房地产开发商在新投资决策上须谨慎

朱海斌

房地产市场的反弹是2016年一个意外的惊喜。2016年初，房地产去库存是中央经济工作会议提出的五大任务之一，当时政策取向是放松房地产政策以支持去库存，包括下调房贷首付比例和房地产交易税（如营业税）。到了2016年中期，房地产市场的反弹力度明显高于预期，房价加速上涨并从一线城市向其他城市扩散。房地产投资从底部回升，对经济的影响由负转正。这导致201 6年第三季度房地产政策的调整。国庆节期间，很多城市推出了旨在讓房地产市场降温的新措施，包括重新引入限购政策、收紧房贷政策、收紧土地出让政策和严厉打击首付贷。

房地产市场反弹的原因

房地产市场复苏强于预期很可能是由于下述因素：

首先，这体现了2014年到2016年初房地产政策持续放松的政策效果。大多数城市（一线城市除外）完全取消了限购措施。首套房最低首付比例逐步降至20%，二套房降至30%，大多数城市都放宽了住房公积金贷款政策。此外，从2014年底到2015年底的一系列政策利率下调（一年期基准贷款利率下调六次，从6%降至4.35%）导致房贷利率降至历史低位。

宽松的房贷政策和较低的房贷利率合力推动了贷款买房，推高了楼市需求。从全国层面来看，房贷占住宅销售（包括新房和二手房销售）的比例从2015年中期的大约30%飙升至2016年年中的近60%。公积金贷款、开发商或影子银行提供的首付贷推动购房杠杆进一步升高。由此，房地产类贷款在银行新增信贷中的比例飙升：2016年年中，74%的新增信贷（3个月移动平均值）是房贷和房地产开发商贷款，而在年初这一比率为26%。

第二，信贷增速在2015年年中至2016年年中这一时期逐步上升，逆转了前几年的下行趋势。银行拥有较强的发放房贷的意愿。尽管利率下调和取消利率管制导致银行利差收窄，但整体而言，房贷的违约风险相对较低，而且一些领导讲话里也强调家庭部门杠杆率仍然较低，都刺激了房贷的增长。

第三，土地价格和房价上涨相互推动，由此提升了房价上涨预期。媒体报道头条不断出现“地王”故事，尤其是在一些城市地价高于周边的房价。这对市场预期造成重要影响，导致潜在购房者担心不上楼就错失良机的焦虑。

第四，一线和二线城市的房地产库存大幅下降，改变了市场供需形势，一二线城市出现供应短缺，而大多数三四线城市仍然面临着供应过剩问题。

土地供应制度方面的问题加剧了房地产市场的供需失衡态势，大城市在供应短缺的情况下却土地供应严重不足：北京和上海的房地产库存降至6个月的销量以下，但2016年前7个月的土地购买量（按面积）却分别比去年同期下降了56%和48%。

楼市政策的调整

房地产市场过度活跃重新引起了政府对住房可支付能力、社会稳定、金融风险和楼市挤压其他实体经济领域的担忧。从2016年第三季度开始，很多房价涨幅较大的城市都收紧了楼市政策。

12月份召开的中央经济工作会议对房地产市场颇多着墨。会议强调，房子是用来住的，不是用来炒的，要防止房价出现大起大落。会议还强调，应该加快研究建立促进房地产市场健康发展的长效机制。有三个领域值得关注。

第一，土地供应需要根据人口流动情况做出调整。特别是，在房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，而去库存压力较大的三四线城市则应该减少或临时冻结土地供应。特大城市要加快疏解部分城市功能，努力改善都市圈交通，从而使房地产需求能够转移到周边地区的中小城市。这项政策如果得到执行，将会解决房地产市场存在的一个主要结构性的矛盾。

第二，1月12日，国务院提出鼓励地方探索创新房地产税。房地产税仅在上海和重庆（自2011年起）小范围内征收。最新的公告暗示，期待已久的房地产税全国范围的推行在短期内不会出现。房价上涨较快的城市可能会首先试点房地产税。在具体执行中，房地产税可能以一种渐进的方式推出，比如可能会包含规定房地产税减免（如首套房）或每个家庭成员减免额的条款；房地产税的征收可能存在一个过渡期，分多年逐步完全落实；一些试点可能会根据每个家庭所拥有房子数量考虑累进式的房地产税税率。但是应该强调的是，从长期来看引入房地产税是一项重大的地方税改革，可能能够取代目前基于土地出让模式的地方政府融资模式，但房地产税对短期房价的影响可能有限。

另一项可能征收的税种是房地产资本利得税，在近期的房地产政策讨论中没有涉及。从法律上看，20%的资本利得税（与其他投资的资本利得税相同）已经存在，但在实践中并未严格执行。资本利得税常常会被基于房地产交易价格的更低税种（通常为1-2%）取代。如果资本利得税严格执行，可能会降低投资者需求，并增加二手房市场的供应。

第三，中央经济工作会议还要求发展租赁市场。目前的租赁市场分散化，以个人为基础，没有正式的规则或法规。中央经济工作会议建议在租赁市场制定正式的法规（或法律），并鼓励机构投资者参与。正如我们在前文所指出的那样，培育一个健康的租赁市场将有助于在长期内抑制房价波动。

2017年楼市展望

基于房地产政策的变化，2017年的楼市将会如何演变？这个问题的答案将会直接影响2017年的中国宏观经济走势，因为房地产市场对投资、地方政府财政和信贷风险都非常重要。

总体来看，我们预计楼市在2017年将温和减速。我们预计2017年的房地产销售和新房开工量将会同比下降，房地产投资同比增长率从2016的6.6%下降至1%，并有可能在2017年上半年出现同比负增长。房价上涨速度可能放缓，但各城市间的表现分化仍然明显。楼市大跌的可能性看起来较小，这有三个原因。

第一，政府的目的是稳定房地产市场。近期的紧缩政策是因城施策，地方政府在具体政策上有较大的自主性。在房价没有快速上涨的城市，楼市政策仍然支持去库存。楼市政策的分化导致2016年第四季度楼市表现的分化：在执行紧缩政策的城市，房地產交易大幅下滑，但在其他城市房地产交易量却大幅增长。

地方政府并没有打压房地产市场的动机，这很容易理解。房地产是一个支柱型行业，对经济增长起着关键作用。土地出让收入是地方政府最重要的预算外融资来源；在预算内，房地产相关的税收收入占财政总收入的11-12%。一个健康的房地产市场对金融稳定也非常重要。尽管房贷质量并不值得特别担心，但如果房价或地价大跌，会影响房地产开发商贷款以及基于土地或房地产的抵押贷款的信贷质量。

第二，楼市在各城市之间的表现分化，意味着各个城市面临的问题不尽相同。一线城市房价目前已居于世界上最昂贵的城市之列，而收入水平相对较低，这带来严重的社会问题。从全国看，房价可支付程度（按房价收入比衡量，即90平米的住房价格相当于家庭年收入的倍数）在近年来得到普遍改善。但是，一线城市普遍面临房价可支付程度太低的问题，房价收入比普遍位于20-30倍水平，并在近些年有所上升。在楼市紧缩政策下，一线城市房价在短期内可能会回落。但是如果没有像土地供应制度等方面的重大改革，一线城市的房价上行压力很可能持续积累。相对而言，大多数三四线城市的房价收入比相对比较合理，但许多城市库存量和新增供应都较大，楼市调整尚在途中。

第三，2016年房地产投资的复苏相对比较温和。房地产投资同比增长6%-7%，与历史数据相比增速并不高，并且同年房地产投资增速弱于其他很多行业的固定资产投资增长率（2016年前11个月的固定资产投资总额同比增长8.3%）。这意味着房地产开发商在新投资的决策方面相对谨慎。因此，在2017年房地产投资的调整应该比较温和。