电讯盈科私有化与最后通牒博弈

文家杰

2008年，电讯盈科（00008.hk）的大股东盈科拓展及中国网通提出私有化计划，遭小股东反对。虽然后来股东大会通过了私有化计划，因闹出「种票」疑云，结果遭香港证监会入禀法院反对，最终高等法院上诉庭否决私有化计划。问题是，大股东提出的私有化作价相对当时股份的市价非常吸引，为甚么小股东仍大力反对？这可以用最后通牒博弈理解。

最后通牒博弈（Ultimatum Game）是实验博弈论的重要研究范围，以下是一个典型：实验者提供一百元，有两受试者，一方要决定如何与对方分掉这一百元，由零元至一百元也可。如果对方接受他提出的分配比例，则双方接此比例把钱拿走；如果对方不接受，则双方一分钱也拿不到。显然，有钱拿走比没钱拿走好，但负责决定分配比例的，亦会认为自己占的比例越大越好。究竟要分多少给对方，才可令他占的比例最大，而又不致被对方拒绝以致拉倒？

按分析性的博弈论（Analytical Game Theory）推论，如果是一次过博弈，决定分配比例的一方估计对方将理性地认为有钱比没有好，就算只获分配很少（例如一分钱），对方都会欣然接受（注一）。因此，他会将少之又少、但大于零的金额分给对方。如果不是一次过博弈，而是重复博弈，他的决定也会一样。假如博弈分为两回合（即含子博弈（Sub-game））、双方轮流决定分配比例，他当然想把这一百元据为己有，但不可能，因为对手会拒绝。究竟他分多少给对手，既可令对手接受，而自已得到最多？无论谁先做决定，都会预期在下一回合遭亏待，结果两个回合负责决定的都只给一分钱另一方，而另一方亦会理性地接受。这结果可一般化至无限次重复博弈（注二）。

最后通牒博弈是研究谈判的常用工具。后来有人想到把这些博弈拿进实验室，实验结果跟分析结论大异其趣：大部份最后通牒博弈实验的平均分配比例介乎40%至50%，极端比例（如一分钱）不多见，且绝大部份被拒绝。

电讯盈科私有化事件，俨如最后通牒博弈的天然实验。电讯盈科（00008.hk）大股东提出以某个价钱购回小股东的股权，事成后电讯盈科将向大股东派发现金股息，金额足与购回股权的开支相抵，且有盈余。据香港公司法，计划成败除了看股数（这是大股东的优势），还得有足够小股东赞成才行。面前是电讯盈科的股权，大股东提出一个分配比例（私有化作价和大股东的特别股息），小股东接受便拿钱、不接受便拉倒。这是不折不扣的「最后通牒博弈」。

大股东公布私有化计划细节前，电盈股份先行在香港交易所停牌，停牌前受股价为港币$2.9。电讯盈科大股东建议的私有化为每股作价$4.5，不至于给小股东一分钱换回股权，但没有给足应有价值。（当然，估值这回事，见仁见智。）有说电讯盈科的值估介乎即约每股$4.8至$6，无怪乎这私有化计划经多番折滕，才在股东大会通过，却惹起「种票疑云」：股东大会前有大量只持有一手的新股东，同是来自其中一大股东旗下的公司。

由于正向选择（Self Selection），出席股东大会的小股东十居其九对私有化非常有意见，要得到他们75%的票（按出席人数算）殊不容易。为何反对私有化？报章记者访问一些小股东，他们这样说：「好听的说是私有化，难听的说是掠夺财产！」「钱全给骗了，买入电讯盈科后我心情很坏，还欠下一身债，要把房卖掉……我本人买了30万股，怎知股价年年跌、月月跌……跌到五元也不值。总之有买电讯盈科的，都是走恶运。」他们感觉被对手不公平对待，不会太好受。

调整历次股份分拆、重组，电讯盈科的股价曾高达130多港元。若在历史高位买入，至2008年，亏损达95%。卖与不卖，财务上分别不大，但气上心头，所以反对私有化。有人认为电讯盈科只要仍是上市公司，股价还是有望追回一点跌幅。若私有化成功，等于这翻身的希望也失去。怨愤之情，馨竹难书。

按理性计算，不應计算历史成本，因已成过去。已损失九成资金，止蚀离场、取回余额，相对于望穿秋水、奢望能追回部份股价损失，应是上算。以每股$3计，电讯盈科的股价要重上历史高位，要升逾40倍！理论上，历史成本不是成本。损失了的$125或$126只在「心灵账目」（Mental Account）有意义。只是，人类并不如分析性博弈论者所假设完全理性。

注一：「只给一分钱」是「纳殊均衡」（Nash Equilibrium）：双方的策略（给多少、接受不接受提议）都是对应对方策略的最佳反应。

注二：在两回合轮流做庄的「最后通牒博弈」，「只给一分钱」是「子博弈完美均衡」（Sub-game Perfect Equilibrium）。其实，无论多少回合，「只给一分钱」都是「子博弈完美均衡」。endprint