金融衍生品在金融危机中作用的实证研究

张启楠　张凡凡　曾咏梅

【摘要】2008年金融危机给世界人民造成了深重灾难，危机距今已过去9年，然而，最近在今日头条等网站上金融危机这个话题再次吸引住了人们的眼球，甚至有人预言金融危机难逃十年一次的周期性规律，金融危机即将再次到来，所以有必要重新回顾2008年金融危机的教训，防患于未然。本文着重阐述了2008年金融危机产生的原因，通过格兰杰因果检验、差方分解等实证分析证明了金融衍生品在此次危机中的作用，结果表明金融衍生品通过影响房地产市场和信贷市场，从深度和广度上进一步深化了金融危机。文末通过从科学角度对我国金融衍生品的使用提出对策建议，从而为我国探索出一条不以金融危机为代价的金融衍生品发展道路指明方向。

【关键词】金融危机 金融衍生品 格兰杰因果检验 差方分解

一、引言

2007年4月2日，美国新世纪金融公司由于大量贷款无法收回而被迫申请破产，美国金融危机也就此拉开了序幕。此次金融危机爆发是多种因素共同作用下形成的，一方面与美国长期推行低利率政策有直接的联系，贷款的低成本促进了房地产的繁荣，进而激发了住房抵押贷款的大量发放，甚至很多信用度比较低的客户也可以申请贷款，此时信贷市场面临巨大的风险。当经济周期性回落时贷款购房者的还款压力增大，出现了大量违约者，从而引发了信贷市场的危机；另一方面，由于政府监管的缺失以及经济全球化程度的加深，使得一国的经济危机引起了世界性的经济混乱；此外，此次金融危机爆发的一个重要原因是金融衍生品的大量使用。由于金融衍生品自身的高杠杆特性使得风险在乘数效应下被无限放大，同时把风险传播到房地产市场和信贷等相关市场，最终引发大范围的金融危机，鉴于此，本文主要从实证角度分析金融衍生品对金融危机的影响程度。

二、数据来源与研究方法

（一）数据来源

本文数据主要来自今日美国、美联储、美国住房抵押金融年鉴等正式公布的数据资料，查询指标主要包括1994年-2008年美国房价指数CSXR、美国抵押贷款额ML、抵押贷款证券余额MBSr、抵押贷款证券发放额MBSi，这四个指标分别代表美国房地产市场、信贷市场以及金融衍生品市场，数据主要按时间先后顺序排列，从而为进一步数据分析做准备。

（二）研究方法

本文主要通过格兰杰因果检验、方差分解等实证研究来揭示金融衍生品市场对房地产市场和信贷市场的影响。为了减轻模型拟合残差的异方差问题，分别对美国房价指数CSXR、美国抵押贷款额ML、抵押贷款证券余额MBSr、抵押贷款证券发放额MBSi进行对数化处理，得到新序列lnCSXR、lnML、lnMBSr、lnMBSi。为了避免对非平稳时间序列进行分析而出现伪回归现象，所以本文采用ADF检验方法来检验序列的平稳性，在验证序列平稳性的基础上进行格兰杰因果检验、方差分解，从而明晰金融衍生品市场对房地产市场和信贷市场的影响，揭示金融衍生品在金融危机中的作用。

三、实证研究

（一）ADF檢验

使用Eviews8.0分别对lnCSXR、lnML、lnMBSr、lnMBSi进行ADF检验后得到如表1所示的检验结果，由于检验值均小于显著性水平为5%的临界值，即-3.216086<-3.144920、-3.364365< -3.119910、-7.623547<-3.119910、-3.331470<-3.119910，因此至少有95%的把握认为序列lnCSXR、lnML、lnMBSr和lnMBSi是平稳的。

（二）格兰杰因果关系检验

格兰杰因果关系用来检验自变量是否对因变量有影响，如果影响显著，说明自变量与因变量之间存在格兰杰因果关系；反之，不存在格兰杰因果关系。对1994年～2008年的lnCSXR、lnML和lnMBSr、lnMBSi进行格兰杰因果关系分析，其F统计量的P值如表2所示，由于0.03812、0.00286均小于5%的置信水平，lnMBSr构成lnCSXR的因果关系，lnMBSi构成lnML的因果关系，可见，美国金融衍生品市场对美国房地产市场和信贷市场产生了影响。

（三）方差分解分析

为了进一步得到自变量对因变量影响程度的大小，需要进一步进行方差分解分析。本文分别对房地产市场、信贷市场进行了方差分解分析，结果主要显示了抵押贷款证券余额MBSr、抵押贷款证券发放额MBSi对美国房价指数CSXR、美国抵押贷款额ML的影响程度，即金融衍生品市场对房地产市场和信贷市场的影响程度。如表3所示，在第一期，抵押贷款证券余额lnMBSr、抵押贷款证券发放额lnMBSi对房地产市场的贡献度均为0，说明金融衍生品市场对房地产市场几乎没有影响，但是从第二期开始，其贡献度在逐渐增加，直到第十期其贡献度分别达到0.3376605%和1.236283%，说明随着金融衍生品的大量使用，金融衍生品市场对房地产市场的影响逐渐增强。

如表4所示，金融衍生品市场对信贷市场的影响与对房地产市场的影响类似，随着金融衍生品的大量使用，抵押贷款证券余额lnMBSr、抵押贷款证券发放额lnMBSi对信贷市场的贡献度从第一期的0增加到第十期的0.124090%和0.536677%，说明随着金融衍生品的大量使用，金融衍生品市场对信贷市场的影响逐渐增强。

四、结果分析

通过实证分析得出，抵押贷款证券余额和抵押贷款证券发放额构成美国房价指数和美国抵押贷款额的因果关系，且随着金融衍生品的大量使用，金融衍生品市场对房地产市场和信贷市场的影响逐渐增强。金融衍生品在金融危机中的具体作用过程可以分为以下两个方面：

（一）放大风险，深化金融危机

首先，金融衍生品本身所携带的虚拟性使其具有了高风险，并且风险在高杠杆作用下被放大。虽然金融衍生品使得银行之外的参与者参与进来，从而使集聚的风险分散化，但是风险总量并没有减少，反而因其高杠杆性被成倍放大，当金融危机发生时会放大风险，深化金融危机。endprint

（二）扩散风险，扩大金融危机波及范围

金融衍生品使得全球经济一体化更加便捷快速，从而加剧了经济一体化程度，使得国内各行业联系更加紧密，也使得各国之间的经济联系更加紧密，一旦一个国家的某一行业产生危机，就会迅速通过金融衍生品将风险传播到其他市场以及国际市场，进而波及全球。

五、对我国金融衍生品的启示建议

金融衍生品被创造的本意是为了通过价格发现功能合理配置金融市场的资源，同时通过引入除银行之外的参与者进而分散风险，但是，金融衍生品的过度使用会使其负面作用充分发挥，不但无法分散风险反而会通过高杠杆作用成倍地放大风险，并将风险传播。所以，在我国金融衍生品还处于较低水平的情况下，我国必须規划一条金融衍生品良好发展的道路，充分发挥金融衍生品的积极作用，克服其消极作用，推动我国经济稳定增长。

第一，加强监管力度。2008年金融危机发生的一个重要原因是金融衍生品的过度使用，所以必须对其加强管制，控制金融衍生品的规模，使其渐进成长。此外，必须完善金融衍生品的基础设施建设，健全相关法规，重点治理金融衍生品所具有的高度的投机行为，合理规范金融衍生品价格，防止金融衍生品严重偏离其基础资产，从而降低金融衍生品的虚拟性和高杠杆性所带来的风险。政府治理的同时应结合市场对金融衍生品的规范作用，双管齐下，通过市场竞争机制加强市场参与者的风险规避意识，一方面可以降低监管成本，另一方面市场在利益吸引作用下对金融衍生品的监管会产生更直接的效果。

第二，加强国际合作，共同监管金融衍生品市场。在当今世界各国经济相互依附的大背景下，任何一国爆发金融危机其他国家都不可能幸免，所以我们对金融衍生品市场的监管必须借助国际力量，适时建立国际金融衍生品监管机构，制定具有国际意义的金融衍生品监管条例，并且制定各国相互监督协议，共同维持经济金融市场的稳定与繁荣，充分发挥金融衍生品对国际经济的贡献作用。

第三，提高市场透明度。金融衍生品市场具有高度的信息不对称性、虚拟性，很多金融衍生品严重偏离其所依附的基础资产，还有一些机构或个人出于自身利益考虑刻意隐瞒某些重要信息，使得投资者无法真正认清投资的风险，甚至一些激进的投资者在高杠杆利益的驱动下忽视了市场风险。此外，由于金融衍生品本身的跨期交易特点以及大量日新月异的金融衍生产品增加了金融衍生品市场的复杂程度，加大了投资者的投资难度，同时加大了其投资风险。所以，必须及时出台相关政策法规，成立专门的信息中心，为金融衍生品投资者提供更多更透明的交易信息，从而避免投资者的盲目、不公平投资，降低金融衍生品市场的风险。

第四，采用适度合理的征信标准。2008年金融危机爆发的一个直接原因是美联储的低利率政策以及过度宽松的征信标准，促使房地产市场出现虚假繁荣，以至于由于经济滑坡而出现了大量的违约者，引发了信贷市场的危机，进而影响其他各行各业乃至全球。因此，我们必须制定适度合理的征信标准，严格信用评级管制，以更加真实的信息反映投资者的信用程度，谨防违约者大批出现，保证经济金融体系的良好运转。

基金项目：2017年湖南省教育厅科学研究重点项目（17A233）。

作者简介：张启楠（1993-），男，汉族，山西太原人，就读于中南林业科技大学，研究方向：农村金融与保险；张凡凡（1992-），女，汉族，山西太原人，就读于贵州大学，研究方向：农业经济理论与政策；曾咏梅（1974-），女，汉族，湖南邵阳人，任职于中南林业科技大学，研究方向：区域产业经济。endprint