券商业贝塔属性难改

刘链

券商中报季已经过去，从业绩的角度看，虽然行业收入和利润有所下滑，盈利能力略微下降，但行业整体盈利结构持续改善的迹象明显。行业收入利润规模的下滑更多取决于市场环境的低迷，尤其是市场交易活跃度的下滑和投行承销收入的下降，致使券商行业净利润有所下滑。

2017年上半年，市场指数的表现明显出现分化，沪深300指数收涨10.78%，中小板指数上涨7.33%，但创业板指数则下跌7.34%，在典型的结构性行情下，市场交易的活跃度同比仍有小幅下滑；加上定增新规在一定程度上限制了定增规模的扩容，利率上行趋势下券商债券承销业务承压。2017年上半年，行业实现营业收入和净利润分别为1436.96亿元和552.58亿元，同比下滑8.5%和11.5%，环比下滑15.9%和9.4%，業绩表现基本符合市场预期。

分券商来看，上市券商之间盈利情况分化的差异较为明显。其中，华安证券、东方证券和山西证券的净利润分别增长57.1%、33.3%和23.1%，净利润增幅显著优于同业；华安证券业绩大增主要是因为公司于2016年下半年完成IPO融资，资本金补充完成促进公司各项业务顺利开展，东方证券和山西证券则受益于自营投资业务同比显著改善，净利润得以逆势大幅提升。

业绩表现中规中矩

虽然利息净收入和证券投资收益同比大增，但经纪业务和投行业务均有承压。2017年上半年，行业实现经纪、投行、资管、利息和投资业务收入分别为388.5亿元、221.1亿元、140亿元、197.9亿元和365.9亿元，同比变动幅度分别为-30.6%、-29.3%、+4.2%、+17.1%和+49.4%，利息净收入和投资业务收入是2017年上半年最重要的增量；从变化的绝对数来看，利息增量收入和投资增量收入分别为28.9亿元和121亿元，对于增量收入的贡献分别为21.6%和90.4%；与此相反，经纪业务和投行业务则承压明显。

分券商来看，经纪业务均有所下滑，投行资管业务表现则出现分化，利息和自营业务收入普遍有所提升。上市券商代理买卖净收入均呈现下滑态势；投行表现略有分化，国金证券、海通证券、国元证券同比实现正增长，贡献增量正收入，但其他券商略有承压；资管业务方面延续分化的态势，华泰证券、海通证券、东方证券增量收入规模较大；就投资和利息收入而言，上市券商整体呈现增长的态势。

虽然券商行业的业绩增长差强人意，但行业盈利结构持续改善使得盈利结构有所优化，此消彼长导致券商行业的贝塔属性仍然较强。2017年上半年，行业经纪、投行、资管、利息和投资业务的收入占比分别为27%、15.4%、9.7%、13.8%和25.5%，资管业务收入的贡献基本持平，利息和投资业务收入的贡献分别提升2.1个百分点和8.1个百分点，经纪和投行业务收入的贡献分别下降5.1个百分点和5.5个百分点。

值得注意的是，贝塔属性较强的经纪业务收入占比虽然有所下降，但是利息收入和投资收入的表现同样依赖于市场表现，整个券商板块的贝塔属性依然比较明显。

分券商来看，上市券商整体收入结构的分化较为明显。部分券商经纪业务收入占比已经低至不足20%，其中，2017年上半年，东方证券、第一创业、兴业证券经纪业务收入的贡献分别为14.8%、15.3%、16.9%，经纪业务已经不是最主要的收入构成，而方正证券等券商经纪业务收入仍然维持在较高的水平。

在投行方面，国金证券、东吴证券和东兴证券收入的贡献较高，分别为31.6%、21.9%和21.6%，收入贡献远超其他同规模券商。在资管方面，大型券商凭借自身较强的资产管理能力和控股的公募基金公司并表优势，收入贡献保持在较高的水平，其中，中信证券、广发证券的资管收入占比分别达到14.3%和18%，第一创业一枝独秀甚至达到35.7%。

券商行业盈利能力略有下滑，主要是股债两市表现平淡压制券商杠杆的提升空间。2017年上半年，在股市整体呈现震荡的格局下，需要通过扩充负债提升资产规模的两融业务难有起色，限制了信用业务加杠杆的能力；同时，在利率上行周期中，券商债券投资承压明显，缩短久期和降低杠杆成为2017年券商自营债券投资的重要思路，从而限制了自营业务加杠杆的能力，因此，总体来看，券商资产负债率2017年难以实现大幅提升。

2017年上半年，券商行业杠杆整体延续下降态势，截至2017年上半年末，行业杠杆率（剔除客户保证金）降至2.59，较2016年下降2.2%，降幅显著收窄。行业ROE水平随着杠杆率的下降略微有所回落，2017年上半年，行业年化ROE水平约为6.4%，低于2014-2016年的水平，但仍然远高于2012-2013年券商的盈利水平。

分券商来看，虽然ROE整体有所回落，但经营杠杆表现有所分化，部分公司权益乘数有所提升。广发证券、兴业证券、山西证券和东方证券2017年上半年的ROE有所提升，其中，除广发证券之外，其他三家券商ROE的提升更多为自营业务同比改善显著所致；而在权益乘数方面，不同券商的表现分化较为明显，大约有1/3的券商杠杆率有所提升，股票质押的爆发增长和债券投资规模的扩容或为券商权益乘数提升的重要原因。

根据长江证券的分析，在中性假设下，预计2017年券商行业收入利润同比均将略有减少。通过对于股基成交额、股债融资规模、资产管理规模等因素的中性假设，预计2017年证券业实现营业收入3053亿元，同比下滑6.9%；实现净利润1190亿元，同比下滑3.6%。

股票质押业务是亮点

股票质押扩容和自营业务向好是券商业绩表现的亮点，主要体现为股票质押重规模控成本、把握自营杠杆和弹性两个方面。2017年上半年，上市券商实现股票质押利息收入128.37亿元，同比增长约30%，成为信用业务重要的增长点，表内股票质押规模同比增长约34%，在信用业务扩容的背景下，资金成本的控制能力意义凸显，大券商具备一定的信用溢价。endprint

另一方面，市场回暖导致自营业务贡献较大的弹性，2017年上半年，券商年化投资收益率区间在3%-5%，同比提升0.5个百分点至1.5个百分点，自营资产规模整体较2016年年底增长了4%-5%，其中，权益和固收类资产的占比分别为21%和79%，以自营资产/净资产衡量自营业务的杠杆水平，与2016年基本持平。此外，直投业务也进入利润释放期，同时，券商加大另类投资业务的培育力度，打造新的利润增长点。

东方不亮西方亮，在融资融券业务增长乏力的情况下，股票质押业务却获得持续扩容。融资融券规模的增长高度依赖于市场的回暖，在2017年上半年市场震荡的格局下，融资融券业务难有起色，两融规模始终在8500亿-9500亿元之间徘徊，在逆周期机制的调节下，其规模提升仍有待于市场的自我修复。

而股票质押业务则体现出显著的逆周期属性，相对较低的市场点位一定程度上降低了新增股票质押业务的风险程度，为股票质押规模的扩容提供了天然的土壤，截至2017年上半年末，股票质押未解押市值约为3万亿元，比2016年年底增长约24%，占总市值的比重约为5.3%，仍具备极大的增长空间。

由于高度依赖市场，两融随行就市发展较为稳定，使得两融业务的市场竞争格局也基本稳定。在2017年上半年市场震荡的格局下，券商行业两融余额整体比2016年有所回落。中信证券、国泰君安和华泰证券凭借丰富的零售客户资源和充足的资本金优势，在两融业务方面具备绝对的优势，截至2017年上半年，其市场份额分别为6.97%、6.08%和5.77%，位居上市券商前列。总体来看，两融业务发展比较成熟，竞争格局相对比较稳定，不同券商的业务市占率虽有小幅波动，但整体变动幅度不大。

相比两融业务，股票质押业务则处于快速发展期，股票质押稳步扩容成为信用业务的重要增长点。2016年以来，随着两融规模的快速下滑以及股票质押业务的稳步扩容，股票质押利息收入占比提升至15%-30%，部分券商的股票质押利息收入占比已经超过40%，太平洋、东方证券和东吴证券买入返售利息收入占比分别高达66.1%、55.7%和42.1%，成为最主要的利息收入来源；同时，股票质押利息收入呈现快速增长的态势，整体增速中枢保持在30%以上，股票质押业务成为信用业务重要的增长点。

股票质押业务表现分化，大型券商凭借资本金优势规模领先，部分中小型券商增幅放缓。分券商来看，大型券商凭借资本金优势和客户资源优势，较中小型券商具备显著优势，中信证券、国泰君安和海通证券表内股票质押规模大约为696.3亿元、684.2亿元和608.9亿元，环比2016年度增长76.6%、28.1%和15.3%；部分中型券商股票质押规模有所萎缩，东北证券、东兴证券和第一创业分别较2016年年末下滑40.7%、33.7%和10.7%。

信用业务的发展需要依托负债的撬动，大小券商之间的负债成本差异显著，相比而言，大券商的资金成本更具优势。在2017年上半年的利率上行周期中，券商负债成本整体比2016年有所抬升，与此同时，公司之间的分化亦较为显著，相比于中小券商，大券商具备一定的信用溢价。

以2017年完成非公开发行的公司债券为例，以广发证券、中信证券、华泰证券为代表的大型券商的票面利率基本在5%以下，但是东方证券、长城证券、民生证券等中型券商的票面利率均超过5%，大券商的资金成本要低30-50BP。信用业务的开展高度依赖券商的负债能力，大券商依托资金成本优势，在未来信用业务的开展中将更加占据资金成本的优势。

直投另类业务值得期待

从投资业务的角度来看，上半年，券商行业投资业务同比大幅改善，尤其是直投另类业务的异军突起，使得风格切换下投资收益的改善值得期待。

由于股票市场表现分化，利率上行债市承压，投资收益率整体略有改善。在权益市场方面，2017年上半年，由于市场风格切换，不同板块之间的表现明显分化，以沪深300领衔的权重股整体表现较好，2017年上半年累计上涨了10.8%，但以成长股为主的创业板市场表现低迷，上半年创业板指累计下跌7.3%，权益资产配置方向成为2017年上半年券商自营投资业绩的重要决定因素。

在固收市场方面，利率上行周期下，债券二级市场表现低迷，2017年上半年，中债总全价指数累计下跌约2.5%；由于2016年上半年市场波动造成的同期基数较低，2017年上半年，券商年化金融资产投资收益率整体略有上行。

分券商来看，2017年上半年，年化金融资产投资收益率区间约在3%-5%，同比提升了0.5个百分点至1.5个百分点，其中，山西证券综合投资收益率最高，达到了7.22%，主要是公司把握住固定收益市场的阶段性行情；东方证券综合投资收益率为6.07%，是公司权益类投资注重价值，较好地契合2017年以来的市场投资风格。

整体来看，与2016年上半年相比，上市券商的投资收益率有所提升，方正证券同比大幅下滑主要因为2016年直投子公司减持东兴证券股份确认投资收益较高致使基数较高。

从资产配置的具体情况来看，券商行业以固定收益为主，自营规模整体略有提升，投资方向减配权益资产增配固收资产。从投资规模的绝对数来看，约有60%的券商自营资产规模比2016年年底有所增长，约有40%的券商自营资产规模略有下滑，其中，华安证券、第一创业和光大证券的自营资产规模比2016年年底提升更大，分别为93.0%、70.1%和40.1%。以自营资产/净资产来定义相对规模，从而衡量整个自营业务的杠杆水平，上市券商较2016年整体基本持平。

从投资结构来看，上市券商自营投资整体以固收类资产为主，固收资产占自营资产的比重基本保持在79%左右，权益类占比仅为21%左右，2017年上半年，上市券商繼续降低权益资产的配置，增加固定收益资产的配置，与2016年年底的数据相比，合计变动幅度分别为-10.3%和+8.8%左右。endprint

值得关注的是，部分券商直投和另类业务进入良好的利润释放阶段。受益于IPO发行节奏的加快，券商直投子公司进入了利润释放期，部分直投子公司净利润同比2016年略有下滑，主要受减持新规的影响，直投退出的节奏较2016年上半年有所放缓。

大型券商项目储备较中小券商更加具备优势，海通开元、中信金石、广发信德2017年上半年实现净利润9.9亿元、5.0亿元和4.3亿元，净利润贡献分别为22.0%、9.7%和9.5%，直投成为券商重要的利润增长点。而在另类业务方面，公司之间的分化较为显著，整体利润贡献约在0.5%-5%，未来仍有一定的提升空间。

由于监管引导私募和另类专业化转型，券商正开启全面布局阶段。2016年，证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》，明确私募和另类子公司需要专业运营，私募子公司主要承担基金管理人职能，自有资金认购的基金份额不得超过基金规模的20%，另类子公司主要承担自有资金投资人职能。

此前，另类投资子公司资本金相对较少，未来在承接自有资金股权投资职能后需要更多的资本金作为支撑。

资管投行业务分化明显

随着券商资管业务结构的不断优化，债券承销和定增的压力逐渐减缓。资管业务在资金池和通道业务清理压力下回归主动管理，2017年二季度，集合规模环比下滑2.79%至2.22万亿元，定向规模环比下滑3.86%至15.44万亿元，以主动管理为主的产品规模占比提升至12.51%；定增受制于2017年2月份出台的定增新规，上半年再融资规模为4210.4亿元，同比下滑47.4%。

随着并购重组的逐步常态化，下半年再融资规模有望逐步回升；债券承销业务受制于利率环境，下半年利率开始企稳，信用债承销有望回暖，债券融资品种创新有望贡献增量业务，ABS和可转债的发展将驶入快车道。

随着监管引导的逐步显效，资管业务行业格局逐步分化，券商资管变革将至，集合规模下滑公司出现分化，管理規模首次出现负增长。5月以来，券商资管业务面临实质性监管环境，资管规模或面临一定的压力。

截至2017年6月末，券商资管出现了2012年以来的首次规模下滑；其中，二季度，集合资管规模环比下滑2.79%至2.22万亿元，定向资管规模环比下滑3.86%至15.44万亿元；专项资管规模环比下滑7.74%至921亿元；券商资管规模增长势头放缓显示出传统的券商资管业务模式正在面临新的监管环境和资本市场环境，未来产品结构优化调整及创新刻不容缓。

分券商来看，中型券商的集合资管规模整体呈现良好的增长态势，但大券商的规模均有不同程度下滑。广发证券、华泰证券和光大证券分别为2971.2亿元、1243.6亿元和932.68亿元，位居上市券商前列，同比变动幅度为-20.4%、-11.1%和+32.2%，此外，国泰君安、海通证券等大型券商集合资管规模均有不同程度的下滑；东吴证券、东兴证券和方正证券的规模增速最快，分别为159.9%、53.1%和36.6%。

在定向资管方面，上市券商受托管理规模整体呈现上升态势。国泰君安、华泰证券和申万宏源分别以8029.9亿元、7933.7亿元和7468.6亿元的定向受托资产管理规模位居上市券商前列，且与2016年年底相比，均保持增长态势；海通证券、兴业证券和国元证券的定向资管规模下滑速度最快，分别比2016年年底下降了31.3%、18%和15.3%。

我们可以以资管产品的管理费率来衡量不同券商的管理能力。在集合资管方面，东方证券、招商证券和华泰证券的管理费率较高，分别为2.37%、1.72%和1.33%，体现了公司较好的主动管理能力；在定向资管方面，管理费率大多不足千分之一，主要是该类业务大多为银证通道业务。相比于主动管理类资管产品，通道类产品有量无价，利润率较低，由于主动管理贡献更高的价值率，未来提升主动管理能力是券商资管的发展重点。在监管不断趋严的背景之下，发展主动管理类产品仍是券商资管业务的核心竞争所在。

在IPO扩容步伐不止的前提下，新股发行景气度依旧，而债券承销亦有亮点。虽然定增放缓但新股发行仍在提速，使得股权融资结构出现分化，IPO景气向上，定增景气或逐步改善。

2017年以来，新股发行节奏基本保持一周一批的速度，一批6-10家的规模，IPO发行规模迎来爆发式增长；2017年上半年完成新股发行237家，融资规模为1166.5亿元，同比大增259.3%，环比略降10.9%，预计下半年仍然能够维持这种发行速度。

而在再融资方面，受制于2017年2月份的新规，定增发行数量和规模均出现显著回落，配股表现平淡难以弥补定增下滑的负面影响。上半年，再融资规模合计4210.4亿元，同比下滑47.4%，环比下滑59.4%，预计全年再融资规模将下滑50%-60%。

利率上行使得债券承销业务承压，但ABS和可转债扩容亦有亮点。2017年，利率进入上行周期，对于券商债券承销，尤其是信用债的债券承销业务造成一定的压制，券商作为主承销商的公司债和企业债的发行规模分别为4146亿元和892亿元，同比分别下滑71.1%和72.6%。但是，随着基础资产的逐步丰富，ABS呈现良好的扩容态势，2017年上半年，资产支持证券承销规模为4196亿元，同比大增117.1%；另外，可转债成为再融资方式的重要补充，发行规模同比增长62.8%至327亿元。

与债券承销业务有所不同，股权融资业务则呈现强者恒强的格局，大券商的优势较为明显。2017年上半年，华泰证券、中信证券和国泰君安股权融资规模分别位居上市券商前三名，发行规模分别为443.9亿元、363.6亿元和281.3亿元；IPO和增发的市场格局差异显著，广发证券和国信证券受益于深耕中小企业的优势，IPO发行规模分别高达105.7亿元和75.3亿元，位居前两名；在定增方面，华泰证券依托并购重组的优势，以423.8亿元的优势位居第一，中信证券以291.8亿元位居次席。

从项目储备来看，中信证券、招商证券、广发证券分别以59个、56个、54个在会项目位居上市券商前三，整体来看，无论是已经完成的项目还是待发行的项目，大型券商的领先优势均较为显著。endprint