铝的跨年度套利大戏：那些现实和讲“故事”的事儿

文/宁波凯通国际贸易总经理 武闯辉

铝的跨年度套利大戏：那些现实和讲“故事”的事儿

文/宁波凯通国际贸易总经理 武闯辉

Aluminum's arbitrage in the new year

印象中，铝经常是一副暮气沉沉、老气横秋的样子，月间价差更是死水一潭，极少波动，让人都懒的关注。没想到的是，在种种“故事”的描绘下，近两年铝的期现市场竟也上演了一出又一出的精彩大戏来。

铝水直供和产能复苏的“故事”

经过2015年底的暴跌，铝价跌回上个世纪水平后，终于出现了一波持续数月之久的上涨。与此同时，关于铝的“故事”开始在市场上流传。

一方面，为进一步降低成本，冶炼厂纷纷与下游铝加工企业开展铝水直供的销售模式。这种销售模式节省了“热铝液冷凝成铝锭、重新热熔成铝液”的流程，既缩减了生产时间，更节约了大量成本，据说每吨铝能节约成本达800元，对于亏损严重的电解铝行业来说，800元的利润高的能让人流一地的口水。

因此，市场不少人士断言：将来铝锭紧缺将成行业常态，而铝锭库存再起时，必是铝价下跌之始。

在铝水直供比例提高、铝锭供应减少的预期下，不少人开始有意识地囤积铝锭资源，对现货供应将步入紧张的预期开始蔓延。（据当年6月份行业数据显示，当月全国70%的电解铝产量实现了铝水直供模式，部分省份已经达到100%的比例。）另一方面，当铝价从不足万元拉升到13000附近后，市场预期铝的过剩产能将会纷纷复产，因为如此高的价格，很多前期关停的产能都将有利可图从而复产，因此对远期价格比较悲观。

由于2016年房地产市场的火爆，铝的消费出乎预料地强，而过剩产能却因为资金、环保等问题迟迟不能复产。随着旺季的到来，铝锭社会库存从春节后近100万吨一路狂跌到20万吨左右，创出有纪录以来的历史低点，现货升水也一路走高。

图1：国内五地社会铝锭库存

就这样，现货市场在库存大降、消费超预期的背景下呈现供不应求的景象，而期货市场却受到产能复苏预期的打压，铝期货各合约呈现出深度的Back结构，如沪铝1607-1609合约价差竟从-100变成470左右，价差走强约600点，获利空间堪比一次不错的波段利润。

图2：沪铝1607-1609合约价差走势

其他月份合约的跨月价差也大致如此，隔月价差经常高达200多点，对于12000元-13000元的铝价来说，幅度约2%。而一向比较活跃的铜期货，却因为基本面上没有什么“故事”可讲，竟成了一潭死水，甚至出现了三四个月的合约价格一样的奇葩现象，让人不免感慨：风水轮流转，今年到“铝”家！

运输新政带来的突发行情

8月中下旬后，随着库存的缓慢回升，现货市场升水一度回落，各期货月价差略收缩，下游工厂也稍稍缓了口气。

然而，9月后行情却出现了始料未及的变化。先是新疆车皮紧张，大量铝锭积压在铁路站台，无法如期运至华东消费区域，导致库存再次转为下行；之后，“921新运输政策”出台，交通部门在全国范围内开展了史上最严厉的治理超载超限行动，导致公路运输节奏被彻底打乱，运输企业要么大幅提高运费，要么停车观望风声，部分运输线路有价无车。

社会库存本就偏低，运输节奏被这样一搅，现货市场再次鸡飞狗跳起来，叠加上国庆长假下游工厂的备货需求，导致现货升水居然一路到了近700的水平，活生生地让大家见识了一下什么叫“铁树开花”“咸鱼翻身”。

在现货升水的强烈带动下，期货合约的价格倒挂幅度再次扩大。1610合约-1701合约价差从9月初的180点附近，一口气拉升到10月初的930点左右，一个月的时间出现700多点的价差扩大，真是罕见的行情！只可惜，这次的交通治理行动有些突然，且严厉程度始料未及，有多少人能预料到如此剧烈的现货升水抬升和期货价差扩大呢？即便是原来持有的现货库存抑或跨期套利的头寸，大都早早地见好就收，哪能享受到最后的利润呢。

图3：铝1610—1701合约价差走势

春节累库存与通胀预期的“故事”

10月份开始，在国内黑色品种翻倍式暴涨以及“特朗普基建计划”的刺激下，市场情绪极为亢奋，居然开始炒作未来的通胀预期。

在乐观情绪的感染下，铜、铝、锌、镍等有色金属品种也不甘落后，即便是预期产能将大量复苏的铝，也在短短一个月多的时间里，价格从12000元附近拉升到15000左右。虽然现货库存的紧张局面在10月份并未得到有效缓解，但期货价格短期上涨3000元之巨，有力地打压了现货升水，使得现货升水逐步回落到平水附近。

进入12月后，现货库存开始逐步积累。市场的逻辑，已经悄然转变为远月有通胀预期、价格上涨有支撑，近月却逐步受制于春节期间库存将大量累积、现货将大幅贴水的压制。于是，对铝的跨期套利，也应顺势转为空近月、多远月的反向套利。

图4：铝1705-1702合约价差走势

超高库存的现实与去产能预期的“故事”

由于铝价拉涨导致冶炼企业普遍出现盈利，企业生产热情较高。春节之后，铝锭库存节节攀升，转而不断刷新历史最高记录。到9月份左右，国内5地库存居然到了160万吨的超高库存水平。

在库存高企的严峻现实面前，现货市场今年持续贴水期货，最多常贴水到200以上的水平，呈现出消费不旺的态势。而另一方面，从4月份新疆昌吉州开始清理电解铝违规产能以来，市场对供给侧改革的预期大幅升温，去产能的“故事”开始支撑起铝价，期货各月价差正向排列的格局彻底奠定。

8月份，山东魏桥关停电解铝违规产能268万吨的消息，彻底打破了空头对地方政府保护当地大型企业的最后一丝幻想，市场对此轮政策的执行力度再无怀疑；叠加之后“2+26”城市在采暖季电解铝厂限产30%以上的政策细则的出台，市场预期铝市将进入紧平衡甚至供不应求的局面，铝价如同旱地拔葱一般，兀自从14500元左右拉升到17000元附近。

图5：铝1712-1709合约价差走势

在超高库存的现实压力和去产能预期的支撑下，铝的跨期套利策略，无非就是不断地空近月、买远月，不断地逢低做反套。虽然价差波动的幅度不能与去年现货高升水时期相比，但风险极低，几个月滚动下来，收益也实属不错。

期货市场的“故事”特性

说完铝的套利操作，我们再来聊聊铝的单边走势。

大家是否还记得2016年初，市场对铝水直供新模式下“铝锭将长期低库存，一旦铝锭高库存就表明消费较差，铝价将展开下跌”的判断吗？不错，在70%产能都采取铝水直供的新模式下，这一论断显得十分合情合理。然而，真实情况却是，去年8月份历史极低库存20万吨左右时，铝价才12000元上下；如今160万吨的超高库存时，铝价却一度逼近17000元。与当初的市场判断相比，简直是开了一个天大的玩笑！

不过这也怨不得任何人，当初市场讲的是铝水直供的“故事”，如今讲的却是严格去产能和环保高压的“故事”，“故事”变了，市场的逻辑自然也变了。所以，期货做多了，每当看到研究报告里对未来的分析，脑海里经常会想起儿时的那首歌“故事里的事，说是就是不是也是；故事里的事，说不是就不是是也不是……”