民营上市公司高管的政治关联与企业价值相关性研究

周小洲 王晓巍

（哈尔滨工业大学，黑龙江 哈尔滨 150001）

民营上市公司高管的政治关联与企业价值相关性研究

周小洲 王晓巍

（哈尔滨工业大学，黑龙江 哈尔滨 150001）

选择沪深两市民营上市公司2011—2015年经营数据，实证检验民营上市公司高管建立的政治关联对企业价值的影响，选取税收优惠和财政补贴两条路径，研究政治关联对企业价值的影响机理，以及中国共产党第十八次代表大会后政治环境变化对二者相关关系的影响。研究发现，政治关联通过财政补贴路径对企业价值影响较明显，税收优惠路径不显著。政治环境改变会对政治关联与企业价值相关关系产生影响。

政治关联；企业价值；税收优惠；财政补贴

研究表明，在社会主义市场经济体制下建立政治关联的民营企业相对于未建立政治关联的民营企业更易获得税收优惠[1]、财政补贴[2]以及融资优惠[3]。各级政府在制定税收优惠政策与发放财政补贴方面具有绝对话语权，在选择受惠对象时存在一定倾向性，因此选取税收优惠与财政补贴两条路径展开研究。

中国共产党第十八次全国代表大会召开后，中央出台了“三重一大”决策机制意见，推出主要领导干部“五不直接分管”制度，抑制“三公”消费和八项规定等一系列政策，切断一些企业和官员谋取政策和经营便利的链条，倒逼各市场主体走内生发展道路。张冠甲[4]研究发现，在限制“三公消费”政策出台后，酒厂、酒店等受冲击行业企业价值明显降低，依靠政治关联提升企业绩效的效用减弱。抑制“三公消费、八项规定”等政策降低了相关民营企业依靠维护政治关系提高企业价值的可能性。

本文采用沪深两市民营上市公司2011—2015年数据，并选取税收优惠与财政补贴两条路径，实证探究中国民营上市公司建立政治关联对企业价值的影响作用及影响机理，探讨政治环境变化对二者相关关系的影响，为政治关联与企业价值相关关系研究提供参考。

一、文献回顾

目前政治关联的划分方法有两种：一是以公司高级管理人员的政治关联代表企业政治关联；二是除高管政治关联外其他特征代表企业政治关联。表1详述两类政治关联的衡量方法。

两类方法中，第一种方法即以高管的政治关联代表企业的政治关联，适用较广泛。其中虚拟变量法是主要方法。在虚拟变量法衡量中，当民营上市公司高管有1人或多人曾经或现在在政府任职或拥有人大代表或政协委员类政治身份，则认定该民营上市公司建立了政治关联。比例法与评分法应用较少，但二者衡量方法与虚拟变量法相比准确度更高，通过比例法可观测到企业中政治高管的比例，继而发现该企业建立政治关联的具体情况。评分法则可有效衡量不同级别政府任职经历高管对企业价值或企业绩效的影响，能够提供更为确切的政治发展策略。

表1 政治关联的衡量方法综述

此外，一些学者根据我国国情和制度环境对政治关联衡量做出补充和调整。胡旭阳在研究浙江省民营企业建立政治关联状况时，将民营企业家的代表委员类政治身份按不同层级赋分，国家级为最高级别，赋值5分，省级、市级、县级等依次递减。此外，考虑企业家政治身份传递的信息并非简单线性递增，因此对所打分数作平方处理后作为衡量企业政治关联状况的变量[14]。杜兴强、郭剑花、雷宇在对高管曾任或现任的政府官员类职务赋值时，综合考虑高管职务级别以及政府任职层级[10]。按如下逻辑赋值：如上市公司高管有多次政府任职经历，只考虑其任职中的最高行政职务及最高层级政府单位，对上市公司高管曾任职或现任职职务的最高行政级别赋值，对其曾任职或现任职的最高级别单位赋值；将两个赋值数相乘作为民营上市公司政治关联变量的衡量标准；如一家公司多个高管具有政府任职经历，选择其中最大值为最终衡量标准。

二、理论分析与假设提出

目前政治关联与企业价值相关关系研究，学术界存在“政治关系”与“政府干预”观点。政治关系观点的理论基础为资源依赖理论，组织非孤立，需不断从周围环境中汲取资源维持生存，政治关联可看作企业与资源间的桥梁。基于我国现实制度背景，政府决定许多稀缺资源的分配。而企业作为完整组织，其生存与发展均需资源供给。尤其当前行业竞争日趋激烈，资源直接决定企业竞争力。政府在资源分配时存在信息不对称性，企业建立的政治关联可作为显性信号，为其获取资源提供更大可能性。此外，政治关联不同于其他有形资源，本质是人脉资源，其间接创造的利益无法具体估量。“政治干预”观点将企业政治联系视为政府干预企业的手段，如与政府建立政治关联成本较大，企业因寻租行为付出的代价会小于企业建立政治关联后获得的好处，不利于企业经营绩效提升。

大部分学者研究结果支持“政治关系”观点，有关联的公司更易获得债务融资、降低税收和更强的市场力量[5]。通过对泰国建立政治关联公司的实证研究，发现与政府建立政治关联的企业更易通过较少抵押物获得金额更大、时间更长的贷款[15]。罗党论、甄丽明研究民营上市公司高管政治关联对企业融资的影响，结果表明，相对于未建立政治关联的民营上市公司，建立政治关联的民营上市公司更易获得融资机会[16]。吴文锋、吴冲锋、芮萌研究发现，在缴纳税款时，具有政治关联的民营上市公司高管能够享有更低税率优惠，而无政治关联的企业缴纳税款在数额及税率方面均无优惠[1]。部分学者研究结果则支持“政府干预”观点，Shleifer指出，建立政治关联的企业相比未建立政治关联的企业可能受到更多政府干预，打乱了企业运营秩序，不利于企业价值提升[17]。邓建平、曾勇研究发现，民营上市企业高管建立的政治关联会抑制企业绩效提升[6]；田利辉、叶瑶通过实证分析上市公司大样本数据发现，小型民营控股公司企业绩效与政治关联呈负相关关系，政治关联程度越高，企业绩效越差[18]。

对于国内起步较晚、发展规模较小的民营企业而言，在设法与政府建立联系的过程中，付出的代价较大；在建立政治关联后，又需较高成本维护，为寻租付出的投入可能远大于寻租后的回报。但对大部分起步早、发展较好的民营企业而言，寻求建立政治关联是普遍现象。十八大召开后，在反腐高压下，政治关联影响力逐渐弱化，更多注重企业自身价值和发展活力。基于“政治关系”观点与十八大后政治环境变化，提出假设1与假设2。

假设1：较之高管无政治背景的民营上市公司，高管有政治背景的民营上市公司企业价值更高。

假设2：在十八大后，民营上市公司高管的政治关联对企业价值的影响减弱。

企业承担的税负对企业发展及企业价值有重要影响，企业承担的税负除与税率有关，亦与征收过程中地方政府政策有关。企业所在地区、企业性质不同，税负也不同。企业税收属政府与企业之间利益再分配过程，企业缴税多，利润相对少，政府收入相对多。反之，企业利润相对高，政府收入相对少。因此，政府与企业关系直接影响企业获得税收优惠幅度及实施减税行为的难易程度。我国上市公司信息披露滞后，税收制度不够健全，政府给予企业税收优惠时无法获得准确企业信息，企业便通过政治关联建立与政府的沟通渠道，从而降低信息不对称性。在税收征管上，政府关系等非正式机制往往发挥重要作用，影响企业发展，进而直接影响企业利润与市场价值。

财政补贴是政府根据一定时期有关政治、经济的方针政策，按特定目的，由财政安排专项资金向微观经济活动主体（企业或个人）提供的无偿转移支付。在中国现行政治体制下，地方政府掌握大量经济资源，具有一定经济自主权，企业拥有的政府资源对于自身发展尤为重要。通过政治关联这一联系渠道，政府设租和企业寻租更加便利。地方政府目前对财政支出具有一定话语权，除个别支出之外，地方政府的财政支出权尚无相关法律约束，在选择财政补贴的受众群时，有很大自主性。如民营企业积极与政府建立政治关联，则优先拥有与政府的“沟通权”，继而在申请政府财政补贴时获得优待。因此，相对于未建立政治关联的民营企业而言，建立政治关联的企业更易获得与政府的“通话权”，从而获得更多财政补贴。基于以上理论分析，提出假设3与假设4。

假设3：民营上市公司高管的政治关联通过税收优惠渠道对企业价值产生影响，在十八大后影响作用减弱。

假设4：民营上市公司高管的政治关联通过财政补贴渠道对企业价值产生影响，在十八大后影响减弱。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文研究对象为民营上市公司，选取2010—2015年在深交所与上交所上市的A股民营公司为研究样本。并对选取样本作以下处理：剔除金融行业上市公司。剔除ST上市公司。剔除实际税率大于1、小于0的公司。剔除公司实际税率计算公式中分母小于0、资产负债率大于等于1、ROA大于等于1的公司。此类公司经营异常，数据存在影响模型合理性。最后，剔除缺失数据以及异常值。最终观测值为沪深两市1 273个民营上市公司，最终得到样本数据7 533个。

本文数据均来自国泰安数据库，其中托宾Q值、总资产盈利率、资产负债率来源于财务指标分析模块，资产总计、固定资产，存货来自上市公司资产负债表，所得税费用与税前利润来自上市公司利润表，第一大股东持股比例来自上市公司资产评估模块，政治关联通过上市公司高管简历整理获得，财政补贴通过财务报表附注披露内容整理得到。

（二）指标设计

用托宾Q值衡量公司价值，作为被解释变量。此变量体现公司市场价值与公司重置成本比值。

托宾Q值=市场价值/重置成本=（每股价格×流通股数+每股净资产×非流通股数+负债账面价值）/总资产

采用虚拟变量法定义政治关联：其一，只要公司现任高管（总经理、副总经理、CEO、总裁等）和董事会成员（董事长、执行董事等，不包括独立董事和监事）有1人或1人以上现任或曾任政府官员或人大代表、政协委员，或曾有政府任职经历，则取Political为1，否则为0；

我国税收优惠政策主要针对所得税制定。目前通用的衡量企业所得税税负方法有四种，考虑递延所得税影响，采用ETR2衡量企业所得税负。实际税率=（所得税费用-递延所得税）/税前利润。本文财政补贴项目就本质而言属政府补贴，政府补贴项目包括财政拨款、财政贴息、税收返还、无偿划拨非货币性资产。从财务报表附注整理得到政府补贴各单项并加总，用其与总资产比值定义财政补贴变量。

此外，控制其他企业价值影响因素，包括企业规模变量、股权结构变量、资产负债率、盈利能力、资本密集度、存货密集度、时间变量和行业变量。具体变量定义见表2。

表2 变量定义

（三）模型构建

为探讨民营上市公司高管政治关联与企业价值的相关关系，以及高管政治关联对于企业价值的影响路径，采用多元回归方法，引入调节变量T、中介变量ETR与Subsidy，建立线性回归方程实证检验：

模型1验证民营上市公司高管政治关联影响企业价值的假设：

Tobin’Q=ɑ0+β1Political+β2Size+β3Leverage+β4Shareholder+β5ROA+β6CapInt+β7InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

模型2检验政治环境变化时民营上市公司高管政治关联影响企业价值的假设：

Tobin’Q=ɑ0+β1Political+β2Political×T+β3Size+β4Leverage+β5Shareholder+β6ROA+β7CapInt+β8InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

其中，如果样本期间是2010—2012，那么T变量取值为0，样本期间位于2013—2015，T变量取值为1。

模型3与4分别验证政治关联对企业价值影响的渠道假设，其中模型3验证税收优惠渠道，模型4验证财政补贴渠道。

Tobin’Q=ɑ0+ β1Political+ β2ETR+ β3Size+ β4Leverage+β5Shareholder+β6ROA+β7CapInt+β8InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

Tobin’Q=ɑ0+ β1Political+ β2Subsidy+ β3Size+ β4Leverage+β5Shareholder+β6ROA+β7CapInt+β8InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

四、实证研究结果及分析

（一）描述性统计与相关性分析

统计建立政治关联的民营企业数量时，在2010—2015年，若民营企业连续几年与政府有政治关联，则只记录一个样本，剔除重复值。通过以上统计可见，在2010—2015年，与政府建立政治关联的民营企业上市公司超过半数，说明我国民营企业与政府建立关联具有普遍性（见表3）。

表3 民营企业政治关联描述性统计

大部分民营上市公司在2012年之前建立了政治关联，十八大之后建立政治关联的民营企业占比较小。但不能说明因市场环境优化而致民营企业寻租行为减少，许多民营企业上市较早，在企业蓬勃发展时期便积极寻求政治关联。2012年后建立政治关联的企业数量较少，一方面或为市场环境优化后民企发展空间扩大，暂时无需寻求政府庇护；另一方面，或因2012年后该类企业发展壮大，政府需此类企业增加社会收益，因而赋予其高管或实际控制人政治身份。见表4。

表4 十八大前后民营企业建立政治关联状况对比

由表5可见，建立政治关联较普遍的行业主要是制造业，其次是信息传输与信息技术服务业、房地产业与批发零售业。实体经济是我国国民经济发展的重要支柱，各级政府给予政策优惠力度很大。因此，对制造业企业而言，与政府建立良好关系是经营策略之一。信息传输与信息技术服务业属于高新技术产业，在促进我国经济结构转型、产业结构优化升级的特殊时期是国家重点扶持对象。因此，在信息技术产业，企业寻求政治关联现象较多。房地产业以及批发零售业建立政治关联后能够获得更多资源便利。尤其是房地产业，与政府建立良好关系，在取得基础性资源时能够更多获利。基于以上分析，在政府扶持力度较大的行业，民营企业建立政治关联现象更普遍。

表5 建立政治关联的民营企业行业分布

由表6可知，建立政治关联的民营上市公司企业价值不论是在最小值、最大值还是均值上均高于无政治关联的民营上市公司，说明民营上市公司高管的政治关联有利于提高企业价值。观察其他指标可见，建立政治关联的企业获得更多财政补贴，承担较少税负。侧面说明，建立政治关联的企业获得更多政策优惠与扶持。

由表7可知，托宾Q值与Political在5%显著性水平上正相关，说明政治关联和企业价值具显著正相关性，初步验证假说。Political与Subsidy在5%水平上显著正相关，与ETR在10%水平上负相关，初步验证政治关联通过政府补贴与税收产生影响。且变量ETR、Subsidy与因变量托宾Q值分别在10%与5%的水平上显著相关。

（二）多元回归分析

以2010—2015年数据作为样本，使用SPSS19.0软件，实证检验建立的4个模型，实证结果见表8。

模型1中，政治关联系数为1.036，且与因变量托宾Q值在1%水平显著正相关。验证假设1，民营上市公司高管政治关联对于企业价值有显著正向影响，建立政治关联的民营上市公司相比未建立政治关联的民营上市公司更易提升企业价值。这与我国仍处在转型期、计划经济体制长期历史、政治干预经济现象密切相关。

由模型2各系数值以及相关值可见，Political与交乘项Political×T均与因变量托宾Q值在1%水平显著相关。模型2探讨的是十八大召开后，民营上市公司高管政治关联对于企业价值的影响是否减弱，将时间作为考虑变量。因此政治关联对企业价值影响由变量Political与变量Political×T共同作用。由系数表可知，在二者共同作用下，对因变量托宾Q值的影响系数为0.181（0.429-0.248），显著小于模型1中系数1.306，模型2假设得到验证，即在十八大召开后，民营上市公司高管政治关联对于企业价值仍有影响，但影响作用减弱。

表6 变量描述统计

表7 相关分析

表8 模型1与模型2回归结果

引入ETR与Subsidy为中介变量，并依次作以下一元回归，分别以ETR与Subsidy作为因变量，以Political为自变量回归。以托宾Q值为因变量，分别以ETR与Subsidy为自变量回归。以Political为自变量，托宾Q值为因变量回归。结果均为显著相关，符合中介变量引入条件。

模型3与模型4为验证民营上市公司高管政治关联对企业价值的影响渠道，选取税收优惠与财政补贴两条渠道，在模型3与模型4中引入ETR、Subsidy作为中介变量，见表9。通过模型3的回归结果可以见，变量Political与因变量托宾Q值在1%水平显著正相关，且相关系数为1.005。通过与模型1对比发现，变量Political的相关性未改变，均与因变量在1%水平正相关，相关系数有所减小，由1.036降为1.009，而中介变量ETR与托宾Q值在1%水平显著负相关。Political系数有所减弱，但变化很小，基本可忽略不计。说明税收优惠并非民营上市公司高管政治关联对企业价值影响的主要渠道，效果不显著，假设3不成立。

表9 模型1、模型3与模型4回归结果

通过模型4回归结果可见，变量Political与因变量托宾Q值在5%水平显著正相关。通过与模型1对比可知，变量Political与因变量的相关性减弱，系数由1.306降为0.108，中介变量Subsidy与因变量托宾Q值在1%水平显著正相关，且相关系数为0.551。回归结果说明，财政补贴是民营上市公司高管政治关联对于企业价值的影响渠道，且影响效果显著。实证结果证明财政补贴路径是民营上市公司高管政治关联对企业价值的影响路径，为探究十八大后民营上市公司的政治关联通过该路径影响企业价值，将模型5稍加修改：

Tobin’Q=ɑ0+β1Political+β2Subsidy+β3Political×Subsidy+β4Size+β5Leverage+β6Shareholder+β7ROA+β8CapInt+β9InvInt+∑YearD+∑IndustryD+εit

引入交乘项Political×Subsidy探讨通过财政补贴路径，民营上市公司高管政治关联对于企业价值的影响。并对回归样本再处理，剔除十八大前后政治关联状况不同的民营上市公司，以保证样本政治关联状况稳定，剔除因政治关联不稳定给企业价值带来的影响，以保证通过渠道考查影响的准确性更高。回归结果见表10。

表10 分样本回归结果

由表10对比可知，在十八大前的样本中，变量Political与企业价值在1%水平显著正相关；十八大后样本中，变量Political与企业价值不相关。交乘项Political×Subsidy在十八大之前与企业价值在1%水平显著正相关，在十八大之后，其与企业价值无相关关系。由此说明，在十八大之前，民营上市公司高管的政治关联可通过财政补贴路径影响企业价值，且影响效果显著。在十八大之后，政治关联本身与企业价值无相关关系，其影响路径亦不做过多探究。则假设4得以验证，即民营上市公司高管的政治关联通过财政补贴路径对企业价值产生影响，在十八大之后，此影响趋于消失。

（三）稳健性检验

模型虽选择一些控制变量，以及控制行业固定效应，但方程之外仍可能存在其他解释变量，如被遗漏变量影响关键解释变量和被解释变量，将导致内生性问题；此外，本文认为，如企业高管担任政协委员或人大代表，则认定企业存在政治关联。但代表委员类政治关联可能存在反向因果与自我选择问题。即企业价值高、企业经营好，政府愿授予企业高管代表委员身份，或企业为获取更多政府支持，私下寻求与政府建立联系，而追求代表委员类身份，为企业寻求政治关联。

为证实结果可靠性，重新定义政治关联：若企业高管或董事会成员有政府任职经历，则令Political=1，否则为0。即只考虑政府官员类政治关联，剔除代表委员类政治关联，企业高管政府任职经历一般发生在其进入企业之前，且不能同时兼任政府职务与企业职务，故而克服自选择与反向因果问题。将得到的政治关联分数代入模型1与模型2回归，回归结果见表11。

由表11可知，在模型1中，政治关联与企业价值在1%水平显著正相关，相关系数为0.328，稳健性检验验证了假设1。在模型2中，政治关联与企业价值在1%水平显著正相关，且相关系数为0.356，交乘项Political×T与企业价值在1%水平显著负相关，相关系数为-0.108。假设2探讨的是十八大召开后，政治关联对于企业价值的影响是否减弱，在模型2中，由Political与Political×T二者共同作用影响企业价值，在二者共同作用下，其相关系数变为0.248（0.356-0.108），已经小于十八大召开前的0.328。因此，十八大后，建立政治关联对企业价值影响减弱，假设2得以验证。在模型4中，变量Political与因变量企业价值的相关性降低，在10%水平相关，证明财政补贴是民营上市公司高管政治关联对企业价值的影响路径。可见，稳健性检验结果与实证结果相差不大，只是部分控制变量的显著性降低。

表11 稳健性检验

五、结论

本文以沪深两市民营上市公司2011—2015年经营数据为样本，结合政治环境变化，实证检验民营上市公司高管建立的政治关联对于企业价值的影响。研究结果显示，民营上市公司高管政治背景对提升企业价值有促进作用，在十八大之后，这种影响减弱。从宏观环境而言，我国有长期计划经济历史，国家干预在经济运行中曾发挥不可替代的作用。改革开放之后，逐步建立起完善的市场体制、法律机制，以保障市场调节作用的充分发挥，但仍然处于计划经济向市场经济过渡阶段，政府在资源分配、经济政策制定方面仍有很强话语权，官本位思想仍存在于社会各层面。虽然随着社会进步，各阶层逐渐意识到发展经济的重要性，但相对于国有企业，民营企业发展仍有很多桎梏。在此基础上，建立政治关联的民营企业相对于未建立政治关联的民营企业在获取融资、打破行业壁垒、获取政策支持等方面能够获得更多便利，从而有利于企业的发展。

受“官本位”思想影响，民营企业与政府建立的政治关联易演变成贪腐现象，企业家与官员建立联系，利用其政治资源获取巨额经济利益，再回馈官员，形成利益链条。十八大后国家大力反腐，滥用职权现象得到遏制。民营企业建立政治关联对于企业价值仍有正向影响，但已极大减弱，市场调控逐渐替代政府干预，经济环境逐渐趋于优化。

政治关联对企业价值影响机理研究结果显示，税收优惠不能作为民营上市公司高管政治关联对企业价值的影响渠道，财政补贴是民营上市公司高管政治关联影响企业价值的主要渠道。税收优惠是指政府利用税收制度，按预定目的采取的激励和扶持措施，以减轻某些行业纳税人税负。目前，我国税收优惠政策大多由国家制定，制定标准严格，针对单位地点、投资单位组织形式、投资方向等均有清晰界定，且国家为重点扶持高新技术产业以及小型微利企业发展专门制定了相应税收优惠政策。由此可见，国家制定税收优惠政策边界清晰，政治关联因素并不能作为政府选取政策受惠对象的衡量标准。地方政府在选择财政补贴对象时具有很强话语权，但因信息不对称性，各级政府无法全面衡量企业发展状况及其承担的社会责任，鉴于此，民营上市公司高管的政治关联可作为显性信号机制弥补信息不对称性。政府可人为认定建立政治关联的企业更有发展前途，发放财政补贴时更具倾向性。因此，财政补贴是民营上市公司高管政治关联对企业价值影响的重要渠道。但因十八大后政治环境改变，其影响作用逐渐消失。

本文在探讨政治关联对企业价值的影响途径时，选取税收优惠途径以及财政补贴途径。通过阅读国内外文献发现，融资是否便利以及能否打破行业壁垒同样可作为政治关联影响企业价值的途径研究。但因衡量融资渠道时需考虑第三方金融机构，数据较难获取，衡量是否打破行业壁垒渠道需时间效应，短时间内难以显现。鉴此本文优先选取民营企业获得税收优惠以及财政补贴渠道，不涉及第三方机构，仅涉及政府与企业，且税收优惠或财政补贴均记录在册，便于十八大前后情况做对比研究。在今后研究中，加入融资渠道及行业壁垒渠道可全面探讨政治关联与企业价值的相关关系。

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F275.5

A

1672-3805(2017)04-0050-10

2017-07-20

周小洲（1992-），女，哈尔滨工业大学管理学院硕士研究生，研究方向为企业价值管理研究。