风险投资影响中小企业技术创新的研究评述与展望

邵传林，刘 源

(兰州财经大学 a.中国西北金融研究中心；b.金融学院，甘肃 兰州 730020)

风险投资影响中小企业技术创新的研究评述与展望

邵传林a，刘 源b

(兰州财经大学 a.中国西北金融研究中心；b.金融学院，甘肃 兰州 730020)

传统融资渠道往往难以满足中小企业的技术创新融资需求，而风险资本作为一种创新型的融资方式，专注于高风险和高收益的高新技术开发领域，是中小企业技术创新的重要融资来源。从理论方面分析中小企业技术创新面临的融资障碍，阐述风险投资影响中小企业创新的机制，总结和梳理相关研究的共识和不足。研究表明：与传统的融资渠道相比，风险资本的介入对中小企业的创新活动具有引导、监督、激励等作用，且有助于培养中小企业创新能力，促进科技创新成果的转化；风险投资自身的特征差异会对中小企业创新产生不同影响；在政府行为、地区教育、经济发展状况等因素的作用下，风险投资对中小企业技术创新的影响具有异质性效应。

风险投资；中小企业技术创新

一、问题提出

当今世界，新一轮技术革命和产业革命正在孕育兴起，尤其是新一代信息技术、生物技术、新材料技术、新能源技术等迅速发展和广泛运用，将引发农业、工业、医疗健康、能源环境等领域的深刻改革，推动生产方式、发展模式的深刻变化，促进全球科技创新格局、经济格局、产业格局的大调整、大变革。面对科技创新发展新趋势和新机遇，世界各国纷纷把科技创新作为战略核心。中国虽然经济总量已跃居世界第二位，许多主要经济指标名列世界前列，但生产力总体水平不高，经济规模大而不强，经济增速快而不优，经济发展中的结构性矛盾突出，有可能陷入“中等收入陷阱”的困局。针对以上种种问题，前国家主席胡锦涛早在2006年1月9日举行的全国科技大会上就宣布，要在2020年将中国建设为创新型国家，使科技发展成为中国经济发展的有力支撑。2013年，国家主席习近平在出席全国政协十二届一次会议时强调，中国需实施创新驱动发展战略。同年，国务院办公厅先后发布了《关于强化企业技术创新主体地位 全面提升企业创新能力的意见》《关于印发“十三五”国家科技创新规划的通知》等多项促进企业创新规划的政策性文件。这些文件在制度上着力引导中国企业加快研发创新的投入力度，提高自身创新能力，使企业真正掌握有自主知识产权的核心技术。

要加强国家自主创新能力，首先应从微观层面不断促进企业在研发(R&D)方面的投入。中小企业具有知识高度密集的特点，是科技活动最频繁、科技创新最活跃的企业群体，更是影响中国创新能力和经济发展不可忽视的力量。但由于中小型初创企业不确定性程度高，存在着高度的信息不对称性和代理成本，几乎不可能从银行获得贷款。而风险投资在支持中小企业发展中所取得的巨大成就备受瞩目，风险投资对企业创新有什么样的影响是学术研究关注的焦点问题。本文通过梳理有关风险投资对企业技术创新的影响机制，从理论上阐明风险资本在进入企业后，通过何种渠道影响企业的创新活动，总结目前研究中存在的理论及研究方法上的不足。结果发现：目前理论研究与实证研究相脱节，大多数理论上存在影响的渠道没有实际的数据支撑；国内外的一些研究证实了风险投资对技术创新的促进作用，而且有研究还表明风险投资甚至比R&D更有效；另一些实证研究则显示风险投资对技术创新并没有显著作用，对于风险投资对企业技术创新之间的关系没有一致的研究结论，而这有可能是因为没有考虑事前选择效应所致。本文的学术价值体现在，从理论上厘清风险投资影响中小企业技术创新的机制，基于学者的研究结合中国创新战略的发展展望未来的研究方向。

二、风险投资对中小企业技术创新影响的理论研究

(一)中小企业创新的融资约束限制

穆尔(Moore，1994)认为中小企业(尤其是处于早期成长阶段的企业)面临的最重要的问题来自于融资约束，其原因包括市场的未知性、技术更新迅速及创业者通常不具备运营企业的经验[1]。相对而言，中小企业内源融资只适用于处在初创阶段的民营企业。当进入追求技术进步和资本密集的阶段之后，外源性融资就显得特别重要[2]。同时，这一阶段也正是决定企业未来创新发展的关键时期，如果仅靠内部积累往往难以满足企业融资需求。在这种情况下，通过外部融资解决企业资金问题就显得十分重要[3]。同时，银行作为间接市场上的资金提供者，在很大程度上决定了企业获得金融支持的力度。由于银行贷款追求安全，回避风险，其更关注企业的现状、企业的资金周转和偿还能力，且在提髙贷款时需要抵押、担保，它一般投向成长和成熟阶段的企业[4]。而以中小企业有限的资源来看，如果在创新过程中投入过多难免影响这些授信标准的达标，自然会对以后的创新和发展产生负面影响，所以，相比较大企业而言，中小企业通过银行贷款的方式进行创新融资时要面临更多的困难。此外，企业技术创新所伴随的较高风险也使得中小企业难以以较低的成本获得资金[5]。

通过对中小企业金融约束的文献梳理，不难发现，从中小企业自身的因素看，其创新融资难问题的产生，既有技术创新风险高、周期长的因素，也有由于经营经验的缺少而导致的有效的监督、激励机制的缺失，而这无疑降低了技术研发人员的研发动力。同时，中小企业本身不具备迅速调动资源进行技术创新的动力、能力，而且承担由此产生的风险的能力有限。从传统融资渠道即银行这一角度看，除了信息不对称、创新风险高的原因，也有银行和政府在这一过程中缺乏良好的识别进而提供支持的原因，而风险投资本身所具备的优势是传统融资渠道不完全具备的，其合理的契约安排、分阶段的资金投入、长远的投资目标、有效的激励制度都能够在一定程度上分散风险，为企业的创新提供有力的保障。

(二)风险投资对企业技术创新的作用机理(如图1所示)

1.风险投资为技术创新提供必要的资金支持

资金短缺一直是困扰中小企业技术创新的瓶颈，在世界范围内这是一个普遍存在的难题，在中国也不例外。提科夫娃(Tykvová，2000)认为创新企业所面临的市场和行业技术不为银行所熟悉，再加上这些企业的资产主要是无形资产，银行出于稳健经营的需要，不愿为这些创新型企业提供资金支持[6]。而风险投资这种追求高风险、高收益的投资模式则正好与中小企业的融资需求相匹配，因此创业风险投资可以解决中小企业从传统金融机构获取资金难的现状，从而成为高新技术企业进行技术创新的主要融资模式[7]。从这个角度看，风险资本家是投资者和企业家之间的信息中介，风险投资的出现消除了逆向选择问题，创造了创业企业融资的市场[5]。同时，风险投资通常会为企业带来新的战略投资者或是提供后续融资安排，甚至最终帮助企业上市融资。这些服务可以在很大程度上解决企业的资金问题，提升企业创新的资金投入能力，满足创新的需要。风险资本在给企业融资的过程中，还给企业带来了信誉，增加了企业进一步融资的可能性[8]。此外，风险资本投资于企业的资金到位后，可以聘请更好的技术人员、管理人员和销售人员，购买先进的设备，投入更多的开发资金，提升管理水平，进行市场推广等[9]。另外，从企业生命周期的角度看，在企业创立的初始期，技术研发所需的资金投入较少，因此风险投资对技术创新的支持并不明显。随着企业的不断发展和技术创新活动更加频繁，风险投资也不断融入企业活动，并扮演越来越重要的角色。到了企业的成熟期，大规模的风险投资对技术创新的作用进一步凸显[10]。

2.风险投资对企业提供后续管理

图1 风险投资对企业创新的作用机理

赫尔曼和普瑞(Hellmann & Puri，2008)认为，风险资本不但为企业的创新提供了“货币形式”的资本，也为企业的发展管理决策带来不可或缺的“知识资本”[11]。技术创新和制度创新是以高科技产业为代表的新经济的发动机，其中，风险投资作为投融资方式的创新，具有市场筛选、产业培育、风险分散、政府导向、资金放大、有效治理、要素集成、激励创新、降低交易成本和更新文化价值观的功能[12]。风险投资在进入企业后会对创新项目实施监控和管理，这有助于加快企业技术创新的速度[13]。除了通过对企业项目的直接监管推进创新之外，风险投资家还可使用表决权、剩余索取权和清算权等方式强化对企业家的约束，从而形成对企业创新活动的全面监控[14]。风险投资的这种对企业决策层的影响，使整个企业更有动力去加强企业管理、提高盈利能力[15]，同时也有利于企业内部的技术创新者将主要精力放在研发创新上[16]。除了创新监督之外，风险投资会加大对企业创新激励的力度，通过对企业员工进行有效的激励，如股权、期权，使企业员工的个人利益与企业长期竞争力和股东利益相结合，从而促进企业的创新活动[17]。这样一来，风险投资不但培育了企业的创新能力，另一方面也充分激发创业者的创新动力[18]。同时，在激励企业创新的过程中，分阶段投资也起到了重要的作用[19]，企业要想获得持续的资金支持，只有通过提高自身的研发能力，保障企业有持续创新的能力，向风险资本家证明他投资的资金都得到了有效的利用，才能得到后续的资金或者其他来源的资金支持[20]。可以看出，风险投资的质量越高，公司治理水平就越好[21]，这时，风险资本通过影响公司治理进而对企业技术创新能力产生显著影响[22]。

3.风险投资对企业提供增值服务

风险投资家不仅利用他们业已建立的无形关系网络为风险企业寻找合适的管理人员和募集资金，而且还经常为其提供合适的供应商、销售商等，帮助企业顺利进行生产、销售和售后服务[8]。可以看到，风险投资可以引导企业采用专业化商业模式，还可以帮助企业加入非正式的关系网络[23]。其中，社会关系网不但包括一些能够满足企业提供研发合作需要的高校、研发中心，还有政府、金融机构、中介机构及其他客户等关联企业[5]，这些机构的引入可以帮助企业提高市场营销能力，实现技术成果的成功转化[8]。从另一方面来看，风险投资进入带来的声誉资本向潜在投资者、上下游厂商及优秀人才传递了良好的信号，对企业的进一步发展起到良好作用[7]。这种风险投资家为投资对象提供的网络资源，可提升企业的创新绩效。随着技术创新绩效的提高，企业技术创新管理水平也在提高，直接影响到企业的技术创新产出绩效，并最终影响到企业的商业利益[24]。

通过对中外文献的梳理，可以发现风险投资影响企业技术创新的途径主要有：(1)增值服务功能。风险投资不仅仅是资金的投入，与此相伴的是风险投资家对企业运营的高强度参与，从而为企业提供了重要的增值服务，增值服务可以看作是风险投资家为企业提供的知识资本。(2)为满足技术创新不同阶段的资金需求提供支持。在企业的种子期与创立期，技术创新所需资金数量相对较少，随着技术创新的展开，所需资金逐渐增多，专业风险投资机构开始介入，成为企业从创业后期进入成熟期这一阶段技术创新的主要资金来源，在风险投资的参与下，企业信息不断透明，因而吸引了其他资金(如银行信贷资金、保险资金等)逐渐介入。(3)为企业持续的技术创新提供支持。只有持续地进行技术创新，高技术创业企业才能真正地成长起来，这期间风险投资发挥着重要作用。如前所述，风险投资实际上为企业的持续技术创新构筑了一条持续的资金、管理、组织等各方面的资源配置链，从而增强了企业技术创新能力。

三、风险投资对中小企业技术创新影响的实证研究

(一)风险投资对企业创新活动有显著正向影响

1.对创新产出有显著正向影响

龙勇(2009)分别采用国家、省际数据研究得到了风险投资对技术创新影响显著的结论[25]。从宏观层面考察风险投资对技术创新的影响，大多选择专利数作为主要的研究变量，但显然这些研究并没有控制其他因素对创新的影响，只是简单对比了风险投资和企业研发投入对创新的差异，在考虑宏观经济发展水平的基础上，研发投入、风险投资对技术创新都有正向促进作用，但研发投入对技术创新产出的效率更高[26]。同时，以专利数来衡量创新产出是存在问题的，将获得的专利转换为实实在在的科技成果，或者提升了生产效率才对社会形成真正的价值，所以创新产出指标的选取也存在不够全面的问题。

从宏观层面来说，创新的全要素生产率是一个更为适合的指标，对比各省风险投资的创新全要素生产率和R&D的创新全要素生产率，可以发现风险投资在技术创新方面的作用远大于R&D，这说明在技术创新方面，风险投资已发挥了重要作用[27]。而这与部分学者选用专利数量为指标时，风险投资与R&D在创新贡献度方面对比研究的结论不相一致。但是，在研究创新是否具有累积效应时，如果将商标作为衡量创新产出的指标，有的研究又显示风险投资、R&D对创新具有促进作用，并且R&D的作用高于风险投资[28]。可以看出，随着变量、模型选取不同，研发投入与风险投资对创新影响有差别的结论也不尽相同。由于用专利数衡量创新产出存在问题，国内学者将思路放宽，选取了创新的全要素生产率来研究，丰富了研究的内容。但是研究仍不够细致，解释变量的选取不够全面，并没有对风险投资的特征进行区分，对比研究方面还存在缺陷。

2.对创新投入有显著影响

买忆媛等(2012)对比研究发现风险投资和天使投资对企业创业创新活动的影响有所差别[29]。从这两类资本进入时机入手，许昊等(2015)发现，VC是促进企业IPO前创新投入的有效投资者，而PE与企业创新投入的关系不明显[30]。VC或PE的早期进入和孵化时间都对企业IPO前一年创新投入有明显的正向影响。VC与PE是中小企业引入资金，进行创新的有效手段。从以上的研究情况看，风险投资的介入更关注企业创新活动的长期发展，能有效提高企业的研发资金投入；而具有天使投资的创业企业更看重短期创新活动的产出效果，他们的进入会在短期内提高风险产出的效果，但研究的数据选取存在问题，相对片面，没有进行行业间比较，有些数据选取不能反映中国的情况。

创新投入是多方面的，按研发资金使用途径可以分为三类：探索式创新、常规式创新、企业总研发创新。研究发现，虽然VC介入与否对企业研发创新未产生显著影响；但VC介入公司程度(持股)显著促进公司常规式研发创新，而对探索式研发创新未产生应有的促进效果[31]。同时，通过研究风险投资的特征，学者们发现，政府背景风险投资对企业研发投入无影响，民营和外资背景风险投资对企业研发投入有积极的促进作用；外资背景风险投资的持股比例对企业研发投入有着显著的正向影响[30]。但政府对企业的创新活动也不是完全没有影响，政府专项研发补助与风险投资的结合可以更好地促进企业技术创新[32]。

风险投资不是影响企业技术创新投入的唯一因素，同时，风险投资的背景、持股比例都会对企业创新产生影响；在扩大了研究范围和提升了研究深度后，可以发现风险投资确实能提高创新投入，且对企业研发支出做了区分，对比了不同投资策略的影响差别。但正如前文所示，风险投资的介入会增加企业研发人员的数量，而现有实证研究并没有涉及这一方面。

3.对创新投入与产出均有显著正向影响

张凯(2009)选取科技部《中国创业风险投资信息系统》中的680家企业，使用企业实收资本、员工数来衡量创新投入，以销售收入和利润衡量创新产出，研究发现，相比投资于传统企业，创业风险投资对高新技术企业的投资效果更好[7]。苟燕楠和董静(2013，2014)从“筛选论”“辅导论”和“周期论”的不同视角出发，研究发现，风险投资进入企业的时期越早，对企业技术创新的影响越积极[33-34]。进一步的分析发现在资本背景和经验背景不同的情况下，风险投资对企业技术创新的影响不同。同时，若将企业IPO作为时点研究前后风险投资对创新的影响时，可以发现创新绩效与风险投资持有期、风险投资回报正相关，而与公司IPO后风投减持比例成反比[33-35]。以上文献从投入与产出两方面研究了风险投资对创新的影响，多从企业层面出发，视角聚集于企业生命周期、风险投资特征细分、IPO前后企业创新活动的变化，控制变量的选取也更加科学、全面。但是，这些文献的研究显示，风险投资的介入确实会对企业研发资金投入产生影响，而以前的研究并未考虑二者之间共线性的问题，大多数依然采用普通最小二乘法对回归参数加以估计，这有时会对检验结果造成比较大的影响。

风险投资的介入对企业创新投入产生了显著的影响，也导致了企业创新产出的增加，但创新投入的增加是怎样增加创新产出的呢？也就是说风险投资的介入具体给企业带来了哪些变化提高了企业的创新能力。龙勇等(2010)建立了一套比较适合的指标体系，通过结构方程模型验证了风险公司的增值服务与高新技术企业技术创新能力的促进关系，研究发现风险资本提供的增值服务对技术创新投入能力的影响均不显著，对创新研发能力、创新转化能力和创新管理能力的影响显著。同时，风险投资家倾向于为投资对象提供治理结构、网络资源等有价值的非资本增值服务，可提升企业的创新绩效，进而为自己的投资回报提供保障[22，24]。随着技术创新过程绩效的提高，企业技术创新管理水平也在提高，直接影响到企业的技术创新产出绩效，并最终影响到企业的商业利益。

(二)风险投资对企业创新活动影响有限

王建梅和王筱萍(2011)、蔡地等(2015)分别从宏观、微观角度研究了风险投资对技术创新的影响，结果表明，总体而言，风险投资有利于中国创业企业提高研发投入，但并不能提高研发投入对企业未来绩效的贡献。进一步的分析显示，不同背景的风险投资对创业企业研发活动的影响存在显著差异[36-37]。而黄燕等(2013)以深圳中小板上市公司为样本得到的研究结果显示：虽然有风险投资的企业研发产出高于无风险投资的企业，但风险投资从总体上对企业的研发投入没有非常显著的影响[38]。对比上述两部分的研究结果我们可以发现，在微观企业层面和宏观国家层面的研究存在差异，风险投资的介入确实增加了研发投入，这一点宏观研究与微观研究得到的结论是一致的，但风险投资的治理结构对创新产出有负效应，究竟风险投资持股比例对企业创新的阈值是多少，这方面还缺乏研究。

陈见丽(2011)通过设计了新的技术创新能力指标，研究发现风险投资参与度对高新技术企业技术创新资源、技术创新成果以及技术创新效益存在负影响，风险投资持股比例上升，既不能丰富高新技术企业技术创新资源，也不能增加高新技术企业技术创新成果和技术创新效益，风险投资资本参与并没有对高新技术企业技术创新能力产生明显影响[39]。在中国现阶段创业板市场上，风险投资资本并不能促进高新技术企业技术创新。以上研究对创新投入和创新产出的指标进行了划分，进行了细致的比较研究，创新投入指标的选取更趋合理化，将研发人员投入也作为被解释变量，但是创新产出指标的选取没有再进一步，研究样本的选择不够全面，没有考察风险投资对创新的滞后效应。

(三)其他相关研究

吴江林等(2011)研究了创新与风险投资退出时机的关系，他们发现在现有的退出方式中，IPO 的退出方式在为风险投资家和创业企业家带来更高投资回报的同时，还可以使得企业家继续保持对企业的控制权从而获得私人收益。同时，创新度越高，风险投资越有可能以IPO的方式退出[40]。杜传文(2013)建立了R&D投资、风险投资与宏观经济总量(GDP)波动这三者之间的逻辑联系机制。对12个国家1995—2010年期间R&D投资、风险投资和宏观经济周期性波动之间的关系进行了格兰杰因果检验，发现宏观经济总量和R&D变动之间是逆周期变化关系，风险投资变动与 R&D投资变动呈现出正向关系。风险投资增加将促进下一期R&D投资增加和宏观经济总量增长[41]。

以上研究极大丰富了风险投资与创新之间关系的研究，对研究方法做出了改进，有的研究结果也表明创新会对风险投资的退出时机产生影响：创新度越高，风险投资越有可能以 IPO 的方式退出，这与“风险投资在被投资公司IPO后持股比例减持较多的公司，未来创新绩效较差”这一结论共同说明风险投资退出时机与创新可能存在内生性关系。不但如此，也有学者研究了风险投资、创新投入、GDP三者之间的相互关系，并取得了有价值的结论。

四、研究评述与展望

在风险投资对促进企业创新的影响方面，国内外已有研究对企业引入风险投资来鼓励创新的必要性、意义做出了解释，在理论上达到了相当的共识。首先，与传统融资渠道相比，风险投资更愿意参与中小企业的发展，其介入所带来的资金支持在一定程度上能很好地缓解中小企业所面临的融资约束，使其可以将更多的资源投入到创新研发过程中；其次，风险投资可以利用合理的契约和股权制度安排，对企业的行为进行监督和激励，使之向更加有利于创新的道路上发展；最后，风险投资也可以利用自身所具备的丰富知识和社会网为企业搭建更广阔的发展平台，促进创新成果的转化，实现企业利益的统一。在实证研究方面，学者们将目光放在了创新过程的两端，直接研究了风险投资的介入会对企业研发投入和研发产出产生的影响，采用了多种不同的指标和方法，宏观层面研究和微观层面研究都有涉及，但研究结论出现不一致的情况，导致宏观政策制定的依据较差。总体上，过去的研究还存在着一系列不足，具体而言：

首先，宏观层面研究中未能考虑到R&D投入与风险投资的内生性问题。部分宏观层面的研究结论与微观层面所得到的研究结果不一致，其原因首先是没有区分研发投入的来源，其次是没有研究研发投入与风险投资的内生性。第二，创新衡量指标的选取不够系统。目前衡量企业创新，主要采用的都是商标、专利数、R&D投入等单一变量，专利指标运用得较为笼统，没能体现企业实际创新能力的提升，而实际上创新指标还可以进行更综合的测度，企业创新投入能力、创新产出能力、创新成果转化能力都没有得到很好的体现。因此不能明确风险投资究竟对企业创新的哪个方面有真正影响。第三，风险投资自身质量未被纳入研究。在目前研究中，中国风险投资仅仅通过风险投资背景来加以区别，但对风险投资自身具备的能力中有哪些可以实际促进企业技术创新并未加以研究，不能为企业在选择风险投资的过程中提供参考，从而影响企业创新发展。最后，已有研究较少从行业层面展开研究。在研究不同地域风险投资对创新影响的区别时，部分区域依托高科技产业，其风险投资产业发展较充分，且制度环境比较适宜发展高科技产业，在这种情况下，风险投资这一单一因素对企业创新影响是否真的有那么大，区域、产业、制度的发展差异在多大程度上会对风险投资的创新促进效果产生影响，这都需进一步研究。

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ResearchReviewandProspectofVentureCapital’sImpactonTechnologicalInnovationofSmallandMedium-sizedEnterprises

SHAO Chuanlin，LIU Yuan

(Lanzhou University of Finance and Economics，Lanzhou 730020，China)

Comparing with the conventional financing channels，it is much easier and cheaper for small and medium-sized enterprises to get innovation funds from venture capital which concentrates on high-risk and high-yield high-tech development areas.This paper analyses obstacles of small and medium-sized enterprises in technological innovation theoretically and illuminates the effect mechanism of venture capital to innovation then summarize and sort out the consensus and insufficiency of related research.It shows that different from traditional financing channels，venture capital guides，supervises and incentives the enterprise’s innovation activities from top to bottom，in order to cultivate enterprise innovation ability and promote the transformation of innovation results；the odds of different venture capital impacts innovation differently.When taking government behavior，regional education，national economic development into consideration，the impact of venture capital on the technological innovation of small and medium-sized enterprises is heterogeneous.

venture capital；innovation of small and medium-sized enterprises

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.06.013

F019

A

1008-2700(2017)06-0101-08

2016-11-06

甘肃省软科学项目“创新驱动视域下甘肃经济发展质量提升的机制路径与对策研究”(17CX1ZA026)；兰州财经大学丝绸之路经济研究院2015年度重点项目“丝绸之路经济带创新驱动发展的金融支持研究”(JYYZ201505)

邵传林(1982—)，男，兰州财经大学中国西北金融研究中心副教授；刘源(1989—)，男，兰州财经大学金融学院硕士研究生。

(责任编辑：魏小奋)