关于进一步规范熊猫债管理的若干考虑及政策建议

周诚君+吕威+卜凡玫+王娜

摘要：随着人民币国际接受程度的稳步提升，熊猫债市场受到国际市场广泛关注，发债主体类型进一步扩展，发展规模也实现了大幅增长。本文通过分析不同类型熊猫债的发行情况，研究当前市场发展和管理中存在的问题，提出解决问题应遵循的原则和政策建议。

关键词：境外机构 熊猫债 跨境人民币业务

2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行作为国际开发机构先后获准在我国银行间债券市场发行了11.3亿元和10亿元人民币债券，开启了熊猫债发行的先河。此后，市场沉寂了很长一段时间。2015年后，熊猫债发行逐渐活跃，发行主体类型更加多样，发行规模快速放大，有关募集资金账户开立、资金存管、资金汇划和数据报送等方面的问题引起关注。本文在总结前期工作和广泛调研的基础上，系统研究了熊猫债有关的人民币跨境使用问题，并提出了相关政策建议。

熊猫债市场现状

（一）银行间市场熊猫债发行主体类型全面，计价方式多元，整体规模大，交易所市场熊猫债相较要单一

目前，银行间市场熊猫债涵盖了主权类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业等不同主体类型，交易所市场熊猫债已注册的机构则均为非金融企业。从计价方式看，银行间市场有人民币计价和SDR计价两种形式，交易所市场则仅有人民币计价一种形式。

截至2017年7月末，熊猫债注册/核准额度共计4561亿元，其中银行间债券市场3091亿元，交易所市场1470亿元。熊猫债发行金额共计1940.4亿元，其中银行间债券市场1009亿元，交易所市场931.4亿元（见图1）。

图1 银行间债券市场和交易所市场熊猫债发行情况（单位：亿元）

数据来源：银行间市场交易商协会、交易所

（二）账户开立及其使用缺乏统一要求，存在以境外机构境内银行人民币结算账户为主的多种模式

按照2014年9月中国人民银行《关于境外机构在境内发行人民币债务融资工具跨境人民币结算有关事宜的通知》（银办发〔2014〕221号，以下简称“221号文”）规定，银行间市场境外发行人可以开立境外机构人民币专用存款账户存放募集资金，办理资金（跨境）划转、本息支付等结算业务，即NRA账户模式。在此之前，戴姆勒股份公司于2014年5月率先尝试熊猫债业务时，作为特殊安排，采取了发债募集资金直接从主承销商和簿记管理人的相关账户划给境内子公司使用的模式，境外发行人戴姆勒股份公司没有在境内银行开立人民币账户。2016年6月，戴姆勒股份公司再次通过该模式发行40亿元熊猫债。2016年11月，调整为通过NRA账户模式发行40亿元熊猫债。交易所市场则出现了代收代付模式，即主承销商以自身名义在境内银行为境外发行人逐单开立承销募集资金账户作为收款专户，在缴款日收齐缴款后直接划到境外发行人指定的境内子公司或关联公司账户，专户资金划转路径主要由开户银行按展业原则掌握，在功能上没有特别规定或政策限制。

（三）募集资金以留存境内使用为主，汇出境外使用的需求也在增多

熊貓债募集资金是汇出境外还是留存境内使用，主要根据发行人募集说明书的资金用途确定，现有跨境人民币结算政策并没有对熊猫债发行募集资金可否汇出境外作限制性规定。银行间市场对此有相对比较明确的规定：221号文提出熊猫债募集资金可汇出境外；2014年7月，人民银行向银行间市场交易商协会发出《关于境外非金融企业发行人民币债务融资工具募集资金境外使用的批复》（银办函〔2014〕419号），明确在银行间市场发行的熊猫债募集资金可汇出境外使用。截至2017年7月末，银行间市场累计发行金额1009亿元，其中汇出金额约175亿元。

从交易所市场看，对于开立NRA账户的，按NRA账户管理规则，可汇出境外使用。对于没有开立NRA账户、以代收代付方式完成发行和资金划转的，由于缺乏明确政策依据，商业银行一般不会为其募集资金跨境汇出办理相关业务；同时，过去交易所市场境外发行人多为中资背景，发行目的主要也是为了支持境内子公司或关联企业，所以募集资金留在境内使用的居多。但近期也出现了一些没有开立NRA账户的非中资背景机构有意向在交易所市场发行熊猫债的情况，从发行动机上判断，这些机构发行募集资金后应倾向于汇出境外使用。

主要问题

总体看，熊猫债市场有序发展符合我国扩大金融市场开放的意图，能够加深境外主体对我国市场的认识，有利于扩大人民币国际使用，推动人民币国际化。但随着近期熊猫债市场快速发展，相关问题日益突出，主要表现如下：

（一）规则不一

在熊猫债的募集资金账户开立、资金存管、资金汇划和数据报送等方面，银行间市场和交易所市场规则不一。

一是从募集资金账户开立来看，NRA账户开立的规则及相关业务政策较清晰，业务操作及管理有矩可循，全过程较规范，但相对而言，企业开立NRA账户的内部合规程序复杂，因此耗时且财务成本较高；通过主承销商和簿记管理人债券承销户募集资金、境内使用人直接代收募集资金这两种模式的，在账户开立及相关业务开展方面，没有针对熊猫债的特殊性设定明确的账户开立及业务规则，操作上随意性较强，管理上缺乏明确依据，但发行人利用现有账户模式成本小，操作便捷，亦可在很大程度上规避监管及数据报送义务。

二是从资金存管来看，除NRA账户外，其他模式因账户开立管理规则不明晰，故资金存管也无明确管理和监测要求，资金流向及使用可能缺乏有效约束并难以追踪，可能导致发行人道德风险，侵害国内投资者权益。特别是在交易所发行“自用熊猫债”时，境外发行人甚至不需要在境内开立账户，而是由承销券商在其自身银行结算账户完成资金募集并存管，再根据境外发行人指令直接交由境内关联企业使用，这一方面使得境外发行人对境内投资人的债务关系并没有通过境外发行人的账户及其监管得到确认，债权债务关系存在瑕疵；另一方面关联企业是否按信息披露及其监管规则使用募集资金也无从监测，极不利于国内投资者权益保护。endprint

三是从资金是否跨境汇划来看，不管是在银行间市场还是交易所，发行人只要开立了NRA账户，资金均可汇出境外使用。没有开立NRA账户的主权类机构、金融机构在银行间市场发行熊猫债的，通过现有结算账户安排也能够将资金汇出境外。对在交易所市场发行熊猫债且没有开立NRA账户的，银行为其办理资金汇出缺乏政策依据。因此目前发行人很难将募集资金汇出境外，但现实中确有需求。

四是从数据报送来看，NRA账户模式账户开立和业务规则明晰，开户银行和结算银行可以按流程报送债券发行、账户开立、资金出境或划转境内使用等信息，数据报送较为完整。其他两种模式因没有针对熊猫债设立明确的账户开立和业务规则，数据报送义务和规则不明晰，数据报送链条不完整，以致于人民银行对其他两种模式下的熊猫债发行、使用及资金流向情况掌握不清楚，不利于市场及业务监管，不利于跨境资金流动管控，也不利于投资者权益保护。

（二）没有建立针对不同类型发行主体的分类管理框架

主权类机构、金融机构和非金融企业性质不同，发行熊猫债的动机、规模、是否跨境使用及市场影响差异也较大。主权类机构发债主要为增加外汇储备、向政府机构发放贷款，期限多为中长期，发行规模较大，一般约在20亿～30亿元甚至更高的水平，大多汇出境外使用。金融机构发债主要为补充营运资金或人民币流动性，期限以3年的中期居多，发债金额在10亿元左右，多数选择汇出境外，少数留存境内使用。非金融企业发债主要为用于贸易投资活动、置换存量债务或在境外转换成其他币种使用，期限多为1年期，少数为中期，金额大小不均，单笔最大达40亿元（如戴姆勒），最小的仅5亿元。值得注意的是，部分非金融企业利用境外发行人的高信用评级在境内以较低成本发债获得融资，在一定程度上亦是一种套利行为。

总体看，主权类机构、金融机构和非金融企业熊猫债在发行目的、资金汇划和市场影响等方面存在明显差异，有必要予以分类管理。目前操作中虽然已有意识地区分处理，但尚未以正式形式建立明确的分类管理框架。在当前熊猫债市场快速发展、境外机构发债需求旺盛的情况下，一方面，这会导致管理本身缺乏针对性，无法覆盖不同类型发行主体面临的问题，造成实际管理中标准不一；另一方面，标准不清晰、不透明，特别是还存在银行间和交易所两个市场分割的情况下，易导致低等级发行人利用标准和规则差异的“逆向选择”行为。据了解，目前已在交易所市场完成熊猫债发行的境外企业，其国际评级均在B～BBB水平，绝大部分为投机级。

规范熊猫债管理需明确的几个原则

（一）以统一规则为基本原则，防止监管套利

为促进熊猫债市场健康发展，当前有必要依据现有的跨境人民币业务规则，围绕国内投资者保护、账户开立、资金结算、跨境汇划以及数据报送等方面，建立完整、统一、清晰的管理框架，从而有效防止监管套利，在保护国内投资者权益的同时，保障熊猫债市场及其产品的国际声誉。

（二）统一账户开立、资金存管、跨境汇划和数据报送等规则的具体要求

一是关于账户开立，银行间市场和交易所市场可尊重不同境外发行人的需求特点和操作便利，在目前NRA账户模式之外，允许通过人民银行认可的托管账户接收债券募集资金，便利对发行募集资金存管、使用、跨境汇划和履行数据报送等相关义务的全过程监控。

二是关于资金存管，NRA账户模式下，募集资金按现有管理规定单独存管；托管账户模式下，发行募集资金须在该托管账户集中存管，实现募集资金存管账户与资金使用人银行结算账户完全隔离；在交易所市场，则做到募集资金存管账户与主承销商银行结算账户以及资金使用人银行结算账户的完全隔离。同时，强调托管银行需按展业原则和政策规定履行各有关监管要求和数据报送义务。

三是关于跨境汇划，募集资金是否可汇出境外使用应统一管理，遵循宏观审慎管理政策。从统一规则和政策公平的角度看，银行间市场以及通过NRA账户发行的熊猫债可以跨境汇出，在交易所市场发行且满足账户及业务管理规则的熊猫债也应考虑允许其跨境流出。

四是关于数据报送，不同类型发行主体，不管是在哪个市场发行，或者不管是选用哪种账户模式，业务办理银行均需按既有跨境人民币业务规则通过人民币跨境收付信息管理系统（RCPMIS）完全履行数据报送义务，从而建立募集资金存管、使用或跨境汇划各环节的数据报送和监测链条。

（三）建立统一的针对不同类型发行主体的分类管理框架

根据不同类型机构特点，建立针对主权类机构、国际开发机构、金融机构、非金融企业等各类发行主体的分类管理框架。同时，明确统一的熊猫债宏观审慎管理要求和准入标准，针对发行人发债条件、动机、使用方向、是否跨境汇划等，在发行端予以必要的政策引导。需要强调的是，即便是针对不同发行主体建立分类管理框架，并不意味着基本业务规则的割裂，不同类型发行主体在开立账户、资金存管、跨境汇划及数据报送等方面，需遵守相对统一的规则。

一是主权类机构应该与我国经贸来往密切，具有双边本币结算的一定基础；而且其经济金融基本面良好、偿债能力和意愿强、在国际市场上的融资状况基本正常且国际认可度较高；此外，符合我国外交上的综合考虑。二是金融机构应该经营稳健，发债意图符合扩大人民币国际影响的导向，募集说明书需明确适用的账户模式，加大募集资金使用的信息披露。三是非金融企业要财务指标健康、信用评级处于投资级水平，在注册发行端加大募集资金用途信息披露；对于非中资背景的纯境外企业，应在国际市场上有一定的影响力和知名度，国际评级达到一定标准。募集说明书需明确适用的账户模式。银行间市场交易商协会或交易所要考虑企业用款实需，对于评级较低、境外资金用途不明确、不符合宏观审慎管理要求的发债申请，可不接受其申请、不予注册或不出具无异议函。

政策建议

2016年12月26日，中国人民银行办公厅印发《关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》（银办发〔2016〕258号），明确中国人民银行负责对与人民币债券发行、使用和偿还有关的人民币账户和人民币跨境收付進行管理，统一了熊猫债账户开立、资金存管、跨境汇划和数据报送的规则。

下一步，建议继续完善熊猫债发行、使用和跨境资金流动的管理，健全宏观审慎管理体系。尽快确立针对主权类机构、国际开发机构、金融机构、非金融企业等不同类型发行主体的差异化管理体系，公开相关的准入标准和宏观审慎管理要求，引导市场预期，促进市场有序健康发展。

参考文献

[1] 中国人民银行：《人民币国际化报告》，16-17页，北京，中国金融出版社，2016。

[2] 中国人民银行办公厅：《关于境外机构在境内发行人民币债务融资工具跨境人民币结算有关事宜的通知》（银办发〔2014〕221号），2014。

[3]中国人民银行：《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发〔2016〕132号），2016。endprint