不够成熟的市场：当前中国证券市场状况

郑锦霖　荆典

近两年中国证券市场发生的很多大事深刻暴露了中国证券市场的不够成熟：投机心理盛行、市场受人为干预过多、监管措施滞后、投资者过于贪婪且易盲目跟风等。要更有针对性地完善我国证券市场系统、推动市场的健康发展与不断成熟，有必要对市场的不成熟状态进行探究，笔者结合有关事实运用统计学的思维和分析方法，对之进行了分析总结。

新中国的证券市场正式成立至今仅发展了二十多年，虽很多方面与西方发达国家有一定差距，但也已相当于其发展一百多年的成果。从时间角度我国证券市场非常稚嫩，但从发展程度看我国证券市场已达到一定发展水平。任何事物的发展都有其生命周期，不同周期会有不同的成熟程度，而发展过程会受到相关人事物和所处环境的影响。综合来看，市场的成熟程度主要受市场自身发展状态、市场参与者状况以及大环境状况等方面的影响。

市场有效性

市场有效性主要指过去、现在甚至未来的事件对价格的影响并在价格上的反映。价格是市场交易的最主要信息之一，低效率的信息反映难免会导致低效率甚至无序的市场行为。显然，市场有效性越弱，市场信息对价格的影响、在价格上的反映越少、效率越低，因而市场成熟度越低。既然市场效率与成熟度正相关，我们可根据有效市场理论（EMH），用市场有效性来衡量市场成熟度。

高有效性的市场须从低有效性市场发展而来，有效性越强的市场成熟度越高。为确切验证我国证券市场的有效性状态，有必要统计并分析数据，运用更精确的定量分析或模型分析定量的进行研究。

近二十年来已有较多学者就我国证券市场有效性状况进行过检验研究，为得出更准确全面的结论，笔者整理了下表，除了朱沙、李双琦的研究是基于分形理论、在此引用为从另一个角度分析说明外，余皆主要基于EMH理论：

由上表可看出，据数据模型检验结果可认为我国证券市场在2005年后已基本属于且仅属于弱式有效市场，其市场效率具备这些特征：

有效性偏弱，市场效率偏低。表中对我国证券（股票）市场研究的结论更多判定之为弱式有效市场且多会强调有效性较弱的问题。

有效性有时会反转为无效陛。由表可判定，1993年之前为无效市场，1993-1996年大致属于弱式有效市场，1997-2004年有效性存在一定争议，2005-2014年为弱式有效市场状态，2015年趋向于无效市场。

有效性不充分不平衡，在不同的细分市场有效性不同：上海股市效率较深圳股市效率高，创业板和中小企业板市场未达有效；国债市场有效性<股市有效性<基金市场有效性。

综上也可进一步认为：我国证券市场整体上尚处于有效市场与无效市场的边缘地带，趋向于弱式有效市场，对应这种有效性状态可认为我国证券市场是比较不成熟的状况。但也并非无序的高度不成熟。发达国家的证券市场虽如今基本都处于半强式有效阶段，但也是從无效到弱式有效，从不成熟到逐渐成熟发展起来，我国证券市场在未来几年也将达到较稳定的弱式有效状态。

证券市场参与者

我国证券市场的参与者主要有：证券发行人、证券投资人、证券市场中介机构、行业自律性组织、证券监管部门，笔者参考有关机构官网数据并结合有关现实发现，二十多年来我国证券市场发展迅速，产品繁多、参与者规模较大，目前已形成较系统但仍存在不合理的地方，整体上主要有如下问题：

规模以上公司较多而已上市者较少，排队上市时间较长而上市步伐加快，上市公司市值偏高。沪深所上市企业与规模以上企业的比率是2931/372626，即规模以上企业上市率是0.79%<1‰截至今年8月已受理的排队上市企业有479家，相对26年来年均上市113家的已上市的2931家企业来说，该数是年均量的四倍，对总量的比率是16.34%，而排队企业中已通过发审会的有98家，占排队量20.46%。上市公司数量的偏少形成可投资的上市公司股票不多即卖方市场的局面，历年特别是2015年只要有新股上市就能较高溢价卖出的现实也印证了此况。IPO的加速必然减轻对股票的过高估值但过快则反而容易导致新股发行不顺而旧股跌价的状况，也会引起股市的动荡。每次“推出注册制”的消息传出均会导致股指下跌，2015年年底2016年年初IPO新股较往年多而导致股市动荡的状况也印证了问题。

证券投资者数量较多、投资资金规模较大而市场消化不畅、买卖双方力量不平衡。据央行消息，我国今年8月末M2余额151.10万亿元、M1余额45.45万亿元，而笔者粗略统计：个人投资者11114万人，可统计数量的部分机构投资者（不计营业部等细分）远超2169.2156万家，社保基金和企业年金投资规模21996亿元，慈善基金资产1100亿元；沪深所上市公司仅2931家、总市值488211亿元，证券投资基金330.3万只，债市托管总余额52万亿元。明显可见，我国证券市场买卖双方主力力量的不平衡：买方参与者数量相对于卖方参与者而言较多，买方资金相对于卖方实际需要的资金而言非常充裕。这种不平衡亦卖方市场的表现，说明我国证券市场投资资金丰富而可投产品相对不够丰富。

个人投资者占比较大，投资者专业水平与风险承受能力有待提高。截至今年6月底我国金融机构2118家、社保基金和企业年金管理人38家、证券投资基金330.3万只、社保基金规模19138亿元，2015年企业年金投资规模2858亿元、慈善基金资产1100亿元、企事业法人2169万家，截至今年8月26日个人投资者总量11114万人，A股账户11046万户，B股账户238万户。机构投资者比个人投资者技能水平或专业素养高，而在我国个人投资者占证券市场参与者数量的大多数。结合中国大妈从黄金到股票到P2P到螺纹钢等地追赶所听说能投机获利的产品的状况，看“陆家嘴视频事件概念股”等与实体经济或基本面关系不大的概念股受广大股民热追和*st欣泰退市前仍被散户抢买等的现实，更可看出：我国证券市场投资者趋向于年轻化、大众化，投机风气盛行，个人投资者专业水平不够高，存在很大程度的盲目性与从众性。

投机行为盛行，监管力量不够。我国证券监管部门：证监会1家，证监局36个、专员办事处2个、股票发行审核委员会1个。相比其他金融机构，证券业内的监督或自律机构数量非常少，主起监督作用的证监会内部组织结构也较为简单。证券交易是市场行为，过多或复杂的监管程序反而会降低市场效率。推行IPO注册制几经波折，多次暂停IPO的实施，2015-2016年年初“妖股”横行、“庄家”频现，“国家队”不少成员被查出借救市之机操纵价格、谋取私利，而证监会也有多人因贪污被带走，千股涨停、千股跌停后却因为证监会的措施出现“一日两熔断、一周四熔断”状况等等的现实均深刻说明：我国证券市场与监管体系尚不完善，监管措施不够及时，监管方法不够有效。另一方面，仅2015年就有近千家P2P平台能卷走大量财富并跑路也说明证券市场准入、对投资者引导和保护等方面的问题。

我国证券市场所处大环境

大环境对市场的长远发展有重要影响，实体经济是金融业的支撑，政策是风向标。据统计局数据近三年我国GDP增速放缓并将继续低于8%，虽2015年7月至今年2月我国PMI指数均略低于临界点，但除了7月份，自3月以来今年PMI指数均高于临界点且10月又有较大提升，综合来看我国实体经济虽有疲软，但有明显改善趋势。而近几年国家频繁发布有关促进实体经济发展、促进区域平衡发展、鼓励大众创业和创新、构建互联网+、促进证券市场的发展与完善等的文件，2015年还拨1.26万亿救市。综合来看，我国证券市场在未来几年发展的大环境状况向好，市场会较顺利、较快地发展并更加成熟。

综上，我国证券市场有效性较弱且效率不均衡，买卖双方力量不平衡，投机氛围过浓，监管力量不够，参与者不够成熟且结构不够合理，但市场发展的大环境向好，要提高我国证券市场的成熟度，需大力发展实体经济，加强从业、监管人才培养，加强投资者教育，加强对证券市场及其监管的构建与完善，加强对市场参与风气的引导。

（作者单位：大连财经学院）endprint