定向降准的含义

谢九

央行此次定向降准虽然并不代表货币政策已经转向，但至少意味着货币政策继续紧缩升级的可能性已经不大。

9月30日，央行宣布对部分商业银行实施定向降准，在当前货币政策持续趋紧的背景下，央行此举引发了“货币政策是否转向”的猜想。

按照央行的细则，此次定向降准主要是为了扶持发展普惠金融。对于单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。

简而言之，也就是如果商业银行对于小微企业、农户、低收入人群等普惠金融对象的贷款达到一定比例，就可以享受央行的降准待遇。按照估算，此次对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。以此来看，名义上虽然是定向降准，但事实上基本可以理解为一次全面降准。

央行降准决议公布之后，正值内地股市休市，正常开市的香港股市对此予以积极回应，尤其是内地的银行股更是暴涨，工商银行港股大涨8%，建设银行港股大涨6%，在内地银行股和地产股的带动下，香港股市在国庆节期间大涨，恒生指数超过28000点，创下近10年来的新高。

为了避免市场产生误解，央行表示此次定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向，目的在于促进金融资源向普惠金融倾斜，优化信贷结构，属于一种结构性政策。同时，此次定向降准并不会马上执行，而是从2018年开始正式实施，这种延时降准也算是央行调控手段的创新。

今年下半年以来，由于经济数据不及预期，市场开始呼吁央行应该通过降准释放流动性，央行此次采取延时定向降准的策略，一方面回应了市场的关切，同时又不至于在总体上破坏当前稳健中性的货币政策，同时，也可以在更大程度上扶持普惠金融的发展，对于一些当前还不满足降准条件的银行，在今年剩下的三个月时间里可以将贷款资源向小微企业和“三农”等领域倾斜，从而在明年可以达到央行定向降准的标准，享受更多的流动性支持。

央行此次降准的力度相当谨慎，一方面采取结构性的定向降准，同时还要在明年才开始正式实施，因此，如果仅从降准本身来看，释放的流动性对于市场的影响并不会太大，但是如果考虑到今年年初以来货币政策不断收紧的大背景，央行此次降准还是具有很强的信号意义。

今年的货币政策从稳健转向稳健中性，尤其是二季度以来，去杠杆成为金融体系的主旋律。在这样的大背景之下，国内的流动性不断缩紧，广义货币供应量M2增速持续创下新低，继5月份跌破10%之后，今年8月份更是跌破9%，不断刷新历史新低，流动性缩紧带来资金利率全面上升，对于实体经济难免会带来冲击。从今年上半年来看，中国经济的各项指标表现不错，流动性紧缩的冲击暂时还没有显露出来，但是进入下半年以来，中国经济各项关键指标迅速回落，7月份的工业增加值仅为6.4%，大大低于预期的7.1%，8月份的工业增加值更是只有6%，除此之外，7、8月份的固定资产投资、社会消费品零售额、发电量等关键指标均全线下滑。

尤其值得注意的是，今年8月份的民间投资增速再度出现下滑。2016年，国内的民间投资增速出现雪崩，全年增速只有3.2%。进入2017年以后，民间投资开始有所回暖，但是今年8月份再度回落，对于当前中国经济无疑是一个危险的信号。由于民间资本一向面临融资难和融资贵的难题，在当年去杠杆的主旋律之下，小微企业面临的压力也是可想而知。9月27日，国务院常务会议部署强化对小微企业的政策支持和金融服务，会议决定，采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。9月30日，央行扶持普惠金融的定向降准正式出台。

央行上一次采取定向降准是在2014年，当年4月份，对县域农村商业银行降准2个百分点，对县域农村合作银行降准0.5个百分点。6月份，对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行降准0.5个百分点。在连续两次定向降准之后，当年11月，央行实施了一次降息，2015年更是连续实施了5次全面降准和5次降息。

如果从央行的历史操作来看，定向降准可能不会仅仅是一次孤立行為，而更可能是一系列操作的开始。从短期来看，这一次定向降准还不能说是货币政策转向，但是至少意味着货币政策紧缩继续升级的可能性已经不大。而未来货币政策会如何发展，主要取决于明年的经济走势，如果中国经济的关键指标继续恶化，不排除定向降准转向全面降准的可能性。

今年上半年，由于国内经济增长表现尚可，一些乐观派人士认为中国经济已经迎来了新周期，但是，随着8月份国内的主要经济数据全面回落，预示着当前的经济增长并不乐观。从下半年乃至明年来看，中国经济依然面临诸多挑战，房地产调整带来的压力将会逐渐显露，去年的最严调控实施一周年之后，一线城市的销售遇冷，但是三、四线城市房地产全面开花，在很大程度上抵消了房地产调控的影响，而随着近期房地产调控开始向三、四线城市蔓延，在严格的限购和限售政策打压下，预计三、四线楼市也会逐渐降温，随着国内楼市全面转冷，对于经济增长的压力才会真正显现出来。除此之外，租售并举成为房地产调控的长效调控机制，大量政策开始向租房市场倾斜，房地产销售市场在短期之内将会面临越来越大的压力。

从国际市场来看，特朗普政府近期公布了大规模的减税方案，如果税改方案获得通过，将会对中国经济带来一定的负面冲击，在美国优惠税率的吸引下，大量资本将会转移至美国市场。即使在美国税改之前，美国的税收体系已经对很多中国资本产生了吸引力，如果特朗普减税方案获得通过，中美之间资本转移的速度将会进一步加快。当前中国经济已经面临巨大的投资回落压力，如果大量外商和民营资本出现大规模转移，将会对中国经济增速带来较大冲击。

在内有房地产回落，外有美国税改冲击的背景下，未来的货币政策可能需要更多的灵活性来面对挑战。此次央行实施定向降准，也可算是货币政策灵活性的体现。去年12月份的中央经济工作会议，确定了今年的货币政策从稳健转向稳健中性，由此拉开了今年货币政策收紧的序幕。明年的货币政策将会如何定调，也还需要等到年底才能真正确认。endprint