利率上调对股票价格波动影响的实证研究

【摘要】本文先将5次事件确定为研究对象，用一年期存款利率作为利率变量，用沪深300指数代表股票价格并计算出各种需要的股票收益率。然后对5次利率上调事件做实证分析，探究利率上调对股价波动的影响并进行t检验。最后结合中国市场现状对实证结果进行分析并提出建议。

【关键词】利率 股票价格 t检验

一、数据的选取和计算

本文把金融机构人民币一年期定期存款利率选为利率政策指标变量。研究期间为2010年10月至2015年10月，金融机构人民币一年期定期存款利率在此期间共有5次上调。本文的研究对象为这5次利率上调事件，事件窗口为21天，事件日的前10个交易日为事前检验期，事件日后的10个交易日为事后检验期。

本文将沪深300指数作为股票价格变量，在计算实际收益率时，对沪深300指数样本进行了取对数处理。正常收益率的计算选取固定收益模型计算估计期内20个交易日的平均收益率。之后分别算出实际收益率、超额收益率和累计超额收益率。最后，再将数据取平均数，得到5次上调事件中每个时间点的平均超额收益率作为超额收益率，算出平均累计超额收益率作为累计超额收益率。

二、利率上调对股票价格的影响

可以先通过分析超额收益率和累计超额收益率的变化直观地了解利率变动对股票价格的影响。

超额收益率在整个窗口期内不断波动，前期基本保持为正，最后几日有正有负。在事前检验期内，超额收益率一直往返波动，没有明显的变化趋势，且除第二天之外都保持为正数。其中，第二日的超额收益率最低，为负数；第三天的超额收益率最高，也是整个窗口期内的最高值。事件日当天的超额收益率为正数，但其数值较小。在事后检验期内，超额收益率在前期不断小幅增长，后期则往返波动。其中，从利率上调事件发生当日到事后检验期的第五天，超额收益率为正且持续上升，在第五日达到最高值。而在第六日时，超额收益率急剧下降至负数。在事后检验期的第六天至第十天，超额收益率再次回到波动状态，且在第九日降到最低值。

累計超额收益率在整个窗口期内处于上升的状态，最后几天稍有波动但幅度不大，且一直保持为正。在事前检验期中，从第二天一直到最后一天，累计超额收益率递增，且增速较快。在事后检验期中，从第一天起直至第五天累计超额收益率不断增大且增速加快。而从事后检验期的后五天到最后一天，累计超额收益率缓慢波动，基本持平且略有回调趋势，但趋势不明显。

三、利率上调政策公布前信息泄露的显著性检验

对利率政策公布前的事前检验期超额收益率和累计超额收益率进行显著性检验。t检验的结果可以表明，在政策公告日之前，利率变动的信息是否已经对股票价格产生了影响。

由检验结果可知，在前事前检验期内，第一天超额收益率在30%的置信区间内为零，第二天超额收益率在90%的置信区间内为零，说明这两天内不能推翻超额收益率为零的原假设，股票价格基本不受利率变动政策的影响。并且这两天的累计超额收益率并未显著不为零，且显著性水平不高，因此没有发生信息泄露或者信息泄露不严重。在事前检验期第三天，超额收益率在90%的置信区间内不为零，累计超额收益率更是在95%的置信区间内不为零，可以分别推翻超额收益率为零和累计超额收益率为零的原假设。这说明在当天发生了较严重的信息泄露，且这个信息对股票价格的影响较大。此外，前三天累积起来的信息泄露程度也较大，较显著地影响了股票价格。虽然从超额收益率的情况看来，在第四天到最后一天的期间内，显著性水平数据不能推翻超额收益率为零的原假设。但是从利率上调政策公布前事前检验期的第三天直至最后一天内，累计超额收益率都显著不为零，可以推翻累计超额收益率为零的原假设，说明事前检验期内的信息泄露对股票收益率的累积影响显著性较大。并且从第三天到第七天，显著性不断增强。但是，从超额收益率来看，在第四天至第十天内，股票价格对信息的反应的显著性不如第三天，这表明虽然在某几天受到了信息泄露的影响，但影响并不显著。

四、利率上调对股票价格影响的显著性检验

在做了信息泄露的显著性检验后，本文将进行事件公布当日以及事后检验期内利率变动对股票价格影响的显著性检验。t检验的结果可以表明利率调整是否对股价有显著影响。

由检验结果可知，在利率上调政策公告日当天，超额收益率在90%的置信区间内为零，不能推翻超额收益率为零的原假设，说明在当天事件的公告并未影响股票价格。但当日的累计超额收益率在90%的置信区间内不为零，可以推翻累计超额收益率为零的原假设，说明利率上调政策对股价还是有较大影响。在利率上调政策公告后的第一天至第四天内，显著性水平不强，不能确定超额收益率是否为零，利率调整对股价有一定的影响，但影响不显著。但这四天的累计超额收益率均在90%的置信区间内不为零，可以推翻累计超额收益率为零的原假设，说明利率调整所带来的累积效应对股价有较大影响。利率上调政策发布后的第五天，超额收益率在90%的置信水平下不为零，足以拒绝原假设，说明股票价格在利率上调政策公告五天后才有明显反应；且累计超额收益率在97.5%的置信区间内不为零，更足以推翻原假设，说明利率上调对股票价格的影响已十分明显。而在事后检验期内的第六天直至最后一天，超额收益率并未显著不为零，表明在该五日内，利率上调对股价无显著影响。在整个事后检验期内，累计超额收益率保持着在90%的置信区间内不为零，尤其在利率上调政策公告后的第二天至第十天累计超额收益率更是在95%的置信区间内不为零。其中，在第二天至第七天内显著性不断增强，第七天至第十天的显著性则减弱。这表明在整个利率上调后的事后检验期内，有足够的理由推翻累计超额收益率为零的原假设，利率调整带来的累积效应的确对股票价格带来了较大影响，且在政策公告后的第七天时，累积影响达到峰值；第五天时，利率上调对股价的影响最大。

五、结论

由上文可知，我国利率上调使得股价上升，这与已有理论相悖。并且，利率上调信息存在一定程度上的泄露，股票市场对利率信息的反应不够灵敏，股票市场有效性有待进一步加强。

导致这种结论的原因可能包括股票价格受宏观经济形势的影响、央行行为引导居民预期、投资者自身的有限理性、股票市场本身不够完善、国际资本流动和投资者在不同经济时期对利率的不同敏感度等。

针对这些原因，可以提出以下几条建议：第一，加强股票市场的建设；第二，加快利率市场化进程；第三，建设更好的中央银行；第四，培养理性的投资者。

作者简介：彭佳婕（1995-），女，汉族，湖南人，就读于中央财经大学，研究方向：金融学。endprint