“债转股”应成国企“去杠杆”重要方向

张银平

2017年《政府工作报告》明确提出：深入推进“三去一降一补”，积极稳妥去杠杆，多措并举降成本。参加“两会”的部分政协委员也表示，去杠杆方面国企问题较突出，今后“债转股”应成国企 “去杠杆”的重要方向 ，应建立国有企业的资本补充机制。

高度重视国企债务风险

众所周知，杠杆率是一个公司资产负债表上的资本/资产的比率，是衡量一个公司负债风险的指标，从侧面反应出公司的还款能力。

2011年，中国银监会曾颁布关于中国银行业实行新监管标准的指导意见，商业银行的杠杆率不得低于4%。

2016年10月，发改委曾指出，在世界主要经济体中，中国企业杠杆率处于较高水平。一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升。中国当前杠杆率高企既有经济的短期性、周期性因素，也有长期性、结构性问题。

近几年，债务问题已成为我国政府、社会和媒体十分关注的一个焦点。

不久前财政部公布的数据显示，2016年年底的国企负债总额是87万亿（相当于同期GDP总量的117%！），今年3月份到90万亿，每个月仍然以10%甚至15%—16%的速度增长，按财政部统计，到今年年底国企负债总额应该会接近100万亿。如果今年经济增长6.5%，那么国企债务大约相当于GDP的126%！而且国企债务增速还在以当前GDP增速的2—3倍的速度在增长。

另外，据国际金融研究所最新估计，中国债务水平到2019年将达到400%的水平，债务水平轻松超过接近崩盘的希腊和日本。

那么，我国的企业债务为何如此居高不下？除有必然性成因外，也有非必然性成因。必然性成因源自于内地当前的经济与金融市场结构。

首先，主要是第二产业（工业和建筑业）占GDP比重高。2016年仍高达百分之四十几，大大高于其他国家。如美国、英国、法国等不高于15%；德国、日本、韩国等不超过30%；印度、巴西与俄罗斯等也低于25%。

其次，投资率（固定资产投资占GDP比重）高。2016年投资率高达百分之五十几，高出其他国家10个百分点以上。因为相对于消费，固定资产投资有更大的融资需求。几乎所有具一定规模的投资项目都需要融资。

第三，资本市场（主要是股票市场）薄弱。企业通过向银行借贷与发行企业债券进行债务融资，通过股票等资本市场的股权融资比重一直很低。统计数据显示，2016年的一个季度全国社会融资规模增量6.59万亿元人民币，在发达国家，债务融资的比重要低很多，股权融资的比重则高得多。债务融资自然直接造成债务，而股权融资形成资本。

最后，经济增长预期高。由于我国经济增长速度快，企业的贷款不仅考虑到当前的需要，而且会超前考虑今后发展的需要，从而导致借贷需求大过当前的发展所需。这也是我国企业债务率高的必然性成因之一。

另外，非必要性成因则与政府政策与企业决策有关。首先，产能过剩的企业，当年积累产能时的借贷，形成了产能却没有产品需求，也不能带来收入，所以本身无力还债而只能借新债还旧债。这自然造成债务率不断上升。

其次，流入非实体经济资金过多。对我国企业来说，部分债务资金并未实际参与生产及流通过程，如炒股、炒地、炒房及购买金融产品等。

第三，货币政策宽松。2012年后为应对经济增长放缓增大了宽松力度，特别是2015年至2016年多次降准降息，使企业债务率大幅攀升。宽松的货币政策虽然促使我国经济增长企稳，但也不可避免地助推企业债务率的攀升。

不仅如此，在大型企业中，不同行业的杠杆率也有不同。如传统的周期性行业及其相关行业的上游工业企业杠杆率较高，而消费服务业及其相关行业的下游工业企业杠杆率水平较低。

但总体来看，我国债务风险仍然处于相对可控的范围之内。2016年，钢铁和煤炭开采行业到期债务规模较大，但从分行业债券存量余额总体规模来看，这两个行业仅位列第三、第四位。排在第一、第二位的是交通运输和电力行业。

通过以上内容我们看到，我国企业债务率高的成因是由多方面原因造成的。

许多业内专家建议，处理企业债务问题，一是要将不良资产问题连在一起考虑；二是要和国企改革密切结合；三是要和中国的市场化和法制化建设紧密联系，兼并重组、债转股等方式要在依法的前提下，协调各方一起充分运用市场化手段进行。

“债转股”应成国企“去杠杆”重要方向

2017年2月28日，中央财经领导小组召开第15次会议。会议听取了国家发改委、人民银行等单位关于深入推进去产能、防控金融风险等工作思路的汇报。会议提出，要深入推进去产能，抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”。区别不同情况，积极探讨有效的债务处置方式，有效防范道德风险。

今年的《政府工作报告》也明确提出，促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化、债转股，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。

3月份，银监会新任领导在召开的国新办新闻发布会上作出了明确表示，称债转股不搞行政命令、不搞行政谈判，同时也没有指标计划，完全是由当事各方自觉自愿协商谈判。

那么，如何保证债转股在实施过程中程序更加规范、有效展开呢？全国“两会”期间，国家发改委有关领导表示，“会有一套文件对其进行规范。”银监会领导也表示，银监会法规部正在制订债转股实施机构管理办法，预计今年上半年可能出台。

由此，债转股作为企业不良债务处置的一种可选途径，受到了广泛关注。与此同时，市场上对债转股的实践尝试也已悄然展开。据权威数据显示，市场化债转股签约金额约为4300多億元，实施金额约为400多亿元。综合市场数据来看，预计规模约在1万亿元。

那么，在当前形势下，债转股作为企业债务重组的重要手段，具有哪些重要的实践意义？endprint

首先，债转股有利于改善企业资产负债表，降低企业的财务成本压力。其次，债转股有利于缓解商业银行资产质量恶化的压力，提升支持实体经济的能力。最后，债转股有利于改善我国社会融资结构，降低国民经济的整体杠杆率。

然而，以上积极作用的发挥都是基于一个共同的前提条件，就是债转股之后，企业能够成功走出经营困境，实现市场价值的有效提升。

那么对于商业银行而言，当企业的贷款债权被转换成股权之后，也面临两类新的风险。一类是股权投资风险。另一类风险是流动性风险。

另外，依据当前形势变化专家认为，“在去杠杆方面，我国国有企业的问题比较突出，因为国有企业的债务负担比较重，它的资本补充机制还不够，所以在去杠杆方面，今后应以债转股为主要方向”。“应该优先选择那些公司治理比较完善、产品市场前景稳定、只是暂时性面临经营困难的企业实施债转股，以减轻企业债务付息压力，为企业输血造血，帮助企业渡过经营难关。”

有专家也认为，虽然债转股正处在探索阶段，但在具体实施过程中，可能还会面临两个难点，一是确定哪些债务可以实施债转股，不应对所有银行债务不加区分地推进债转股；另一个是如何合理确定债转股的转股价格，这个转股价格应该既能保证国有资产不流失，又能让企业老股东接受。

还有专家持另外一种意见，认为，“对那些管理不规范、产品缺乏市场需求的企业，不应该盲目推进债转股。”“对于那些僵尸企业不能搞债转股，该断奶的要断奶、该断贷的断贷、坚决拔掉他们的呼吸机和输液管。”

其实，在从专家和企业家的意见来看，这一轮进行的债转股，强调要用市场经济的办法而不是用行政和补贴的办法。如果不对国有企业改革实施真正伤筋动骨的措施，那么简单的债转股就会有很不好的后果，即拖累银行体系。因此，基于我国经济金融体系的现实状况，债转股的实施必须以维护金融市场运行秩序、有效防范系统性风险，按照有利于改善企业的经营状况、有利于改进公司治理和管理水平、有利于维护银行正当权益的要求，稳步、有序推进。

解决国企补充资本金的方式

目前，从国民经济大系统来看，国企改革最好的办法就是以市场化的方式来改革国企，一是以共同基金方式来改革国企，二是精干国企发展，兼并重组做大做强，三是建立资本补充机制，解决企业长远发展问题。

据国际清算银行统计，中国工业企业杠杆率约为167.6%，而资产负债率超过56%。尽管经过2016年的努力，数字有所下降，但是只能说是略有下降或者说基本保持了平稳。与美国、欧元区等主要经济体同期相比，都是偏高的。如果降不下来的话，不仅直接拉升了企业的成本，更重要的是和去产能没有办法衔接，和企业保持可持续健康运营也难以衔接。

为此，专家建议，随着企业规模不断扩大，企业不断发展，其杠杆率必然是要不断提高的。债务重组和债转股可以在短期内一次性地降低企业杠杆率，但无法解决企业杠杆率长期保持在合理水平的问题。因此要解决企业杠杆率高的问题，提高企业在市场上继续发展的能力，我们必须想办法建立资本补充制度。

现在国有企业众多，我们的财力有限，在医疗、教育、卫生方面还有很多短板要补，该如何为众多国企补充资本？根本出路还在于深化改革。

首先，国有企业的资本配置要优化。有些不一定要由国家持有的企业，我们可以腾挪出一些资本，来保证那些必须要做大做强的国有企业的发展，与推进混合所有制改革结合起来。这些改革不推进，很难降低国有企业的杠杆率。

其次，从深化改革的角度出发，思考如何降低国有企业杠杆率，保持国有控股企业、国有独资企业的杠杆率长期维持在合理水平，要建立一个类似于银行资本充足率的标准。

2016年，全国国有资本经营预算中列为国有企业资本金补充的约为886亿，中央国有资本经营预算列入资本金补充的大约399亿，这两个数字都比2015年低，只占2015年的92%和77%。2017年刚通过的预算中，全国国有资本经营预算中用于国有企业资本金补充的和中央国有资本经营预算中准备给中央企業补充的又比2016年有所下降。由此来看，对于建立企业的债务约束机制，国有企业出资部门还需要进一步提高责任意识。

3月29日，经国务院批准，财政部日前印发《中央国有资本经营预算支出管理暂行办法》并明确指出，中央国有资本经营预算支出对象主要为国有资本投资、运营公司和中央企业集团，除调入一般公共预算和补充全国社会保障基金外，主要用于解决国有企业历史遗留问题及相关改革成本支出、国有企业资本金注入、其他支出。其中，国有企业资本金注入采取向投资运营公司注资、向产业投资基金注资以及向中央企业注资三种方式。

人们认为，国有企业资本金注入有利于推动投资运营公司调整国有资本布局和结构，增强国有资本控制力。而国有企业资本金注入产业投资基金，有助于发挥财政资金的杠杆作用，引领社会资本更多投向重要前瞻性战略性产业、生态环境保护、科技进步、公共服务、国际化经营等领域。

总体而言，2017年政府工作报告指出，今年要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。对守住不发生系统性金融风险的底线，有信心和底气、有能力和办法。endprint