房地产不拐，滞涨不灭

在中国首席经济学家论坛上，天风证券首席经济学家刘煜辉指出：对中国而言，今年宏观层面上最需要关注的问题，一个就是滞胀是否会继续，第二个是对汇率的判断，第三个是在金融挤泡沫的过程中，短期系统性风险可能的局部释放，并冲击整个金融系统。

房地产不拐，滞胀不灭

当经济中间存在某种不健康的力量，不断挤出经济中间有效率的部门，挤出效应越来越强，最后就是滞胀。这种力量可能是外生，也可能是内生，上世纪70年代两次石油危机这种外生因素，把西方带入10多年的滞胀。而内生因素，典型的就是金融泡沫和资产泡沫。

刘煜辉认为，某种程度上，是因为2014年中国大宗商品和能源的迎来了长达3年的熊市，使中国每年能获得几千亿美金的衰退性盈余，对冲了可能隐性的滞胀状态。但2016年这波商品反弹，使2011年已经形成的滞胀机制，从幕后走向台前。

因而本年第一个要考虑的问题，是滞胀状态在2017年会否持续。刘煜辉认为，这首先要看持续了15-20年繁荣的中国房地产，是否真正能到达一个长周期的拐点。

他认为2017年有这个可能。因为今年房产的流动性缺失了，现在的价格，基本是靠只涨不跌的信仰在维持。但随着时间推移，特别是金融信用部门，一定会重估处在流动性耗散的资产价格。可能一年或一年半，越来越多的人会撤离，最终会影响到这个价格。

宏观政策也是一个因素。实际上已在去年7月26日出现了重大转向：中央政治局会议首次把抑制资产泡沫提到文件中。随后，无论货币还是财政，都出现明确边际收紧的状态。而8月24日后，央行在银行间市场不断有意识地抬高14天28天回购利息，来挤压债券市场的杠杆泡沫。

整个宏观政策有两个非常明确的着力点。一个是快速冷却整个房地产部门资产创造的速度。二要全面清理2012起资产自由化带来的金融混乱，开始抑制和打击金融交易性资产创造的“繁荣”。人民币贬值压力：一个绕不过的槛

对于政策转向，刘煜辉认为，中国经济在当前遇到了一个绕不过的槛：本国货币定价的基石受到严重的损毁，人民币在累积越来越大的贬值压力。

汇率问题是事关经济体经济和金融安全的头等大事。而2012年以来汇率累积了巨大的贬值压力，根本因素是宏观政策，特别是金融改革路径出现重大失误。

201 2年对中国金融是一个明确的分水岭：金融自由化开始高歌猛进，金融业在经济中占比急升，到去年金融业占GDP比例超10%。这是很离谱的。像美国广度深度那么强的金融市场，也只占约6.5%。而这最早可以追溯到次贷危机，迫于越来越沉重的下行压力，希望用金融创新引导实体经济转型。

刘煜辉认为，这个路径可能是一个重大失误的起点，因为当前体制中，如国企不改革，经济中都是软约束，金融自由化单边突进，把货币信用创造的无限性完全释放出来。最后只会变为无序繁荣，冲垮本国货币的定价。

非实体领域的金融资产玩坏，信用溢价套平，流动性溢价消失。投资时钟玩成电风扇。风险收益的交易性价比全无。交易的是情绪，博弈的是人心，寻找的是接筹人，赚的只有价差。全市场的博弈中，央行一定是最后的胆小者，到临界点后没有办法，只能释放流动性。

2016年8月前，中国金融市场弥漫着对央行不健康的信仰状态，这样的泡沫长期持续，面对的必然是越来越大的资本外流。看上去，国内整个金融系统面临越来越大的资产荒，这是虚假现象。本质是本国货币定价出了问题。

人民币汇率和资产间的严重背离，是傻子都看得出来的客观存在。日本东京银座核心商圈单价不超6万人民币，而中国一线城市的对标都是两位数以上。所以中国经济今天的问题，是不可贸易品对可贸易品的相对价格非常离谱，而这会导致资源的巨大错配。因为大量资源要素，都被吸引到正在发生泡沫的部门。

但是交易者和决策者都非常清楚，中国已经失去了使汇率和资产价格在短时间内收敛的时间窗口。短时间内的收敛，对应的就是危机的爆发，这是决策者一定会极力避免的方向。

所以真正应该关心的，是这种背离的关系，能否在这个特殊党国体制的有效控制范围内；能否把背离的关系，导向未来时间换空间的轨道中，慢慢去熬，去调整。

挤泡沫的过程钢丝上的舞蹈

要重建汇率稳定，恢复所谓中美之间隐性货币同盟市场的信任，对中国而言只有一条路。就是压制金融交易性資产创造的“繁荣”，限制资本品和商品投资性交易和自娱自乐的金融交易。所以不难理解，去年8月开始的这一波债市巨幅调整和利率上升，即便遇到这么大的流动性问题，央行的货币政策口径依然保持坚定的紧平衡，持续挤泡沫。

所以今年最大的不确定性，在于挤泡沫的过程，会否引发短期系统性风险的局部释放，冲击整个金融系统。

而这需要在三个方面取得平衡：保持市场的合理流动性；推动金融杠杆的解构；构筑严厉监管體系，约束影子银行无序的金融货币创造。这三个工作存在一定冲突需要平衡，过程充满风险。而且过去3个月对债券市场泡沫的清洗，只是第一步。

中国迫切需要在资产泡沫调整期间有缓冲期，但内部，金融体系中还有大量非标融资，复杂的杠杆，抽屉协议等。而外部，特朗普带来的不确定性，强势美元，快速回弹的利率，急升的油价、股价，以及市场中弥漫的美国经济要强烈扩张的预期，这些对中国都不是太有利的。

但滞涨是经济周期的回光返照，滞胀之后就是萧条。如果走回头路，面临的就是人民币货币定价基石的崩塌。

所以今天面临的是一个钢丝上的舞蹈。必须沿着这个钢丝坚定不移走下去，才能达到需要的彼岸。