本轮债券熊市的复盘

屈庆

经验表明，债券市场趋势来临不会轻易停止，债券熊市尾声之前也不适合交易盘入场，现实因素也偏向利空，四季度保持组合足够的灵活性和流动性是上策。

债券熊市一年了，过去的行情无法重新再来一次，人生也没有回头路。过去一年的熊市是多方面原因造成的，这些原因似乎还没有看到马上要完结的痕迹。唯有我们深刻地复盘，也许才能从过去市场学到点什么，避免未来的错误。

经济基本面仍是核心

经济基本面依然是影响债券市场最核心的因素。

2016年，虽然经济总体数据没有很明显的改善，但是微观行业盈利的改善，就业市场的稳定，房地产价格持续暴涨，都是经济改善的表现，但是这都被市场忽视了，才产生了债牛的不切实际的奢望，忽视了风险。

很多人说看基本面已经输在了起跑线，这一点我并不同意，基本面依然是非常重要的，只是我们不能还抱着过去的角度去看。在经济转型期间，我认为微观经济比宏观经济要更重要一些。到目前为止，市场对经济的预期依然是悲观的，但是预期中的回落，迟迟没有出现，这也意味着熊市可能会持续更长的时间。

另外，政府对经济的态度也发生了变化。过去经济下行，利率就下，是因为政府对经济是趋势管理；但是现在政府对经济是区间管理，只要经济增速在合理区间内波动，例如2017年别跌破6.5%，那么6.9%和6.7%其实没什么区别。

政府更看重的是微观的好坏，如果政府对2016年经济情况不满意，恐怕央行也不敢紧缩吧。所以，别老盯着GDP的0.1和0.2个百分点的波动，没什么意义。

敬畏金融监管

金融监管是新的变量，而且是长期的因素，要抱有敬畏之心。

如果说2016年熊市开始的时候，市场还没有意识到金融监管的重要性，那么经历了一年的时间，相信市场已经对此有了足够的理解。

2013年的钱荒可以认为是近几年第一次的金融监管，当然那只是对非标业务的监管；但现在金融监管的力度要大很多，范围也扩展到金融的方方面面。2013年的金融监管只是局部的，这决定了监管持续的时间不会太长，而本轮监管是全面的，时间会长很久。

这一轮熊市还告诉我们的是，对于金融监管要保持敬畏之心，金融监管的方向和结果是可研究的，节奏是不可预知的。既然金融监管的目标是整肃金融市场，降低金融杠杆，规范金融市场，那么在这些金融监管的目标没有达到之前，不要轻言监管已经结束了。这轮熊市中，有多少机构臆断监管已经结束，然后冲进去被套住的？

本次十九大会议期间，银监会主席郭树清已经表态说未来金融监管是趋于严厉的，就目前的情况看，监管可能会持续数年，最大的冲击可能还没有到来，这似乎也意味着本轮的债熊还没有结束。

其实，简单地说，过去银行的同业业务、资管业务不是一年就干起来的，现在要规范市场，恐怕也不是一年就能达到目标的，存量业务调整可能就需要好几年。

激励机制放大市场波动

债券市场参与主体和盈利模式的变化，放大了市场的波动。在一个对称的市场，我们不能只看到熊市有多惨烈，我们也应该看到2014-2016年上半年牛市是多么的壮阔。这其中，市场参与主体的变化和盈利模式的变化，无疑是放大了市场波动。

实际上，这几年随着银行理财业务的扩大，券商和基金等公司激励机制的改善，很多公募的平台变成了个人和团队做业绩赚快钱的地方，这自然就放大了市场的波动。

2013年的熊市虽然很大，但是市场感受没有这一轮熊市难受，就是因为当时没有多少委外，没有多少产品户，没有多少公募平台是变相被“承包的”。

当然，一个市场要快速发展，不能没有激励机制。但如果过于强调激励机制，只会给公司带来潜在的风险，因为这会强化团队一味做多而忽略了市场的风险。

但是市场并不是你想做多就能不下跌的。2016年国海的事情，无疑就是在短期内放大了市场的风险。实际上，2016年8月份开始，委外的成本已经严重倒挂于资产收益，为什么还有那么多机构愿意做委外，不就是要追求个人和团队利益吗？

重视海外因素

海外市场的趋势不可逆转，不要忽视海外对中国市场的影响。很多时候，全球利率具有同步性，这几年更是如此。

2016年，海外市场利率明显上升的时候，国内机构过于乐观了，觉得中国是中國，会独善其身。但是如果没有美联储的加息，人民币贬值压力就不会那么大，就不会限制中国央行的宽松。包括到现在，很多机构以中美利差很高来安慰自己，中国10年期国债收益率3.7%，美国10年期国债收益率2.4%，130BP究竟高不高，未来会证明。

毫无疑问，目前全球利率的回升还只是刚刚开始，未来我们依然会承受巨大的外部压力。如果年底美国10年期国债到2.6%，那么中国10年期国债应该是多少？

熊市如何做交易？

短期内，投资者还是得认清形势，尊重趋势，避免死在黎明前。在此我并不否认债券目前有配置价值，但并不是最好的阶段，不做无谓的抵抗也许会使得熊市更快的完结。而如果在这些问题没有解决之前，盲目乐观，可能会导致熊市持续时间更长。

不过，伴随着利率的持续反弹，机构对波段交易也是蠢蠢欲动，在熊市中究竟该如何做交易？有一些不成熟的想法供大家参考。

第一，理论上而言，熊市中并不适合做交易。2017年，利率上升趋势中，虽然也有3、6和9月份的短暂交易行情，但是真正赚到钱的机构并不多，甚至还有很多机构因为博短期波段而被套。

其实道理很简单，在利率上升周期中，利率大方向是会创新高。尽管确实也会出现阶段性的利率冲高回落的阶段，但是如果机构交易盘不及时止盈，很容易就被套了；而有些交易盘进去的时间点可能更差，甚至一进去就面临利率的上升阶段。所以熊市中，可能对交易盘最好的策略还是“动不如不动”。

是不是说牛市就适合做交易？当然，从风险的角度，牛市做交易是不会有什么风险的，即使进去的时间点不好，也早晚会得到利率重新回到下行趋势之中。但是牛市中，有个问题，就是过度的交易，容易错失利率下行的收益，其实牛市中还不如持有券“一动不动”。

那什么时候最合适做交易？我觉得应该是熊市的尾巴，也就是利率已经基本见顶，一方面利率继续上升的风险已经很小，这个时候即使进去的时间点不好，交易盘也不用太慌，扛得住；另外，利率在高位，配置盘的需求也不少，交易盘也可以把债卖给配置盘，如果配置盘都不进场，交易盘把债卖给谁呢？

最后，利率在高位还是会有波动，而这种波动不会一路向上了，更会呈现在高位的波动，当然，有波動不就有交易的机会吗？

2017年市场交易更不易

做交易要的前提还是要看准交易行情，但是2017年好像没有一个一成不变的标准来判断交易行情何时发生。2017年仅有的几次交易行情，看的并不是宏观数据，因为数据确实波动不大，需要用显微镜看，这就决定了宏观数据的细微变化根本引不起债券市场的波动，那么看基本面也就不是做交易的标准。

唯一有效的参考指标可能是资金面。但是3、6、9月份也只是市场赌资金不会如市场预期的那么紧张，也就是在赌预期差，而不是资金真正的有多宽松。但是理论上资金应该很松的其他月份，资金却更紧张。

本质上，资金面完全由央行控制，要摸清央行的节奏也不是那么容易。所以，当市场缺乏一个判断短期市场交易行业的标准的时候，做交易的有效性也就不那么好。

市场博弈越来越严重，交易需要果断，坚决提前进提前出。由于没有趋势行情，所以每一轮的交易行情本质上是市场机构之间的博弈，简单说就是机构赚机构的钱，而不是赚趋势的钱，不是大家都赚钱。

在这个情况下，就导致每一次交易行情来的快，去的更快。这就要求机构在做交易的时候，一定要坚决，要提前进去提前出去。而且市场机构有学习的能力，3、6月份交易行情还有20BP，9月份就只是剩下10BP，时间也大为缩短。

因此，对想做交易的机构而言，需要建立严格的交易制度，该止盈就止盈，该止损就得止损，而且行动要坚决果断，不要拖泥带水。

再者，当前产品户太多，交易盘不容易。这几年委外扩张后，很多银行的债券规模变成了产品户的规模，产品户本身有刚性的成本，基本以信用债配置为主；而且交易上很多不能T+0，所以在没有看到特别明显机会的时候，是不敢大规模做交易的，这也就限制了交易的热情。

中小银行在债券市场上的崛起，其实也限制了交易盘。据笔者了解，很多中小银行并没有严格的止损止盈的规则，关键是很多中小银行的交易盘，一旦亏损，就不能卖掉。在2017年利率大方向上行的背景下，很多中小银行的交易盘如果不能及时止盈，最终都被动变成了配置盘，这反而导致了交易盘规模的下降，并打击了中小银行交易盘的热情。

年内已无交易机会

年内有没有交易机会？笔者认为可以说是没有，在利率不确定接近高点之前，不要做无畏的牺牲。

就连国庆后资金宽松的局面下，利率都在上行，这说明市场的关注焦点已经转向了后期可能的监管政策的释放等利空因素。叠加资金面开始紧张，供给压力释放，美国国债利率上升的牵引等因素，笔者认为在债券市场最后一跌还没有真正开始的时候，年内基本是没有交易机会的。

从波动幅度来看，四季度波动幅度一般较大，均超过全年的四分之一，甚至波动幅度覆盖全年，比较容易产生单边行情。2010年、2013年、2015年、2016年，四季度波动幅度均超过全年的一半，2011年和2012年四季度波动幅度则接近全年波动幅度的三分之一。

从全年来看，除了2012年债券市场比较特殊，全年波动44个BP，是近几年波动幅度最小的一年，其他6年，全年债券市场波动幅度均比较大，2011年、2013年、2014年全年波动幅度均值为126BP，波动幅度较小的2010年、2015年、2016年全年波动幅度均值也有81BP。

2017年前三季度债券市场波动幅度仅43BP，显然较小。本轮调整，利率的高点可能会超过市场预期，我们依旧认为3.6%是10年期国债收益率年内底部，四季度还会有一波向上调整，幅度应该不会太小。

一般全年熊市或者牛市定调后，后期走势不易翻盘，更容易延续此前市场走势。纵观近7年，10年期国债收益率曲线仅在2012年出现了V行走势，其他年份要么是前期债市方向不明，随后政策出现明确转变，市场抉择方向快速大幅调整（2010年、2011年、2015年、2016年），要么大体上呈现单边行情（2013年、2014年）。2017年整体上是熊市，从历史上看，市场存在惯性，债市继续下跌的可能性较大。市场情绪不易发生扭转，若政策不明确表态宽松，不足以改变市场的原有预期，全年出现行情反转的可能性也不大。

从供给来看，2017年四季度供给规模超历史规律增加。四季度供给一般较小，但是根据财政部四季度发债计划， 10月和11月各发行国债8只，12月发行6只。由于前三季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元，总发行量将达到10098.85亿元，双双创下历史同期新高，分别较2016年同期增加3278.94亿元和3529.95亿元。四季度供给压力较大，将助推四季度收益率向上突破。

在资金面成为影响债市的主要因素时，更容易出现大跌的行情。当下仍然处于金融去杠杆的关键时期，央行不可能放松货币政策容许加杠杆行为再次出现，从这个方面来看，四季度出现熊市的可能性较大。除了以上规律性因素之外，下面一些现实的利空因素也表明四季度债市还有最后一跌。

基本面或将再度超预期。9月经济数据全面回升，经济依然平稳，可能继续呈现季度末数据调升的现象，经济远比市场预期的韧性要大，四季度基本面或再度成为超市场预期的因素，期待经济下滑倒逼政策放松并不可行。

治理金融乱象继续推进，执行层面政策将逐步落地，四季度政策风险仍需警惕。近期官方媒体集中对严监管和治理金融乱象再发声，为金融去杠杆的持续推进和监管政策落地创造舆论环境。后期更具操作性的监管政策落地，包括对于同业业务、资管新规、理财新规、穿透监管、统一监管的相关规则落地后，必将引起机构行为的调整和变化，加速市场最后一跌。

海外市场风险犹在。虽然美国9月通胀水平走高部分受到飓风影响，但美国核心通胀增长动力犹在。另外，强劲的薪资增长也将带动美国核心通胀逐步回升。随着通胀的回升，美国经济数据不差，税改落地前景光明，美联储12月份加息的概率大增，海外市场风险也使得四季度国内债市承压，债市还有最后一跌。

此外，机构的资金并不多，还是需要节约点用。现在的关键不是要去做多少交易，而是在牛市来临之前，保持组合足够的流动性和灵活性。牛市来了后，才可以拉长久期，放大杠杆等等。

总之，希望我们不再有“熊市2周年祭”，当然“1.5周年”可能还是需要的。市场没有永远的熊市，也没有永远的空头，也许待到2018年春暖花开，市场可能会有转机。

作者为华创证券资产管理部总经理