直接融资尚需降身段补短板

于佳乐

全国金融工作会议指出，要增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，提高直接融资比重。国务院关于《进一步显著提高直接融资比重优化金融机构的意见》中提及，到2020年，我国基本建成市场化、广覆盖、多渠道、低成本、高效率、严监管的融资体系。那么，在如此大力提倡下，我国直接融资市场目前究竟发展得如何？又存在哪些问题需要解决？

整体市场呈良性增长

直接融资是以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制，这种资金供给者与资金需求者通过股票、债券等金融工具直接融通资金的场所，即为直接融资市场，也称证券市场。

北京金长川资本管理有限公司董事长刘平安在接受《经济》记者采访时表示，以间接融资为主的传统金融市场已经走到了尽头，以直接融资为主的金融市场在我国方兴未艾。

“企业传统的融资方式已经不能适应新的市场环境的发展。间接融资体系基于机构属性和风险偏好，也不可能为创新经济提供足够的金融支持。为了应对挑战，企业家需要重新认识金融市场，是企业进行资本运作的第一步。”刘平安表示，间接融资发展形势令人很担忧，中国必须发展直接融资来实现创新驱动发展，这是未来金融改革的出路之一。

整个金融体系如果以间接融资为主，必然会导致高资产负债率。

“而发展直接融资，有利于抵抗金融风险的能力。”刘平安进一步解释说，比如企业在银行贷款，如果企业经营不善导致还不上银行的钱，就会导致银行业危机，而银行业危机又会导致经济危机。而如果让股东投资企业，即使企业有经营危机，股东也有能力与企业共同承担风险。“美国在发生金融危机时修复能力很快，而且企业负债率较中国相比低很多，是因为美国以直接融资为主，有完善的VC、PE市场，经济抵御风险的能力较强。”

民生证券研究首席策略研究员李少君也认同刘平安的观点，他告诉《经济》记者，直接融资降低金融风险，是一个间接的作用，“因为企业都从一个银行贷款，风险就会集中在一个银行。而现在通过市场发债和发股票，市场价格波动就化解了融资风险”。

“间接融资中介费也过高，而债券发行利率一般低于贷款利率，股票融资不需要利息支出，所以发展直接融资，也能改善融资贵的问题。”李少君说。

近年来，我国在直接融资问题上做了许多工作，也取得一些成绩。债券市场、股票与衍生品市场覆盖面进一步扩大，为不同规模、处于不同发展阶段的企业提供了稳定的融资渠道。同时，主板、中小板、创业板、新三板组成的股权市场体系也已经形成。

“目前债券存量约63万亿元，股票市场总市值56万亿元。”中国社会科学院金融研究所公司金融研究室主任张跃文向《经济》记者说，这一市场体量已经很大了。

具体到细分市场发展，以股票市场为例，“自2015年，从5178点跌到2638点后，目前又涨到3400点，波动比较小，市场也相对平稳。”李少君告诉《经济》记者，A股目前有2500多家上市公司，股票总市值位居全球前3位，其中，国有控股或参股的企业大部分已上A股，国有经济体系和国有资产增值效应明显。中小企业和创业板上A股中，80%是民营企业，其借助资本市场的平台建立了一批创新型、科技型企业，为推动我国的供给侧改革提供了重要支持。

又例如新三板市场，“从2013年的356家，到今年9月初的11551家，新三板呈现爆发式的增长。”刘平安说，新三板作为中国证券市场的全国统一性场外市场，从根本上改变和完善了中国的多层次资本市场体系。

“高冷”难适应新常态

刘平安告诉《经济》记者，目前我国直接融资比例占30%，间接融资占70%。而只有达到比例1∶1的时候，我国经济体系才是真正的良性发展。

而目前我国直接融资比例偏低的原因，首先是股和债的融资受市场波动影响比较大。张跃文认为，之前受股灾和债券市场进入调整期的影响，股票市场对于IPO和增发的监管约束与市场约束增加，所以直接融资比重回落与此有直接关系，同时直接融资的门槛红线，也让大部分企业望而却步。

他补充说，以中小企业融资难为例，创业板处于多层次资本市场的中间层，但能进入也不容易。“本来创业板是服务创新型企业的，这类企业的特点是快速成长，对资金需求也比较急迫。而我国创业板市场发行周期却要一两年，而国外市场周期基本上是三四个月。”张跃文说，“周期时间过长，企业在申请上板的时间内为保证财务的稳定性，不敢进行大规模的金融活动，一定程度上阻碍了企业的发展。”

直接融资除了门槛高，其制度也有待完善。

新三板市场的现状就是最好的例证。虽然新三板挂牌呈现超高速发展，但市场流动性不足、企业质量不高、差异化供给制度不足，造成新三板市场喜忧参半、信心不足。从平均融资规模来看，2016年较2015年不升反降。2015年所有挂牌公司平均每家融资规模为2373万元，而2016年下降到1457万元，下降幅度达38.6%。

除此之外，张跃文认为，市场投资人和证券发行人对于证券发行条款也存在不同的意见。“投资人想获得零风险高收益的资金，证券发行人又想压低资金成本，双方都打着自己的算盘，这是导致长期投资不足的主要原因。”

对于直接融资出现诸项短板的问题，实际不难发现，直接融资体系制度建设滞后是第一问题，特别是在市場化的顶层设计上，还有望提高。

提高制度建设是第一步

根据世界银行的数据和存量法计算标准，上世纪90年代初期，发达经济体的直接融资比例已经达到60%，中等收入国家直接融资比例超过45%，而当时中国直接融资比例不足10%。在国际金融危机过后，发达经济体直接融资比例在65%之上，而我国目前仍为30%，有很大的发展潜力。那么，直接融资如何补短板，让其在金融体系中发挥更大的作用？

《进一步显著提高直接融资比重优化金融机构的意见》表示，发展直接融资要扩大直接融资主体，扩宽直接融资渠道，提高直接融资效率，降低社会融资成本和杠杆率，完善投资者的结构，增强市场信心，畅通居民储蓄转化为投资的渠道，实现投融资均衡发展，满足不断增长的财富管理和风险管理需求等。

李少君告诉《经济》记者，目前我国直接融资体系基本任务已经逐步完善，未来发展只要在此基础上再“进一步”。

张跃文认为，发展直接融资关键是提高直接融资比重，资本市场是最重要的抓手。拓宽企业和居民投融资渠道，降低融资成本。“具体来说，是要积极发展证券交易所股票市场、加快完善全国中小企业股份转让系统、规范发展服务小微企业的区域性股权市场、开展股权众筹融资试点、发展壮大债券市场。”

张跃文总结称，我国资本市场的对内、对外开放从未停止。直接融资的大门已然越开越大，这是一个过程，其速度并不仅仅取决于监管放松的程度。“我们距离完全市场化仍然有很长的路要走，市场投资者、发行人和中介机构都远未成熟。操之过急，只能适得其反。”endprint