抄底茅台镇

唐亮

54.4度、8年酒龄、贵州遵义、一级酱香、230吨存货、报价9万元/吨；

54.0度，5年酒龄、贵州遵义、一级酱香，80吨存货、报价10万元/吨……

在一个“贵酱原酒”的微信群里，以吨为单位的原酒报价时有弹出，折合45～50元/500g，不一会便有四五位群友表示私聊。然而，在三四年前，同等规格的贵州酱香型原酒，低到10元/500g都可能无人问津。

伴随飞天茅台酒的市场价格、贵州茅台的股价一飞冲天，中国白酒市场正走出低谷，迎来新一轮飞升；与此同时，以贵州茅台镇为中心，贵州近2 000家原酒酒厂、中国近万家原酒酒厂，也正重现昔日风口之上的热闹景象。

是抄底，还是炒作，抑或价值投资，身在其中的玩家似乎都在自圆其说。

雾里看酒，两套逻辑

原酒究竟价值几何，在白酒行业历来说不清、道不明。

姜伟（化名）是重庆人，当过兵，对白酒有一种特殊感情；早年间经商实现财务自由后，他时常奔赴贵州省茅台镇以酒会友。

2009年，姜伟结识一位陈姓贵州酒厂老板，很是投缘。老陈的酒厂依山而建，平坝而起，严格采用与茅台酒一致的酱香大曲工艺，端午制曲、重阳下料……整个原酒生产需耗时一年，以此制成的散酒飘香四溢。

所谓原酒，也称基酒，是未经勾兑或添加的酒，酿成后需再放置1～5年時间，勾兑、降度，才能制成市面上的成品酒。在业内，一些品牌酒企生产能力不足，通过外采原酒进行勾兑，属于一种默认的潜规则。最著名案例当属昔年标王秦池，被媒体曝光大量采购四川原酒进行勾兑，导致声誉扫地，而后走向没落。

在一般年景里，“老陈们”的原酒一出产，大多都会被外地经销商、厂商收走，再行勾兑、灌装、贴牌；剩下的则制成无牌散酒，自行销售。2011年以前，由于国内白酒市场紧俏，原酒供不应求，仁怀境内出现上千家小型酒厂；不少投资人不惜每年掏出几万元费用，挂靠在有生产许可证的酒厂自行生产原酒。

姜伟认为，凭借优质酒体，老陈的酒厂可以自设小众品牌，赚取更多利润，而不用再为他人做嫁衣。因此，2010年，姜伟选择分阶段投资，第一步计划将酒厂原有200吨产能扩充到600吨。

然而，2012年，因三公经费限制等因素，白酒行业遭遇罕见寒冬。几乎是一夜之间，无论是原酒还是成品酒，都卖不动了。

那段时间，茅台镇的白酒一条街门可罗雀，商铺老板们无生意可做，索性看电视、打牌消磨时光，就连贵州茅台的产值也出现两位数下滑。最严重的时候，当地1/3酒厂、酒铺歇业，变卖酒厂、窖坑的告示随处可见。

对姜伟而言，行业寒冬就意味着被“套牢”。由于采用更接近茅台酒的工艺，其原酒生产成本就已高达20元/500g，之后每年的储藏成本也多达15元/500g，3年下来的总成本就是65元/500g……由于入不敷出，酒厂很快就已无法承担下一年的高粱采购，现金流断了。

可就在山穷水尽的一刻，行业经验丰富的老陈却劝姜伟无论如何都要“挺住”。

原来，酒厂已经储藏了200多吨3年酒龄的高品质原酒，按照成本折算价值近3 000万元，且随着储藏年份的延长继续增值。同时，考虑到未来高粱价格的抬升，原酒对生产成本进行了锁定，具有一定期货功能。

显然，原酒的估值遵循两套自相矛盾的逻辑：一方面，原酒是滞销产生的库存，是置放成本持续增加的不良资产；另一方面，原酒又是可溢价变现的期货，是持续增值的优质资产。

即便在上市酒企，上述两套逻辑也能够完全自洽，拥有各自不同的“表演时间”。

2013年，有消息爆出沱牌舍得拥有的“宜兴陶坛”已经超过12万个，储酒能力接近20万吨。一时间，投资者、券商研报纷纷诟病其“滞销严重”“增长乏力”。

可是，随着白酒市场复苏，沱牌舍得竟又主动在2016年年报中披露其“半成品酒”储量多达12.9万千升，且都是15年酒龄、20年酒龄的优质老酒，按照历史成本法折算的期末价值高达19.7亿元（约为7～8元/500g）……很快，投资者算出这些原酒的市场价值超过100亿元，折合每股30元。

受此刺激，沱牌舍得股价自2017年2月一路飙升，从15元/股直超30元/股。

因此，只要“挺住”，姜伟手中的原酒总有解套时机。最困顿的2013年，姜伟以10元/500g的原酒价格做了抵押贷款，采购少量高粱维持生产。

然而，一种前所未见的“解套”模式，还是远远超出了所有人的想象。

冲天冲地，两个世界

2014年7月7日，天津渤海商品交易所上线交易C5005，标的名称为“茅台镇基酒”。

在C5005的产品说明书中，“茅台镇基酒”被定义为贵州省仁怀市茅台镇上千家酒厂按酱香型白酒工艺生产的原酒，且必须储存4年以上，指定交收厂库为“贵州祥康酒业有限公司”。

令人匪夷所思，C5005一上市交易，价格就犹如脱缰野马“疯涨”起来。

须知，当时国内白酒市场仍未复苏，5年期窖藏的优质茅台镇原酒的价格低至90元/500g，也就刚刚在成本线附近。而且，由于上千家酒厂的产品质量参差不齐，20元/500g以下的5年期茅台镇原酒也随处可见，市场平均价格实际上只有35元/500g左右。

可C5005的开盘价格就高达218元/千克（109元/500g），一个月后就涨到385元/千克（192.5元/500g），已是市场价格的数倍。而在2014年8月8日至13日的四个涨停板交易日里，每天都堆着十几万手买单（1手为5千克），几乎没有卖单。endprint

这就意味着：投资者可以跑去茅台镇，不分质量档次、以70元/千克的平均价格，在当地采购5年期茅台镇原酒，然后拉去天津渤海商品交易所指定的交收地——茅台镇岩滩村仓库，以350元/千克的价格卖出空单，并立即申报卖出交割锁定利润，就能轻松赚取500%的利润！

显然，畸高的价格背后，“茅台镇基酒”正褪去商品属性，披上“金融属性”，成为炒家狂欢的工具。

更关键的真相，则隐藏在C5005指定交收厂库“贵州祥康酒业有限公司”的身上——一个庞大的“茅台镇抄底群”浮出水面。

所谓贵州祥康酒业，其投资方正是药业巨头辅仁药业，投资金额高达30亿元，时间节点为2014年。

此外，2013年，娃哈哈集团以150亿元在仁怀建立了酱酒基地，同年11月推出了“领酱国酒”。2014年，步长制药增资了国帅酒业；山东烟草投资管理有限公司与国宝酒业合作，投资5亿元生产5 000吨酱酒；深圳庆鹏实业集团落户仁怀，投资酱香型白酒项目……

巨头们为什么会选择在白酒行业最困难的时期扎堆仁怀抄底呢？

其中一个决定性因素就是，所有人都看中了酱香型原酒保值、增值的金融属性，更何况——它要涨价了。

2012-2014年的行业寒冬，导致“姜伟们”减产严重。据姜伟介绍，大酒厂都在减产，小酒厂则在停产中等待重组；同时，为了保值，所有人都把原酒握在手里，限制出酒。

须知，现在的原酒产量，决定未来的成品酒产量。原酒供应的减少，势必造成今后3～5年成品酒价格上升。

最关键的利好来自贵州茅台：由于种种原因，贵州茅台2010年、2011年的原酒产量只有26 284吨和30 026吨（目前产能的一半），相当于确定了2015-2016年的涨价。而茅台镇原酒的价格与贵州茅台的价格高度正相关，将造成整体涨价。

有趣的是，连老天爷都在为抄底巨头们助阵——2015年，仁怀出现50年一遇的极端恶劣天气，气温骤升骤降频繁，导致包括贵州茅台在内仁怀酱香型酒厂出酒率暴跌。本来被限制在2016年以前的涨价预期被延长至2020年。

后来的市场发展确如预期——以贵州茅台为代表，酱香型白酒价格于2015年徘徊复苏，2016年报复性反弹。2017年，茅台镇从原酒到成品酒的价格，已经恢复到2011年的水平——真正的价格顶点，则要等到2018-2020年了。

然而，真实市场的价格抬升，对应的却是C5005交易价格的一泻千里。

在创造385元/千克的历史高位后，C5005用四个月时间跌去56%，只剩168元/千克；又用一年时间跌去87%，只剩21.4元/千克；交易的最后三个季度又跌去47%，只剩11.2元/千克（2016年9月22日收盘价）。

惨烈的暴跌景象留下接盘者的一地鸡毛，引发阵阵吐槽：A股市场算得上市场晴雨表的信誉良心——贵州茅台目前股价已是2012-2013年低谷时期的4倍有余。

身价不同，两种心态

酱香型白酒价格的复苏，同样出现在清香型、浓香型等白酒市场，背后逻辑也近乎相同。

然而，市场转暖，贵州茅台的心情却很复杂。简言之，抄底者逻辑成立的前提在于蹭贵州茅台的热度——

但茅台镇酒不是茅台酒。

首先，贵州省境内近2 000家酱香型酒厂的生产工艺与其对应的产品质量存在差别。茅台镇原酒价格从几十元到上百元，就是因为存在捆沙酒、碎沙酒、翻沙酒、窜香酒等工艺分类，而其品质依次降低。

其次，即便工艺与贵州茅台严格一致，由于窖坑内微生物群本质不同，其他酒厂也无法造出贵州茅台。

但是，有意无意地，所有抄底者更多地都是强调“茅台酒”。姜伟说，2016年以来，前来投资酒厂，打算做品牌的投资人明显增多；一家产能10 000吨的酒厂停产三年，硬是被来自四川、重庆的投资人重启，没有“茅”字的品牌也被加上“茅”字。

而姜伟的酒厂，通过新添、并购窖坑，产能已经逼近2 000吨。

就连大佬也不能免俗。郎酒掌门人汪俊林，借几年来囤积的12万吨酱香型原酒，推出价格过千元的青花郎，公然与贵州茅台叫板高端白酒市场；同时，又多次发文、演讲，表示要与茅台“合作”，做大酱香型白酒消费群体。

随着市场复苏，一些P2P公司也推出茅台镇基酒投资产品，投资者以投资基酒的形式向茅台镇酒厂提供资金支持。而所有产品，都被定义为“采用与贵州茅台相同生产工艺与原料”，暗示其品质一致，没有投资风险。

种种现象，我们大致可以总结出两点茅台镇原酒估值要义：

其一，与茅台（镇）的关系越近，原酒的价格越保险，增值潜力也就越大。

其二，是不是茅台酒其实并不重要，重要的是参与游戏的玩家相互认可，把茅台镇酒视为一种可交易、变现、增值的金融属性资产。

当然，对于严重的“过线”，贵州茅台还是会“发飙”的。

2016-2017年，华洋资本以50亿元天价，买下酱香型原酒3万吨，折合80多元/500g。而在所有公开传媒上，这些原酒都被定义为“茅台基酒”。

贵州茅台为此专门发布官方声明，表示从未销售过“茅台基酒”，与华洋资本没有合作关系，并敬告所有投资者和消费者：茅台镇上其他酒企所生产的基酒有别于“茅台基酒”。

事实上，原酒投资的风风火火，充满投资者、炒家的套路，却唯独没有考虑到真实市场的需求。一些不良反应已经开始出现。

比如娃哈哈投资设立的领酱国酒，“国酒”一名曾被诩为“无茅胜有茅”。但成立三年以来，领酱国酒的市场反响微乎其微，娃哈哈的饮料渠道与之完全不搭，销量极其有限。

而从贵州方面获得的消息称，娃哈哈原计划投资的2 000亩白酒工业园至今没有开工。

2012年，维维豆奶也曾以3.57亿元并购贵州醇，属于最早的抄底者。但是，贵州醇连年亏损，近兩年更连续更换三任董事长。

有意思的是，贵州醇近来将旗下一款经典装35度贵州醇的价格，从原来的35元/瓶提高到280元/瓶，一夜之间涨价7倍。

外界纷纷质疑其涨价信心，贵州醇官方给出的解释则完全是原酒投资的逻辑：为了更好地匹配原酒成本标准。公司高管更公开表示，“它值这个价”。

而就在贵州醇涨价后不久，贵州茅台发布今年第一次控价通知。茅台集团总经理李保芳表态，将采取严厉措施抑制市场价格过快上涨，“谁制造乱象就砸谁的饭碗”。

一个暴力涨价，一个严厉控价，原酒价格存在于茅台酒与茅台镇酒、投资客与消费者之间的逻辑差异被无情地凸显出来。

但是，两套逻辑或许仍将平行存在于两个世界，在下一次原酒价格的崩盘前唯有无可奈何的心安理得。endprint