利率变动对我国社会融资结构变动的影响研究

【摘要】本文以2002～2015年我国利率、直接融资、间接融资的统计数据为基础，通过计算对利率变动、直接融资变动、间接融资变动进行比较，研究利率变动如何通过信贷、债券、股票等融资途径对社会融资 （直接融资与间接融资）结构产生影响，为政府制订宏观经济政策提供理论依据。

【关键词】利率变动 社会融资结构 直接融资 间接融资

随着金融市場的高速发展，社会融资结构正在发生深刻变化。资本市场、非银行金融机构对实体经济的资金支持日益加大，信贷、债券、股票等直接融资逐步成为企业外部融资的重要手段。利率变动是影响社会融资结构（直接融资与间接融资，下同）的重要因素，也是导致社会融资结构变动的主要因素之一，本文以2002～2015年的统计数据为基础，分析研究利率变动对我国社会融资结构变动的影响，为政府制订宏观经济政策提供理论依据。

一、2002～2015年社会融资结构

社会融资结构是指一定时期内实体经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金总额，由人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资等构成，2002～2015年我国社会融资结构见表1。

二、2002～2015年社会融资结构变动

社会融资结构从不同角度，可分为境内融资与境外融资、金融融资与实物融资、直接融资与间接融资等。社会融资结构如果由直接融资与间接融资构成，直接融资包含信托贷款、委托贷款、企业债券、非金融企业境内股票融资、未贴现银行承兑汇票，间接融资包含外币贷款（折合人民币）、人民币贷款，2002～2015年我国社会融资结构变动情况见表2。

从表2发现：第一、直接融资占社会融资的比例总趋势呈上升态势，从2002年至2015年的数据看，出现了两次比较明显峰值：2007年直接融资占同期社会融资的30.82%，2013年直接融资占同期社会融资的41.55%。第二、我国社会融资结构中，间接融资仍占主体地位，但间接融资比例呈下降态势，2013年间接融资占同期社会融资54.72%，为历史最低水平，但仍高于英美等发达资本主义国家。

三、金融机构人民币法定存款基准利率变动情况

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率，中央银行规定的存款准备金率被称为法定存款准备率。2002-2015年期间，金融机构人民币法定存款基准利率（以活期为例）见表3。

从表3发现，2007年7月21日金融机构人民币法定存款基准利率最高，年利率（活期）为0.81%；2012年7月6日金融机构人民币法定存款基准利率最低，年利率（活期）为0.35%，与2008年11月27日金融机构人民币法定存款基准利率0.36%差不多。

四、利率变动对社会融资结构变动的影响

（一）利率变动与社会融资结构变动的比较

2002～2015年利率变动、社会融资结构变动的情况如图1所示。通过图1可以发现：

第一、利率变动是影响社会融资结构变动的重要因素，即利率发生变化，直接融资与间接融资的比例也将发生变化，社会融资结构发生变动。

第二、利率变动的方向影响直接融资与间接融资的变动方向。利率变动与间接融资变动方向几乎一致，即利率下降，间接融资占社会融资的比例下降，利率上升，间接融资占社会融资的比例上升；利率变动反向影响直接融资，即利率下降，直接融资占社会融资的比例上升，利率上升，直接融资占社会融资的比例下降。

第三、利率变动的周期与直接融资、间接融资变动的周期相近。从2002～2015年来看，利率2007年、2011年出现两次峰值，其变动周期4～5年；2007年、2013年直接融资出现峰值，其变动周期5年左右；2007年、2013年间接融资出现两次谷底，其变动周期5年左右。利率变动、直接融资变动、间接融资变动，其周期比较接近，几乎与我国“五年规划”周期同步。

（二）利率变动对社会融资结构变动的主要影响途径

1.利率通过影响信贷融资，影响社会融资结构。中央银行通过动态地调整存贷利率，对改善金融机构的资金收益、优化金融机构的资金成本、提高社会资金的使用效率、促进社会资金的合理流动等起着重大作用。近年来，在历次经济周期的变化中，中央银行都将利率作为主要的政策工具，对国民经济进行调控。贷款利率上调后，实体经济贷款成本上升，导致经济主体对贷款需求下降。因此，贷款利率上升，导致信贷融资规模收缩，即社会融资总规模下的间接融资比重缩减，直接融资比重上升；贷款利率下降，导致信贷融资规模扩张，即社会融资总规模下的间接融资比重增加，直接融资比重减少。

2.利率通过影响债券融资，影响社会融资结构。利率的变化通过影响发行成本和债市价格来影响债券融资。如果利率上升，运用债券的估值原理可得出债券的市场价格下降的结论。相反，利率的下降会使得债券的市场价格上升。如果债券价格下跌，投资者对债券的需求便会下降，企业要想通过债券融资改善经营将变得困难。相反，如果债券价格上升，投资者对债券的需求便会上升，不仅会使围绕债券的各种交投活动繁荣发展，还会激发企业进行债券融资的积极性。另外，利率的变化还影响着企业债券融资的成本，并进一步影响债券融资规模。如果贷款利率上升，企业债券的利率也会相应上升，意味着企业的债券融资成本会提高，这将降低企业的债券融资意愿；如果贷款利率下降，企业债券的发行利率也会随之下降，意味着企业的债券融资成本会下降，这将令企业更偏好发行债券进行融资。同期银行的贷款基准利率与企业债券的利率密切相关，债券融资是直接融资的重要组成部分，利率政策通过对债券融资产生影响，影响直接融资规模，动态地改变其在社会融资结构中的比例，对社会融资结构产生影响。endprint

3.利率通过影响股票融资，影响社会融资结构。首先，利率政策影响上市企业分红派息。利率上升，意味着企业的贷款成本增加，财务报表的利息负担增重，减少企业的利润与股息分红，造成股票价格的下跌，使得股票的融資规模收缩；利率下降，意味着企业的利息负担减轻，融资成本下降，这将增加经营单位的利润，企业具备向股东派发红利的实力，使得股票价格上升，扩大股票融资规模。其次，利率政策影响不同投资工具的收益率。根据资产组合的替代效应，利率下降，债券收益率和存款收益率会下降，社会资金会从债券市场和信贷市场流向股票市场，以争取获得较大的短期利益。股市资金量的增加将促成股票价格上涨、股票融资规模扩大；利率上升，债券和存款的收益率会增加，无意承担较大风险、偏好长期收益的资金会从股票市场流向债券市场和信贷市场。当股票市场的资金量减少，股票价格会下降，此时股市将不利于IPO、增发、配股，股票融资规模会在一定程度上收缩。第三，利率政策影响股票的内在价值。股票的内在价值依据折现原理。股票的内在价值与利率成反比，与股票的预期收益率成正比。利率下降，股票的内在价值提高，向市场传递出股票价格上升的信息，相应地扩大股票融资规模；利率上升，股票的内在价值将降低，市场产生股票价格下跌的预期，相应地收缩股票融资规模。利率通过影响股票融资，影响直接融资占比，从而影响社会融资结构。

五、结束语

可以预测，未来几年，我国仍将保持间接融资为主、直接融资快速发展的社会融资结构态势。我国社会融资结构仍然存在着经营结构融资对银行信贷过度依赖，宏观经济各种波动风险高度集于银行体系，以银行为主的金融体系缺乏弹性难以承受外部因素强烈干扰等问题。伴随资本市场持续的、稳定的发展，社会直接融资比例偏低的局面也会逐步改善，无论是规模、比例的持续增加已成为经济社会发展的必然趋势。因此，研究影响社会融资结构的各种因素，优化我国社会融资结构，任重而道远。

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作者简介：苏哲亿，民族汉，籍贯四川广安，男，1993年5月6日生，广州航海学院助教，硕士研究生，主要从事会计学、金融学的教学与研究。endprint