的弹性和韧性，避免局部风险转化为系统性风险，对债市稳定起到了积极作用。在调整期间，许多机构投资者利用国债期货管理债券市值波动与做市风险，起到了良好效果。

最后，对于国债期货市场未来发展的展望。从当前国内外形势来看，未来利率市场波动可能较大，市场主体风险管理需求进一步增强，建议稳步发展国债期货市场。一是丰富期货投资者结构。目前国债期货市场仍是“非银非保”的小众市场，商业银行、保险、境外机构等重要持债主体避险需求强烈，但受政策限制还不能参与国债期货交易。国债期货市场亟需引进更多类型的参与主体，增强市场厚度和深度，提升国债期货价格代表性，拓展国债期货功能覆盖的范围。二是进一步丰富国债期货产品体系。目前，我国仍缺乏中短期限的国债期货产品，而我国信用债久期一般为2—3年，持债主体急需利用2年期国债期货进行避险。建议加快上市2年期国债期货，丰富债券市场风险管理工具，增强金融机构管理利率风险的能力。

债券投资中的风险防范：久期投资董事长兼投资总监 姜云飞

在债券市场从业的18年中，我一直从事债券投资交易，深刻感受到了投资管理与风险管理是一个事物的两个方面，两者相辅相成，缺一不可。

什么是风险？风险就是不确定性。在金融市场中，风险也是我们的朋友，没有风险就没有超额收益，关键还是建立风险管理框架和体系。风险管理的目的是密切监控风险，将有可能出现的损失控制在可以接受的范围内，所以风险管理并不能完全防止损失的发生，但是可以让管理人清晰地知道自身承受的风险程度，这样才可以从容地开展业务。风险管理可以成为机构的核心竞争力，这是我们对风险管理的理解。

从风险的类型来看，债券投资的风险首先是资产负债风险。错配是金融的核心，没有错配就没有金融，但错配本身就会带来风险，需要重点关注，比如流动性风险。流动性风险具体分为资产处置风险和资产融资风险。除了资产负债风险和流动性风险之外，我们要更多承受市场风险，包括利率风险、信用风险等。利率风险是指由于利率波动带来的价格波动，信用风险不仅是实际违约的风险，也有可能因为还款人偿债能力变化带来市值波动的风险。此外，清算风险、交易对手风险以及合规风险也是债券投资管理过程中的风险。

从风险管理的程序来看，风险识别只是风险管理流程的第一步，第二步是需要准确地进行风险计量，计算每个风险的大小，工具包括极限分析、风险价值以及情景分析。风险管理的有效性也更多依赖于风险管理的独立性。有了独立的风险管理程序，通过有效的风险监控，形成风险报告，及时有效地处置风险。

下面重点谈谈我们对债券组合核心风险的理解。债券投资往往面临很多方面的风险，但是在实践过程中怎样抓住核心风险？有句俗语“盈亏同源”，有一定道理。你在哪个方面赚钱，那么有可能赖以赚钱的方面就是最大的核心风险。如果回头看这两年债券市场的历程可以发现，负债端大量依赖央行，资产方也大量依赖央行。去年行情中我们做估值比较来看，大量的债券到期收益率远远低于产品的综合成本，但是为什么这样的价格还会被不断推高？是因为只要比货币市场利率高就行。如果一个机构的收益来自于信用风险，比如在去年上半年买了煤炭、钢铁等债券，到现在的持有期回报率仍很高，跨过了债券的牛熊转换。因为基本面改善带来的信用利差的收敛，大于基础利率上升的影响，抵御住了市场的巨大波动。但正因为收益来源于行业和个体的信用变化，所以信用风险本身是最核心的风险。一旦发生真实的违約、踩雷，也是很难处理的。如果一个机构的收益来自于长债的交易，擅长做波段，那么2013年以来债券市场波动加大，交易会带来巨大收益。但随着经济波动慢慢下降，利率债的波动也在下滑，波动下降也会带来风险。

债券市场风险还有一个重要特征，就是风险的传染性。怎样预防？一个有效的方式就是做情景分析。情景分析的好处在于假设出现极端情况，评估其对我们的冲击有多大，并事先做好预案。

下面简要谈谈风险的对冲。利率风险可以通过利率互换、国债期货对冲等方式。但从技术角度看，进场的时点非常重要，如果进场时点晚了，往往期现基差很大，这样的对冲效果会差很多。此外，目前只有5年、10年期国债期货品种，缺乏短端的国债期货，在此我们也呼吁推出两年期国债期货工具。

以上是我们对风险的理解和风险管理的框架，以及对于重点风险和风险传染性的想法，但是其前提是了解面临可能的风险。我认为更大的风险来自于不知道我们知道的东西是错的，正如马克吐温的一句名言，意思是说让你陷入麻烦的不是你不知道的事，而是你自以为知道，但是结果是错的东西，这个会带来巨大的风险。处理此类风险，一是从投资理念上还是预留出足够的安全边际，二是要有好的风险文化。有风险没有及时发现就是失职，发现风险没有及时提醒和处置就是渎职。具体到文化影响可以看两个案例，一个案例是《Margin Call》，讲的是金融风险紧急处置事件。另一个是花旗银行和富国银行的案例，要选择低风险、可持续的业务发展模式。

“违约潮”逐渐退去，新一轮信用风险积聚仍需防范： 东方金诚评级总监 刚猛

2017年上半年债券市场新增违约主体大幅减少，“违约潮”逐渐退去。展望下半年，在宏观经济企稳回升的背景下，信用债发行将有所提速，但新一轮信用风险积聚仍需防范。

上半年债券市场主要有以下特点：

一是受监管政策收紧、债券收益率大幅波动等因素影响，债券市场整体发行增速放缓，非金融企业债券发行规模大幅下降。工商企业债券发行规模总计1.03万亿元，同比下降53.44%，主要是受信用风险预期加重及收益率快速上升等因素影响。城投公司和公用事业债券发行规模同比亦大幅下降。而受同业存单发行规模大幅增加影响，金融机构债券发行增速加快，上半年发行规模达10.24万亿元，同比增长54.21%，占信用债市场总量的79.31%，但非银行金融机构发债比例仍较低。endprint

二是级别调整总体以上调为主，下调相对较少，降级潮恐慌情绪显著缓解。工商企业主体级别上调105家，级别下调24家，无AAA企业被下调级别，信用风险预期由悲观转为乐观，降级潮恐慌情绪显著缓解。城投类债券的级别下调主要集中在区域经济较弱的东北、内蒙等地区，以及少数产业类及区县级开发区平台。金融机构主体级别无下调发生，主要是由于金融业务具有较强的外部性、监管严格、进入门槛较高，总体上保持较低信用风险。

三是违约债券数量大幅减少，违约潮逐渐退去，但负面事件明显增加。从违约情况看，新增违约主体大幅减少，公募债券违约15只、涉及发债主体11个，违约金额123.30亿元，而新增违约主体仅有2个，违约潮逐渐退去。但上半年信用风险负面事件较多，一些民营企业负面风险事件集中爆发，一再刺激市场对违约的敏感神经，区域互保等因素引发的信用风险仍在不断积聚。

展望下半年，随着宏观经济的稳步回升，市场信心逐渐恢复，非金融企业债券发行将有所增加，金融债及信贷资产支持证券发行仍将保持较快增长，但市场仍需防范新一轮信用风险的积聚。

一是工商企业债券新增违约虽然显著减少，但房地产和部分产能过剩行业总体风险较大，信用风险累积仍在持续。从短期看，受益于盈利能力的快速回升，产能过剩行业信用风险有所降低；但从中长期看，钢铁、煤炭、机械、化工等行业集中度依然较低，产业结构调整及去产能仍在进行中，盈利的持续性和稳定性较弱，工商企业中产能过剩行业总体风险仍然较大。自去年下半年以来，地产调控政策密集出台，近期房价分化依旧且下跌城市跌幅在加大，房地产行业风险明显升高。此外，需关注部分民营企业、地方国企的公司治理及经营风险。

二是城投公司和公用事业类企业总体风险仍然较低，关注部分政府支持力度较低公司的信用风险积聚。近年债务规模不断增加，地方政府面临较为严峻的资金压力，地方政府债务问题成为市场的“灰犀牛”。今年监管部门先后发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，进一步规范地方政府融资行为。随着清理整顿持续加强，城投公司转型步伐加快，政府支持力度逐渐减弱，城投公司风险显著积聚，部分产业平台及财力较弱的区县级及开发区城投平台风险较高。公用事业信用品质相对较高，市场需关注火电、新能源发电、水务、港口、燃气等行业中现金流对债务保障较差及政府支持较弱的个别企业风险。

三是部分区域性中小银行风险显著升高，个别证券公司、保险公司存在一定风险，担保机构总体风险较高。随着经济金融结构的深化调整，中小银行传统粗放式增长模式难以为继，部分区域风险较高、产能过剩行业依赖较强的中小银行资产质量下行压力较大，信用风险显著升高。保险“偿二代”以及系列业务监管新规的出台，将进一步加大保险公司业绩的分化，部分治理不完善、业务激进及偏理财型的中小保险公司业务将受限，盈利承压。

债券担保机构近年来发展较快，但其业务收益与风险不对称，资本实力相对较弱，鱼龙混杂，总体风险较高。

担保品业务——债券市场风险管理的有效路径：中债担保品中心主管 张婷

随着债券市场的进一步发展壮大，以信用风险、流动性风险为主的各种市场风险也在不断累积上升。要保障债券市场的安全运行和整体稳定，必须通过一系列综合措施来有效纾解和管控两类风险。从中债公司近两年的实践看，有效运用担保品管理机制是一项重要手段。

担保品管理是防范债市风险的重要工具，它有以下几方面的特性：第一，担保品管理可以有效防控信用风险。担保品本身可以有效减少违约损失，而担保品逐日盯市、担保品的自动追加、置换等功能更可以对风险进行全程监控，避免了担保品价值波动时产生的风险暴露。第二，担保品管理是流动性风险管理的重要手段之一。从中国或全世界范围来看，债券是天然最优的担保品，全球金融市场70%的担保品是债券。通过合理有效运用担保品，使债券发挥“隐形现金”的作用，能够盘活存量债券，换取流动性。第三，独立的第三方担保品管理机制能够对金融去杠杆发挥积极作用：一是通过担保品的运用，能够有效控制杠杆倍数，形成风险阀门；二是全面的担保品管理，可以健全收益率曲线，体现风险溢价，反制杠杆率；三是独立的第三方管理机制能够避免中央清算形式下的风险集中，还能起到缓释系统性风险的作用。

近年来，擔保品业务在债市风险管理中得到有效应用。第一，承接宏观调控政策，强化中央财务风险防范。中债担保品业务在支持人民银行货币政策工具风险管理、实现财政库款管理高速发展和保障国家社会保障体系平稳运行方面都发挥了重要作用。2016年，中债担保品业务支持人民银行新型货币政策工具操作共计41341.99亿元；支持财政部地方国库现金管理累计操作资金17318亿元；为全国社保资金和全国养老基金的全部银行存款种类提供质押券管理近300亿元。在承接宏观调控政策实施过程中，已初步建立起了一整套较为完备的担保品管理机制，有效维护了中央财务安全和金融体系的稳定。第二，开展债券充抵保证金业务，降低市场交易成本。2015年1月，中央结算公司与中金所合作开展了国债充抵期货交易保证金业务，将境外市场通行的有价证券作为期货保证金制度正式引入我国期货市场。2016年6月，中央结算公司与上海黄金交易所签署了战略合作协议，落地实施了其国际客户以债券充抵黄金交易保证金业务。这些举措，都极大地降低了市场交易成本，盘活了债券存量，增加了市场上流动性的有效供给。第三，为货币互换业务提供履约保障，控制对手方信用风险。2016年，中央结算公司成功为境内商业银行与境外央行办理了货币互换质押业务。在该项业务中，境外央行使用在中国持有的人民币债券作为担保品，为与境内商业银行的货币互换提供担保，以保证互换合同的顺利履行，控制交易对手方的信用风险。履约保障机制的建立，既与国际金融市场接轨，也使我国商业银行在进行跨境业务时具备了更有优势的风险控制能力。第四，创新资产担保结构，有效实现债券增信。2016年，中央结算公司支持中国银行在伦敦成功发行了绿色资产担保债券。值得关注的是，这次发行在普通高级债券的基础上增加了资产担保结构，即中国银行将自身在境内银行间债券市场持有债券进行质押，为本期债券项下的支付义务提供担保。当时，穆迪对这期债券予以Aa3评级，与我国主权债券平级，较中国银行自身评级A1提升一档，反映出国际市场对于资产担保结构的认可，起到了较好的增信作用。

尽管担保品业务在债券市场风险管理方面有着独到功能，但目前我国担保品业务的发展仍处于起步阶段，在担保品管理机制以及违约处置机制等很多方面仍有待完善，为此提出如下建议。第一，质押率精细化管理。高信用等级的优质担保品包括国债等质押率较低，造成了优质资产的浪费。例如在国债充抵国债期货交易保证金业务中，国债质押率仅为80%。以目前在押余额计算，质押率每提高1%可以释放约60.87亿元的在押国债。因此，建议按照债券的代偿期、发行人、信用评级等多种因子分别设定质押率，使质押率的设置更精细化。第二，扩大担保品范围。部分业务的合格担保品范围仍有局限性，大多业务只接受利率债（国债、地方债），因此建议将更多高等级、流动性好的债券纳入合格担保品框架。第三，采用市场公允价值计算担保品价值。目前大部分业务的担保品仍以面值计值，未能及时反映担保品价值的真实变化。以13附息国债24（130024）为例，该券估值最高为146元，若按面值的8折质押，每百元面值超额质押66元，会大幅降低该券的使用效率。因此，建议未来在更多的业务中采用估值计值，以反映担保品真实价值。第四，健全违约处置机制。担保品快速处置机制还不健全，相关法规制度还不明确，需要通过完善和建立相关法律法规，在更高层次上支持担保品的快速处置。

责任编辑：印颖 孙惠玲endprint