房地产企业轻资产运营模式的价值创造分析——以万科为例

■张丽萍 杨亚军

房地产企业轻资产运营模式的价值创造分析
——以万科为例

■张丽萍 杨亚军

本文以万科为例，选取公司自2011年～2016年年报中的财务资料和业务资料作为支撑，对万科轻资产运营模式的价值创造路径进行综合分析，并验证轻资产运营模式对房地产企业价值创造效应的正面作用，为我国房地产企业的转型升级提供借鉴。

房地产企业；轻资产运营；价值创造；万科

一、背景分析

（一）行业背景

自从1998年我国深化住房制度改革以来，我国房地产企业数量不断增加，由1998年的24387家增加至2008年的87562家，增长了3.6倍，房地产行业经历了高速发展的“黄金时代”，逐渐成长为国民经济的支柱型产业。2008年受全球金融危机的影响，房地产市场整体出现低迷，企业销售业绩普遍下滑，许多开发商的大量资金无法回拢，面临资金链断裂的风险和破产的压力，房地产行业进入全面调整阶段。2009年下半年房地产需求重新得到释放，房价普遍上涨，市场恢复上行，2010年之后，政府加大了经济结构的调整力度，房地产市场进一步受到管制，再加上行业产能过剩、销售受限等问题凸出，房地产市场发展遭遇瓶颈。虽然2013年房地产市场回暖带来短暂增速，但2014年又重新出现下跌局面（如表1），商品房销售面积下降7.58%，销售额下降6.31%，房地产开发企业营业利润率下降3.9%，房地产行业的景气程度并未得到有效改善。随着中国经济发展步入“新常态”，人口红利、制度红利等逐渐消失，房地产市场供需关系发生了很大变化，从卖方市场向买方市场转变，在单一地产存量过高以致滞销的情况下，房地产企业转型及跨界发展成为房地产行业未来的发展方向。

表1 2010年～2015年房地产行业商品房销售情况

图1 2010～2015年房地产开发企业营业利润率

（二）政策背景

政府政策与房地产市场冷暖轮回效应有很大关系。2008年金融危机之后，政府的“四万亿”经济刺激计划带动了房地产市场的高速发展，使得房价不断提高。为遏制房价过快上涨，2010年，国务院出台了“新国十条”政策，将最低住房贷款首付比例由20%提高至30%、对二套房贷款的首付比例由40%提高至 50%；2011年，国务院又出台“新国八条”，将二套房贷款的首付比例提高至60%，同时规定第三套房及以上不提供贷款。政府一系列“限购”、“限贷”政策的实施，抑制了房地产市场需求的快速增长，造成房地产企业销售受阻、库存积压，再加上央行的货币政策、税收政策以及房地产转让购置政策的影响，房地产市场的行业景气度不断下降，行业发展面临着很大的不确定性。2013年，“新国五条”政策出台，继续加强调控力度，但由于各地政府执行力度较弱，房地产市场出现短期回暖现象。2014年随着房地产市场步入存量时代，政府的限购、限贷手段逐渐退出，并通过信贷、公积金、住房补贴等多轮支持政策刺激住房需求、加快去库存化，然而，这些宏观调控政策并未能有效改善房地产市场的行业景气度，房地产价格下跌趋势也未能得到有效缓解。2015年，政府继续坚持促销费、去库存的基调，通过降准降息、降首付、减免税费等多重政策措施化解房地产市场库存积压问题，房地产市场环境得到改善。

（三）企业概况

万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）成立于1984年5月，1988年公司进入房地产行业，1991年公司股票在深圳证券交易所上市。经过三十多年的发展，万科已成为国内领先的房地产开发企业，其主营业务包括房地产开发业务与物业服务，核心业务为专业化住宅开发。2010年，万科成为我国房地产行业第一个销售额超过千亿的公司，同时开始实施战略转型，积极拓展业务板块，寻找新的利润增长点，先后进入商业地产、物流地产、养老、教育等行业，由单一的住宅地产开发向多元化发展。2016年，万科凭借2015年度1843.18亿元的营业收入跻身《财富》“世界500强”，位列榜单第356位。

二、万科轻资产运营模式的价值创造路径

（一）小股操盘的合作开发模式

万科在引入轻资产运营模式之前，先与美国具有“轻资产偶像”之称的铁狮门房地产企业进行合作学习经验，之后在2013年年报中提出在国内新获取的项目中推行“小股操盘”的合作开发方式，万科不再绝对控股，只利用少量资金参股，但整个项目建设过程中的操盘运营仍由万科团队负责，万科输出品牌与管理，合作方使用万科产品体系，共享万科的平台与资源。作为“小股操盘者”，万科通过出让股权使企业资产变“轻”，提高了资金利用效率，并凭借自身管理和专业技术优势获取管理费用，凭借对项目的小股投入获取股权收益，凭借品牌溢价获取超额利润收益。2014年9月，万科与凯雷达成合作协议，将旗下的9个商业地产项目90%的股权出售给凯雷，万科变身“小股操盘者”，并继续负责推进这些项目后续的建设运营，该项交易成为万科向轻资产运营模式转型的实质性动作，为万科提供了优化资源配置、加速资金回笼的机会。

通过整理万科2011～2016年年报发现：2011～2013年万科在其新增的合作开发项目中持股比例低于20%的项目一个也没有，2014年却有4个，2016年已增至12个；持股比例在20%～50%的项目，2011年只有21个，到2016年已增至58个，增长了176%，可见公司对轻资产项目投入力度的加大。

（二）事业合伙人制度

2014年万科首次提出“事业合伙人制度”，在内部推行集团层面的合伙人持股计划和项目层面的跟投制度，合伙人持股计划使得大约有200多人的EP(经济利润)奖金获得者成为万科集团首批合伙人，共同持有万科的股票，未来的EP奖金将转化为万科股票；项目跟投制度规定对于今后公司投资的所有新项目，除了旧城改造和部分特殊项目外，项目操盘团队、项目所在城市公司及区域管理层必须强制参与跟投，其余员工自愿跟投，员工初始跟投份额不超过项目资金峰值的5%，这种跟投制度将项目的经营成果与员工利益直接挂钩，如果项目投资失败，跟投员工将承受损失。

在事业合伙人制度下，合伙人与股东的利益是一致的，通过对职业经理人进行“利益捆绑”，实现人事方面的稳定。这既能促使职业经理人真正关注项目运作，谨慎投资，提高企业资金运用效率，为股东创造更大的价值，同时也可以稳固公司管理层对公司的控制权，为公司轻资产运营模式的平稳发展提供保障。

（三）房地产金融

除了“小股操盘”的开发模式与“事业合伙人”制度之外，万科还倾向于推动房地产金融模式的创新。一方面，通过参股控股银、证、保、信、基等金融企业，成立产业基金、并购基金，实现负债多元化；另一方面借助类REITs、私募基金等金融平台推动房地产资产证券化发展，盘活公司存量资源，提高资金利用效率，完成轻资产化运营，并实现向金融服务商转型。

2013年10月，万科发布公告称，以25亿元人民币入股徽商银行，并参与其在H股的首次公开发行。2015年6月，万科与鹏华基金联手合作，发行国内首只公募房地产信托投资基金——“鹏华前海万科REITs”。2016年8月，万科入股网贷平台鹏金所并成为其第一大股东。

三、万科轻资产运营模式的价值创造效应

（一）降低了融资成本与财务风险

万科在引入轻资产运营模式之前，一直采用重资产运营模式，又叫“全价值链模式”，其主要依靠储备土地增值获取超额收益，通过大量资金投入对项目持股50%以上，以控股的方式投资项目，并通过预售项目或出租业务的租金收益回笼资金，这种模式使得企业的资金受到很大制约，再加上土地价格的不断上涨，土地增值溢价能力已无法弥补企业的资金成本，土地、资金等生产要素已难以支撑企业在竞争中建立绝对优势，公司面临很大的财务与经营风险。“轻资产”运营模式使得万科可以发挥其在品牌、建设与运营管理、物业管理等方面的优势，通过少量投入资金，或不投入资金，完全从管理服务中获取收益，从而释放出大量现金流，缓解企业的融资压力，降低资产负债率与财务风险，稳定财务状况。

图2 2010年～2015年万科与行业资产负债率

如图2所示，万科在2010年的资产负债率维持在行业平均水平，2011年～2013年的资产负债率则大大超过行业平均水平，高额的债务融资使企业面临着巨大的财务风险。为缓解资金压力，降低财务风险，2014年3月万科提出“轻资产、重运营、极致服务”的发展战略，尝试将产业地产及其延伸业务作为新的利润增长点，并对新业务采取轻资产的运营模式，2014年、2015年万科集团的资产负债率与前两年相比有所下降，并与行业平均资产负债率基本持平。

（二）提升了集团层面的企业价值

轻资产运营模式在集团层面的价值创造效应主要通过财务绩效来反映，表现在以下三个方面：

1.资产价值的提升。

资产规模与净资产规模是衡量集团资产价值的两个主要指标。如图3所示，2010年～2016年万科集团的资产规模自2156.4亿元增长至8306.7亿元，增长幅度为285%，净资产规模从545.9亿元增长至1616.8亿元，增长率为196%，在集团层面显示了轻资产运营模式的价值成长性。

图3 万科集团2010年～2016年资产与所有者权益指标

2.盈利能力的增强。

净资产收益率（ROE）与总资产收益率（ROA）是衡量企业盈利能力的两个重要指标。由表2可知，与同行业其他公司相比，万科集团2011年～2014年的ROE指标与ROA指标相对较低。万科在2013年年报中首次提出“轻资产运营”的概念，2014年开始尝试向轻资产转型，由于尚处于初步探索阶段，权重较轻，轻资产运营模式并未反转企业盈利能力的下滑趋势。2015年～2016年随着公司轻资产资源的不断积累，其价值创造效应也得到了提升。如图所示，万科2015年的ROE指标与ROA指标均高于同行业其他公司，2016年受股权事件的影响，公司的ROE指标与ROA指标较2015年相比有所下降，但依然高于同行业其他公司，从而证明了其轻资产运营模式的正确性。

表2 2011年～2016年五大房地产公司ROE与ROA指标分析

3.资产管理能力的提高。

存货周转率与流动资产周转率是衡量企业资产管理能力的两个重要指标。由图4可知，万科集团在2011年～2014年的存货周转率和流动资产周转率虽然一直保持在相对平稳的水平，但是均低于35%，2015年～2016年随着轻资产项目的不断增多，企业的存活周转率有了明显提高，超过40%，流动资产周转率也有了很大改善，超过35%，由此可见，万科集团采用轻资产运营模式一定程度上提升了公司的资产管理能力。

图4万科集团2011～2016年存货与流动资产周转率

（三）增加了企业的自由现金流

持续、稳定的现金流是房地产企业赖以生存的基础，如果房地产企业不能保持现金流顺畅，很容易因现金流缺口，或过度扩张导致的现金供给缺失等原因造成现金流断链的后果。如图4所示，万科2011年～2016年经营活动产生的现金流均为正值，现金流状况整体上比较健康，2011年～2013年趋势相对平稳，2014年万科推行轻资产盈利模式，通过少量的资金投入获取更大的回报，公司的经营性现金流净额相比前三年有了极大提高，增长率为207%，虽然2015年有所下降，但仍高于2011年～2013年，从而印证了万科轻资产运营模式对企业的现金流状况的改善有着积极作用。

图5 万科2011年～2016年经营活动现金流净额变动情况

四、借鉴与启示

随着房地产市场“黄金时代”的结束，传统的重资产运营模式难以为继，房地产行业向轻资产模式转型升级迫在眉睫，作为中国房地产行业龙头，万科推行的轻资产运营模式是基于自身优势做出的战略化选择，在某些方面更好的增加了企业价值，同时也为其他房地产企业的转型升级提供了以下借鉴：第一，企业应有意识地降低存货、固定资产等重资产的比重，提高流动资产的周转率，同时注重发挥自身品牌、服务、技术、管理等方面的竞争优势，通过与其他企业进行项目合作的开发方式，输出自身品牌和管理模式，从而实现资源的互补与共享，以小股投资撬动大额收益；第二，结合自身实际，找准定位，优化组织结构，协调公司内部员工之间的利益关系，减少代理成本，实现组织结构的扁平化管理，为轻资产运营模式的顺利实施提供保障；第三，改变过分依赖银行贷款的传统融资方式，拓宽融资渠道，加快房地产金融产品创新，大力发展住房产业投资基金、房地产信托、指数化等金融产品，深化房地产与金融业之间的融合，充分发挥金融机构、金融产品对房地产行业的支持作用，实现房地产资产证券化发展。

［1］杨柳，汤谷良.中国房地产市场的财务战略转型——以万科集团和绿地香港“轻资产”模式为例［J］.财会月刊，2017，（4）.

［2］何瑛，胡月.戴尔公司基于轻资产盈利模式的价值创造与管理分析［J］.财务与会计，2016，（6）.

（作者单位：北京工商大学商学院、审计署审计科研所）

*本文系中国博士后科学基金资助面上项目（2014M560924）和特别资助（2015T80061）阶段性成果。