论股权激励与企业绩效

蔡月华

摘要：激励的具体实施效果学界一直存在争议。本文关注的是股权设计与公司价值之间的关系，即股权设计是否能带来公司价值的提升。为此本文采用单案例研究的方式，聚焦华为的员工持股计划，并最终得出结论，股权设计与公司价值之间没有明显的必然的关系。但这并不意味着股权激励毫无作用，相反，它在稳定员工队伍、留住核心人才方面起到了重要的作用。

关键词：股权设计；股权激励；公司价值

股权激励到底具有怎样的效果，各方并没有一个统一的意见。就拿股权激励与公司价值的相关性来说，有人认为是正相关，有人认为是负相关，还有的人认为是曲线相关。股权激励是否会增加公司的价值，是评价其效果的重要标准。由于我国经济的发展，实行股权激励的企业越来越多，因此对股权激励的效果研究就显得有必要性。

一、文献综述

（一）国外关于股权激励与公司绩效关系研究

1.股权激励与公司价值正相关

Simi Kedia和Abon Mozumdar（2002）基于200家纳斯达克上市公司的样本，研究了实行股票期权和公司业绩之间的关联性，认为当企业处于雇佣和留住核心员工和缓和财务限制的目的而实行股票期权会给企业带来正的超额收益，增加企业的价值。在高成长性的企业中，股票期权的这种作用会更加明显。因此对于初创期的企业和面临资金周转困难的企业来说，实行股票期权可以为它们在人才市场上带来竞争优势，具体表现为能帮助它们雇佣和留住核心员工。

他们使用销售额年增长，净收入增长，营业收入增长和员工人数增长来作为衡量企业业绩的指标，结果发现，实行股票期权的企业，特别是面临财务限制时实行股票期权的企业，净收入增长和营业收入增长率较高，但是销售额增长和员工人数的增长比起没有实行股票期权的企业并没有明显的较高增长率。

2.股权激励与公司价值负相关

一般我们认为委托代理问题是由所有权和经营权的分离产生的，但Fama和Jensen的1983年的文章却提出了自己独特的观点，他们认为是决定权和风险效应承担的分离导致了委托代理问题的出现。因此，当发起和执行重要决定的决定经理人不是主要的剩余索取权人，即他们不承担自己所作决定的主要的财富效应时，在决定过程中对代理问题的控制就显得十分重要。在这里，剩余索取权人的身份意味着他们掌握公司的股份。

基于上述分析，Fama和Jensen提出了“管理者防御假说”，认为如果管理者持有的股份较高，就有极大的可能性控制董事会、损害其他中小投资者或者债权投资者的利益，进而降低公司整体的价值。因此，他们认为股权激励会导致公司价值的降低。

Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在质疑股权激励的呼声中提出了经营者寻租论，认为公司经营者存在寻租行为，即经营者会利用自己的职务便利谋求自身利益最大化。由于股权激励成为高管寻租的工具，因此它不能解决委托代理问题甚至会加剧代理问题。公司高管为了能够实现股权激励的收入，会加重公司信息操作，甚至财务信息欺诈，进行盈余管理。例如当管理层准备出售股票时，会故意披露利好消息，使得股票价格上升。

3.股权激励与公司价值倒U型相关

René M.STULZ（1988）在他的文章里用α来表示管理者在公司所有股权中所占的比例，并且假定占有的股份比例就是拥有的表决权比例。他的观点为：当α值较小时，公司的价值与α成正相关；当α值较大时，公司的价值与α成负相关，在此我将这种相关关系归纳为倒U型相关。从这样的变化关系中也可以得到，一定存在唯一的α值使得公司价值最大化。McConnell 、Servaes（1990）进一步探讨了二者之间的变化关系，通过实证得出结论：当管理层持股比例低于40%-50%时，持股比例与企业绩效间呈正相关关系，当持股比例大于50%时，二者又呈现出负相关关系。

（二）国内关于股权激励与公司绩效关系研究

1.股权激励与公司价值正相关

在股权激励最初出现和发展的几年中，大部分学者都认为股权激励与公司价值呈现正相关的关系，即实行股权激励可以增加公司价值。这样的假说我们称之为“利益一致假说”。

2.股权激励与公司价值负相关

也有学者认为股权激励与公司价值呈负相关的关系，这样的理论被称为“壕沟效应假说”。

3.股權激励与公司价值曲线相关

第三种观点则是认为股权激励与公司价值呈曲线相关的关系。吴淑琨（2002）以1997-2000年的中国上市公司为样本，结果表明股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒 U 型相关。内部持股有助于公司资源的优化配置，但若出现高管持股比例过高的现象时（即高管成了大股东），就会出现大股东侵害其他中小股东利益的情况，从而影响公司价值的最大化。

事实上公司的绩效只是公司价值的一方面，股权激励对公司的发展也会产生长远的影响。吴淑琨（2002）就提到，股权过于集中会导致公司治理过于强化，从而抑制企业的创新能力和发展空间。刘运国、刘雯（2007）以深沪股市2001-2004 年披露了研究开发费用的上市公司为样本，实证分析了高管任期与企业研发支出的关系，得出结论认为高管任期越长，R&D支出越多。我们知道，股权激励可以为企业留住优秀的员工，增加员工工作的黏性，因此可以推出，实行股权激励在某种程度上也可以推进公司的研究创新，从而促进长远的发展。事实上，当授予管理者或员工股票时，他们就已经成为企业的所有者，为了将来的利益，他们必须为公司的长远考虑，那么自然就会增加研究创新的支出。

二、案例分析——华为的员工持股计划

（一）华为公司的员工持股计划简介

华为技术有限公司，是一家生产销售通信设备的民营通信科技公司，其产品主要涉及通信网络中的交换网络、传输网络、无线及有线固定接入网络和数据通信网络及无线终端产品，为世界各地通信运营商及专业网络拥有者提供硬件设备、软件、服务和解决方案。endprint

在华为的股本结构中，30%的优秀员工可享有集体控股，40%的骨干员工按照一定的比例控股，10%-20%的低级别员工和新入职员工只能视具体情况而定适当参股。华为公司于1990年开始施行内部股权计划，《华为基本法》表述：公司实行员工持股制度。一方面，普惠认同华为的优秀员工，凝聚员工与公司形成命运和利益的共同体；另一方面，公司将使最有才能和责任心的人不断地进入企业骨干中坚层。华为的员工持股计划经历了多个发展阶段：

1.1990年华为创业之初实行的内部员工持股制度

在1990年的时候华为就已经开始实行内部持股制度，是实行股权激励最早的企业之一。当时公司才刚刚成立3年，运营还十分不稳定，资金也处于紧缺状态。再加上它属于民营企业，融资更是困难。在这样的背景下，华为便把目光放到了公司内部，希望通过内部筹资的方式解决资金问题，员工持股计划就应运而生。当时的员工持股计划并不是国际上通行的员工持股，具体表现为：首先，持股的员工只享有分红权，而没有表决权；其次，持股员工并没有其他股东具有的议价权，员工的参股价格统一为10元/股，在退出公司时这些股份会被公司原价回购。

2.1997年修改后的员工持股计划

修改后的员工持股计划像股权激励的方向靠近了一步。本次修改进一步明确了员工持股的地位，表明此项制度是将员工的长期利益和企业利益结合在一起，形成一种既具有竞争性又具有激励性的科学的分配制度。此次修改主要在两个方面：首先持股价格从原先的10元/股变为1元/股；其次允许员工向公司贷款持股，缓解了员工的资金压力。员工可以购买的股份的数量根据职位责任、任职状况和将来可为公司带来的贡献等方面决定，不再局限于员工的出资情况。

此阶段的员工持股计划可以说是起到了很大的激励作用，为企业招募和留住了一大批核心人才。特别是从1994年开始，华为每年的销售额都是成倍增长，员工每年从企业利润中都可以获得丰厚的分红回报，最高时为翻倍偿还。这样的激励强度极大地提升了员工的忠诚度，由此为公司的长远发展提供了厚实的人力资本。

3.2001年虚拟股票期权

2001年，华为意识到不规范的股权制度是制约其进一步发展的障碍，因此对员工持股计划进行了又一次大刀阔斧的改革。本次改革用虚拟股票期权取代原来的内部股权。所谓虚拟股票期权即持股员工不享有对企业的所有权和表决权，只享有一定数量的分红权和股票升值权，这些权益在员工离开企业时自动失效。

2002年年初，改革正式开始推行。从这一年开始，对新员工不再派发1元/股的股票；对老员工持有的1元/股的内部股票，按2001年年末公司净资产折算为2.64元/股，根据这个价格转换为虚拟股票。以后员工可获得的收益就是期权相对应的公司净资产的增值部分，而不再是固定的分红。

2003年，当时尚未走出网络泡沫危机的华为又遭遇了非典的阻挠，出口量大幅下降，同时和思科的官司也影响了其对全球市场的开拓，可谓是四面楚歌。为了应对这次危机，华为又一次地改革其员工持股计划。这次改革相比以前任何一次都是规模巨大的，华为动用了几十亿元的未分配股权，授予80%以上的员工股票购买权。

此外，这次改革后，员工不再需要一次性支付全部的款项，只需首先支付全部价款的15%即可，剩余部分可由公司出面，以银行贷款的方式解决。与此同时规定了3年的锁定期，3年内不允许兑现。如果员工在3年内离开公司则无法获得股票。此举不但稳定了员工的队伍，使员工不敢轻易离职，还避免了员工的短视行为。此次改革后，华为的销售业绩和净利润都有了巨大的飞跃。

4.2008年应对次贷危机的员工持股计划

2008年金融危机席卷全球，给全球经济造成了重创，其造成的影响到今日仍未消失。于是，在外部压力下，华为再一次将改革的目光投向了员工持股计划。

（二）实施持股计划后公司价值的变化

根据数据，华为公司的销售收入一直呈现增长的状态，尤其是2014、2015和2016年。这一方面得益于华为的全球化战略，不断扩大市场份额，另一方面也是因为庞大的团队在背后的支持。

关于各年营业利润率的变化，根据数据，2010年之前利润率增长幅度较大，这主要是因为全球化的布局和各项业务的拓展。2011年利润率大幅下滑，一方面是新业务的布局而加大投入，另一方面是受汇率的影响，由于人民币持续升值，华为产生的汇兑损失多达48亿元，还有一个原因是电信运营商控制资本性支出，导致设备制造商的利润空间缩小。如果从营业利润率的角度来看，或许员工持股计划与华为的公司价值之间并没有明确的相关性，员工持股计划在宏观经济形势面前并不能起到力挽狂澜的作用。

关于各年的资产回报率和股东权益回报率。资产回报率和股东权益回报率的总体趋势是差不多的，在2009年和2010年前后达到峰值，在2011年达到谷值，之后缓慢上升，在2016年又有所下降。

从以上的分析中可以得出结论：华为的员工持股计划与它的公司价值之间并没有具体而明确的关系。由于数据的局限性，目前只能得出这样的结论。当然并不能因此就否定掉员工持股计划给华为带来的作用，只是我们不能将这样的作用量化。例如，员工持股计划为华为提供了大量可用资金，部分解决了其融资问题。

三、研究结论与政策建议

（一）研究结论

通過上述案例的分析，可以得出这样的结论：股权激励与公司价值并没有明显的相关性，即股权激励并不一定能带来公司价值的提升。这与其他学者的研究结果可能不同，但是可以肯定的是，股权激励的确不是万能药，不是所有实行股权激励的公司的价值都会得到提升。就像Bebchuk、Fried所描述的那样，管理者拥有股权会产生寻租行为，利用自己的信息优势和掌握的权力谋私利，这样的行为反而会导致公司价值的下降。此外，股权激励制度本身是否合理也是影响其实施效果的一个重要因素。正如Simi Kedia在其文中所说的，只有成长性高的企业实施股权激励才能发挥效用，才能带来公司价值的提升。endprint

（二）政策建议

无论是什么形式的股权激励，一个不能忽视的问题就是它是一种激励制度，而不是福利制度，因此企业在设计此类制度时，应着重考虑以下几个方面的因素：

1.覆盖的范围：大部分股权激励制度的对象是高管或者中高层管理者和少数核心骨干，这样导致的局面就是这部分人掌握了企业的话语权，形成了自己的一个利益小团体。这种将大部分员工排除在外的激励模式，其激励效用是有限的。因此企业在设计股权时，应考虑股权激勵的覆盖范围，不能只对准管理层，必要时也可把普通员工考虑进来，就像华为一样。

2.实施的前提是企业具有成长性：股权激励在一定程度上可以解决委托代理问题，但它不是万能的，也要遵循成本-效益的考量。如果一个企业的成长性高，未来的升值空间大，那么授予员工股票就会产生较大的激励效果；相反，如果一个企业已经到了衰退期，未来没有或者几乎没有成长的空间，那么不论授予员工多少股权，都不能起到激励作用。因此企业在决定是否要实行股权激励时要切实结合自身的发展状况进行考虑，而不能盲目跟风。

3.参股的成本与风险可控：成本主要指的是员工购买股票的价格，即股票期权的定价问题。如果这个价格过高导致大部分员工都难以承担，那么这样的设计是毫无意义的。另外，员工购买股票通常需要从其应得的工资奖金收入中扣除一部分去购买股份，会减少员工当期的现金收入，一旦员工的工资收入不高，就会影响其现在的生活质量。因此员工选择参与持股是要承担风险的，企业应该控制这个风险不能超过员工的承受范围，否则，激励不成反变“剥削”，将得不偿失了。

4.持股比例适当：从企业整体的角度来说，员工持有的股份总额应适当。如果持股过高则会导致股权分散，不易于管理和决策；如果持股过低，则大股东仍然掌握着企业的话语权，必定会侵害持股较少的员工的利益。还有一个问题就是企业应留存股票为未来做准备。股权激励的最终目的是激励，像前文所述的，是为了雇佣和留用核心员工。未来组织需要引进更多的人，要为未来的人留下空间。同时，现在的骨干如果取得更大的成绩，也要有激励的空间。和现金不一样，没了可以更换，股权是一种稀缺资源，再多，加起来也就百分之百。所以未来一定要考虑。

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