美国低收入住房返税计划辛迪加企业运作模式

罗忆宁

美国的低收入住房返税计划（low-income housing tax credits， LIHTC）是目前美国联邦政府在供给端通过税收手段，激励社会资本投资、建造和管理可负担性住房的主要政策。在LIHTC的运作体系中，既包括住房与城市发展部（HUD）、住房信贷机构（HCA）等政府部门，也包括建设住房的房地产开发商，还包括返税额度投资者以及在返税额度交易中起到金融中介作用、连接投资者和开发商的辛迪加企业（Syndicators）。

在我国积极培育住房租赁经营主体的大背景下，融资难、融资贵是阻碍住房租赁企业扩大经营规模、提升服务质量的主要因素。在我国现行税收体系下，虽直接引入LIHTC可行性不高，但借鉴金融中介机构在租赁住房项目中的融资形式，对于住房租赁企业扩大融资规模、降低融资成本具有重要意义。

一、辛迪加企业简介

1.返税额度交易的背景

返税额度交易是伴随低收入住房返税计划（LIHTC）出现的。该计划允许开发商在项目通过申请后，将返税额度作为一种资产净值（equity）带入开发项目中，从而开拓了一条为可负担住房权益融资的新途径。自1986年实施以来，LIHTC针对建设低收入住房的企业进行返税和补贴，获得的返稅额度可以在市场上进行交易。

2.定义

在返税额度交易市场中，辛迪加企业是房地产开发商和房地产投资者之间的金融中介。一方面，辛迪加企业从开发商手中买下返税额度，另一方面，辛迪加企业创建投资基金并出售给投资者，从而将返税额度售于投资者。

3.分类

按照企业性质，辛迪加企业可分为非营利性辛迪加和营利性辛迪加。营利性辛迪加为了保障其资本回报，主要和富有经验的开发商合作，代表企业包括Boston Financial、Hunt Capital Partners等。非营利辛迪加代表企业如Enterprise Community Investment、National Equity Fund，既支持营利性的开发项目，也支持非营利性的开发项目。本文主要考察营利性的辛迪加企业。

4.经营业务

一个较为成熟完善的辛迪加企业，能够提供多样化业务，雇员中既包括收购、抵押贷款、筹划和合规审查（compliance）的专家，也包括跟踪项目运营的分析师，还包括投资者服务代表。辛迪加企业其提供的业务范围主要包括：

（1）组织投资工具，包括构架财务安排和起草法律文件；（2）向潜在投资者提供咨询和出售返税额度；（3）为涉及LIHTC的资产独立地评估并选择保险；（4）与开发商谈判返税额度价格以及调整；（5）与开发商谈判以获得项目进度的保证；（6）在开发过程中和物业出租期间进行监督；（7）资产管理，包括监督物业的运营情况，为投资组合（portfolio）提供会计服务，监测基金运作情况，以及解决可能出现的问题；（8）物业管理；（9）风险管理。

5.盈利模式

作为对各项服务的回报，投资者需要向辛迪加企业支付一笔预付款（up-front load），这笔款项涵盖了三个部分：一是开支（expenses），包括项目的收购费用、组织费用和承销费用；二是费用（fees），主要包括收购费和一般合伙人管理费，这笔费用用于对项目内的不动产、税收和经营风险进行保险；三是项目储备资金（reserves）。

二、辛迪加企业的运作模式

1.开发环节

辛迪加企业往往与开发商拥有良好的长期合作关系，在项目伊始的投标阶段就开始合作，在竞标上给开发商以相关专业建议，提高开发项目的中标概率。辛迪加企业还负责与开发商谈判返税额度的价格和起草合同。

同时，辛迪加企业与有意向投资LIHTC项目获得免税额度的企业或个人进行谈判，邀请他们投资LIHTC投资基金。为了减少融资和开发风险，辛迪加一般将LIHTC投资基金设置为双层结构（见图1）。在上层结构中，辛迪加企业以1%或0.01%的所有权作为有管理权限的一般合伙人（General Partner），投资者作为有限合伙人（Limited Partner）。而在下层结构中，开发商以1%或0.01%的所有权作为一般合伙人。上层的机构性税收额度基金（Institutional Tax Credit Fund， ITC）作为主体，参股下层LIHTC项目，从而获取该项目每年的返税额度，并根据投资人在基金的份额分配返税额度。

通过对返税额度的证券化，辅以政府贷款，开发企业能够以较少的自有资金撬动数倍资金。一般而言，LIHTC项目的资金来源中，超过50%的资金来自权益融资，30%为来自政府融资平台支持的贷款，仅有20%来自商业银行贷款。通过证券化机制，租赁住房项目实现了资金来源的多样化，并有效降低了资金成本，增强了开发企业的资金流动性。

2.持有环节

由于旗下基金拥有众多公寓的产权，辛迪加企业是美国公寓的主要持有者之一。美国多户住宅协会（National Multifamily Housing Council，NMHC）2016年美国公寓拥有量排名中，前20家企业有12家从事返税额度交易业务，属于辛迪加企业。

在美国，无论是开发商，还是辛迪加企业，都不负责项目落成后的具体管理，而是将公寓管理业务委托于专业的租赁住房公司，管理费用一般在租金的7%左右。这种运作模式，形成了目前美国公寓持有者和管理者分离的状况。

但辛迪加企业在项目运营上仍发挥了监督作用。制度设计上，LIHTC计划支持的项目初始服务期限被设定为15年，在此期限内项目要满足“可负担标准”，即至少满足“20/50标准”或“40/60标准”之一。若项目不再符合可负担标准，投资者已实现的返税部分将被追回。在此情况下，辛迪加企业需要使用项目的储备资金补偿损失。因此，为了避免资金损失，更为了维护企业在业内的声誉，辛迪加企业在项目落成后，还会持续监督可负担住房项目。endprint

3.再融资环节

政策设计上，LIHTC计划支持的廉租房项目服务期限初始设定为15年，但要求住宅项目在30年内仍保持可负担标准。在LIHTC项目运行至第15年时，最初的投资者此时已经通过税收返还和税收抵扣收回了投资，其后只有可负担标准的要求而没有税收返还额度，因此更倾向于退出项目。为了解决这一问题，税收补贴项目的维修往往需要通过再融资方式获取资金，这个再融资的环节，被称为再辛迪加（re-syndication）。

一般而言，从项目运行的第10年开始，辛迪加企业就开始与初始投资者进行谈判，确定其后续是否有意向保留基金中的份额继续投资，辛迪加企业或买下其份额，或为项目寻找新的投资者，并且通过发行免税债券（tax exempt bonds）、争取政府贷款等形式，为项目进行再融资。

三、辛迪加企业的價值

1.筹集开发资金，降低融资成本

对于房地产开发企业而言，自身是无法全额使用返税额度的，因此，存在出售返税额度换取开发资金的需求。对于投资者而言，出资获得返税额度，有利于降低纳税负担。辛迪加企业的存在，连接了需要房地产开发资金的房地产开发商和需要返税额度的投资者，通过证券化的形式将开发商长期受益短期化，使返税额度的交易市场成为可能。

2.提供专业建议，降低信息成本

辛迪加企业在返税额度的交易中，起到了提供专业建议、填平信息鸿沟的作用，降低了双方的信息搜索成本和交易成本。

辛迪加企业一方面以丰富的运作经验为开发企业提供项目竞标建议和为返税额度寻找投资者，另一方面以专业的房地产知识为投资者筛选项目，降低投资风险。

3.降低项目风险，分散项目投资

当投资者直接投资一个LIHTC项目时，如项目出现问题时，损失较大。而通过辛迪加企业投资LIHTC基金，再由基金向多个项目同时进行投资，就有效分散了项目风险，即使一个项目出现问题，亏损比例也相对较小。

4.持续监督项目，确保资本回报

为确保项目符合LIHTC的要求，保证投资者可以实现预期的返税额度，辛迪加企业在项目运营期间起到了监督作用，确保入住的承租人其符合LIHTC的相关标准。得益于这种监督机制，据统计，LIHTC项目失败率极低，仅为0.6%-0.7%。

5.游说政府机构，增加住房投资

在长期的发展过程中，辛迪加企业逐渐联合起来形成了如可负担住房返税联盟（Affordable Housing Tax Credit Coalition）这样的利益集团，通过游说提升政治影响力，力图增加政府对可负担住房的投资，倡导低收入住房返税计划的广泛应用。

四、对我国发展租赁住房的启示

辛迪加企业的存在，连接了开发商和投资者，促成了返税额度的交易，通过证券化，客观上起到了向资本市场筹集租赁住房资金的作用，使得租赁住房的轻资产开发和运营成为可能。

1.鼓励租赁住房的资产证券化

在我国住房租赁市场快速发展的过程中，应积极鼓励服务于租赁住房市场的金融中介机构的发展，积极鼓励金融机构进行创新，根据市场需求，推出多种多样的资产证券化产品。

2.吸纳社会资金进入租赁住房投资领域

租赁住房，特别是面向中低收入群体的租赁住房，租金收益率较低，通过向社会募集经营资本，拓宽了融资途径，降低了资金成本。无论是辛迪加企业还是REITs，其运作模式最终都达到了向社会资本募集租赁住房运营资金的目的，有效吸纳资本用于租赁住房投资，进而客观上提高了租赁住房的供应。在实践中，可以税收、财政等政策支持，吸引包括保险资金、社保基金、住房公积金在内的社会资金参与租赁住房的投资。

3.完善租赁住房的退出机制

租赁住房资金回报期长，流动性差，亟待完善租赁住房投资退出机制，使原始投资者在项目运营后，有机会在合适的时机退出，变长期回报为短期回报。如，运营一定年限后允许分割出售，也可以采取REITs方式再融资。

陈品禄/责任编辑endprint