文化企业融资约束对投资支出的影响及对策研究

【摘要】本文以文化企业上市公司2011～2013的数据为样本，采用主成分分析法建立融资约束的度量指标，并加入投资机会和内部融资能力的代理变量，通过OLS模型回归分析其与投资支出之间的关系。结果表明，投资机会和内源融资能力对投资支出具有显著的促进作用，融资约束则与投资支出显著负相关。

【关键词】文化企业 融资约束 投资机会 内源融资能力 投资支出

作为我国重要的战略性新兴产业，文化产业的发展在拥抱机遇的同时也面临着诸多挑战。与传统产业相比，文化产业具有轻资产、高收益、高风险、创造性等特点，进而导致文化企业缺乏必要的有形资产抵押物和稳定的未来收入现金流以进行外部融资，普遍的融资困境使得资金紧缺成为了制约文化企业发展的重要桎梏。鉴于此，我们应更加关注文化企业融资融资约束的相关问题探索，这也为本文的研究提供了理论和现实意义。

一、相关研究及文献回顾

国内外绝大多数将关注点聚焦在融资约束对投资支出影响的文献，都通过建立投资-现金流敏感性模型的方式，尝试将融资约束对企业投资影响的研究转化为融资约束和投资-现金流敏感性关系的研究[1]。根据研究结果进行分类，如今学术界主要存在3种论调：一是融资约束与投资-现金流敏感性正相关。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）通过构建FHP模型，采用股利支付率作为融资约束的代理变量，实证检验了企业融资约束与投资支出的关系，结果表明，投资-现金流敏感性与融资约束间存在着显著的正相关性。此后，大批学者如Gangopadhyay、Lensink and Molen（2003）都借鉴FHP的研究方法，选择不同的融资约束代理变量进行了实证研究，并得到了类似的结论。二是融资约束与投资-现金流敏感性负相关。KaPlan和Zingales（1988）改进了FHP的研究方法，结合定性数据和定量数据并选取综合财务状况作为融资约束的代理变量，针对高融资约束组进行实证，得出了与FHP截然相反的结论，即二者之间呈现出负相关的关系。我国学者连玉君等（2007），在建立新指标和选取新样本后的实证结果都支持了KZ的观点[2]。三是融资约束与投资-现金流敏感性非线性相关。例如，我国学者何金耿（2001）则选取1999～2000的401家沪市上市公司作为样本，其研究结果都认为二者之间为非线性关系[3]。

在上述研究中，研究样本的选取对研究结论存在着较大的影响，因此本文的的研究也需要具有一定的针对性。

二、企业融资约束的度量

（一）样本选取

本文以证监会行业划分为标准，在剔除了ST类及关键数据缺失的公司后，最终选取163家文化企业2011～2013的数据为研究样本，样本数据全部来自于Wind数据库。

（二）融资约束（FC）的度量

本文在融资约束指标的度量上借鉴李延喜（2007）的方法[4]。首先，以公司规模和股利支付率数据为基准指标对样本进行排序，分别选取各自指标前后33%为高低融资约束组，并选取两个指标所得到的交集部分作为最终的高融资约束组（33组）和低融资约束组（28组）。然后，运用独立样本T检验筛选出净资产增长率、净资产收益率、股利支付率、销售净利率、销售现金比率、流动比率、资产负债率、投入资本回报率、总资产增长率、企业规模、每股经营活动产生的现金流量净额、现金营运指数等12个适合的指标进行主成分分析，以此构建融资约束指标。

运用主成分分析法，本文最终提取了5个特征值大于1的公共因子，其累计贡献率为82.169%，且相關数据已经过KMO检验。最终得到衡量公司融资约束程度的量化公式为：

FC=0.3866F1+0.2078F2+0.1442F3+0.1361F4+0.1253F5（1）

通过上述公式计算出的融资约束得分越高，说明融资约束越小；融资约束得分越低，则融资约束越大。

三、模型的建立与研究假设

新古典投资理论认为，在完全资本市场中，投资机会是衡量资本的唯一决定因素[5]，在HFP、KZ等的研究中，都用托宾Q来替代投资机会加入到投资模型中去，即托宾Q投资模型。但现实中影响企业投资的因素显然并非如此单一。一般认为，企业的成长性越好，投资机会越多，投资需求就越强，投资支出也相应越大；企业在进行对外投资时偏好使用内部资金，从而导致内源融资能力越强，投资越多；当企业内部资金不足以支撑其投资需求时，企业将会寻求其他融资途径筹集资金，企业面临的外部融资约束越大，筹集到的资金也就越少，相应的企业的投资活动就会削弱。

因此，本文认为投资机会、内部现金流及融资约束是影响投资支出的重要因素。并提出如下假设：

H1：投资活动与投资机会成正比，投资机会越多，投资也就越多。

H2：投资对内部现金流具有较强的敏感性，内部现金流越多，投资也就越多。

H3：融资约束与投资支出显著负相关，企业所面临的融资约束越强，投资越少。

根据以上假设内容，本文在托宾Q投资模型的基础上，建立如下模型

其中，I、K分别表示投资支出和上期期末总资产，RG是投资机会，CF表示内源融资能力，FC表示融资约束，ε为随机误差项，α、β为系数，其中β1代表投资对现金流的敏感程度。

四、实证研究

（一）变量的选取及其定义

1.被解释变量。投资支出（I）。即本期固定资产、在建工程、工程物资、无形资产、开发支出以及长期股权投资投资增加值之和除以上期期末总资产。

2.解释变量。投资机会（RG）。由于我国资本市场存在诸多不成熟性因素，且文化企业轻固定资产重无形资产等特征，用托宾Q很难反映企业的真实价值，因此，本文选取主营业务收入增长率来代表投资机会。

内源融资能力（CF）。借鉴刘飞等（2014）的研究结论[6]，本文采用未分配利润其作为内源融资能力的替代变量，并将其标准化。endprint

融资约束（FC）。如2.2所示，本文采用主成分分析的方法构建融资约束的度量指标。

（二）描述性统计

（三）模型回归

为了检验融资约束对文化企业投资支出的影响，本部分采用多元线性回归模型，以投资支出为被解释变量，主营业务收入增长率、内部融资能力、融资约束为解释变量，进行了OLS回归，回归结果见表2。

根据表2，回归方程调整后的R2为0.981，模型拟合效果较好；P值显著小于0.05，说明方程通过了显著性检验，方程有效；D-W值为1.76，表明随机误差不存在自相关；各变量的方差膨胀因子VIF都小于10，表明不存在多共重共线性问题。根据上述回归结果，融资约束对投资支出的影响分析如下：

一是投资机会对投资支出具有显著的正向影响，即投资机会越多，投资支出也就越多，假设一成立。

二是内源融资能力的回归系数为正，且在1%的水平下显著，说明充裕的内部现金流是企业投资的基本保障，假设二成立。

三是融资约束是企业内外部多种因素的综合表现，具有较强的复杂性。其回归系数为0.188，并在1%的水平下保持显著，说明文化企业面临的融资约束越高（综合得分越低），投资支出就越低，即融资约束会制约企业的投资支出，假设三成立。

（四）稳健性检验

为了进一步验证回归结果的稳定性，本文用销售利润增长率代替主营业务收入增长率来衡量企业投资机会，用流动资产扣除应收账款和存货后的余额来表示企业内源融资能力，得到与前文大致相同的结论，证明回归结果的可靠性较好。

五、结论及对策建议

本文研究结果表明，融资约束是制约文化企业投资行为的重要因素，融资约束越高，其投资限制越大；投资机会也是影响文化企业投资支出的因素，投资机会越多，投资支出也就越多；文化企业投资对现金流具有较高的敏感性，内部现金流越充足，内源融资能力越强，企业的投资活动就会越频繁。

基于以上研究结果，本文提出以下具有針对性的对策建议：

文化企业一方面要关注投资机会，另一方面要开辟更多渠道的融资途径，以便在增强内部融资能力的同时，缓解外部融资约束，促进投资的快速稳步发展。此外，文化企业在提高自身综合实力的同时，要发展出良好的银企关系、政企关系，三者形成合力，才能从根本上改善文化企业融资难的现象。

参考文献

[1]柳艳.我国上市公司融资约束与投资决策关系研究[D].山东经济学院，2010.

[2]连玉君，程建.投资——现金流敏感性：融资约束还是代理成本？[J].财经研究，2007（33）：37-46.

[3]何金耿，丁加华.上市公司投资决策行为的实证分析.证券市场导报，2001（9）：44-47.

[4]李延喜，杜瑞，高锐，李宁.上市公司投资支出与融资约束敏感性研究[J].管理科学，2007，01：82-88.

[5]陆正飞，汤睿.内部融资能力、外部融资限制与企业投资行为[J].会计论坛，2005（8）：3-11.

[6]刘飞，郑晓亚.融资约束条件下我国中小板上市公司投资效率测度[J].商业经济与管理，2014，06：76-85.

作者简介：张奥西（1992-），男，四川自贡人，天津工业大学硕士研究生，主要研究方向：投融资管理。endprint