人民币兑美元汇率强势逆袭的秘密

从5月25日至9月11日近三个月内，人民币兑美元即期汇率升值幅度近6%，人民币中间价也十一连升突破6.5关口。

逆周期因子的引入，为人民币兑美元中间价定价机制“加入了第三个模块”，从而改变了自“8·11汇改”以来人民币汇率长期面临的“非对称贬值”格局。

南方周末记者 黄河 发自深圳

一轮出乎市场预期的快速升值之后，人民币兑美元即期汇价由2017年9月11日的6.44高位连续数日回撤，至6.55附近。

近日央行下发的《关于调整外汇风险准备金的通知》显示，自9月11日起外汇风险准备金率从20%下调至零；另一项通知则取消了境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金。两项政策均释放了离岸人民币市场被前期“政策锁定”的流动性，被市场解读为央行为打断人民币持续升值预期而释放的政策信号。

2017年年初以来，人民币兑美元汇率走势经历了长达数月的区间波动后，从5月下旬开始进入了强势升值阶段，从5月25日至9月11日近三个月内，人民币兑美元即期汇率升值幅度近6%，人民币中间价也十一连升突破6.5关口。

华尔街日报中文网评论称，“之前许多投资者预期，受美国经济走强和中国缓解出口压力的措施影响，人民币兑美元今年将重回7时代。但事实恰好相反，美元/人民币逼近人民币6.5元，迫使投资者重新评估形势。”

中国银行国际金融研究所外汇研究员王有鑫指出，5月25日是此轮“突如其来”的升值周期一个明显的“时间起点”，而就在此前一天的5月24日，国际三大评级机构之一的穆迪将中国主权信用评级从A3下调至A1。

当时香港市场已积攒了大量人民币空头，正准备对人民币来一次猛攻。央行也迅速祭出了屡试不爽的“杀手锏”：抽紧离岸市场人民币流动性，将人民币HIBOR隔夜拆借利率一举提升到20%以上。

人民币离岸市场流动性关系到做空机构抛售人民币打压汇率的“弹药”供应及成本，因此对离岸人民币流动性的控制尤其重要。

在王有鑫看来，这也是央行在2015年“8·11汇改”之后，决定对境外人民币参加行征收存款准备金的关键理由：因为当时跨境资本多以人民币形式流出，到香港换成美元后加剧离岸市场波动，进而影响在岸市场汇率，“央行希望通过冻结部分离岸人民币资产来减少离岸做空势力的弹药”。

实际上，这种“釜底抽薪”式的“吊打空头”模式，在2017年年初已经上演过一次：在央行收紧离岸市场流动性和美元加息预期转向的双重背景下，人民币兑美元汇率在短短两天内暴涨2000点之多。（参见南方周末2017年1月15日报道《人民币为何开年暴涨2000点》）

但从另一个角度而言，这种“对赌”式的汇率博弈，不仅对央行持有的外汇储备形成巨大消耗，还引来了市场各方的批评——质疑“央行之手”的介入，令人民币汇率成为国际汇率市场中一个“多变而神秘”的变数。

正因为如此，央行在2017年5月26日正式宣布，在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”。人民币兑美元汇率中间价的形成机制将变为“前一交易日日盘收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

央行表示，在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。

短短数月内，此举便显示出对人民币汇率定价机制的巨大影响力。

中国社科院世经政所研究员张明指出，逆周期因子的引入，为人民币兑美元中间价定价机制“加入了第三个模块”，从而改变了自“8·11汇改”以来人民币汇率长期面临的“非对称贬值”格局。

引入“逆周期因子”后的补涨

简单而言，8·11汇改之后的人民币兑美元中间价定价，主要参考“前一日收盘价”和“一篮子货币汇率”两个指标。当美元兑其他货币贬值时，对标于“一篮子货币”的人民币汇率自然水涨船高，对美元升值，从而形成人民币汇率在美元与“一篮子货币”之间有升有降的双向浮动。

然而这一理想中的“双向浮动”，在现实中变成了尴尬的“单向贬值”。财新智库莫尼塔首席经济学家钟正声指出，在2017年4月14日到5月12日近一个月内，美元指数从100.5震荡下跌至99.2，而人民币兑美元中间价不仅没有升值，反而从6.874累计贬值了逾208点。

钟正声认为，人民币在此期间的“逆势”贬值，主要在于“市场供求因素带来的贬值性力量过强”，也就是央行官方所说的“单边预期的自我强化”。

换句话说，就是在人民币兑美元汇率将持续贬值的市场预期下，投资者“买跌不买涨”的情绪效应，使得本该双向浮动的人民币陷入了“非对称贬值”：一旦美元走强，则人民币兑篮子汇率走平，但人民币兑美元汇率贬值；而一旦美元走弱，则人民币兑美元汇率走平，但人民币兑篮子汇率贬值。

钟正声认为，央行引入逆周期因子系数，就是为了对“市场供求因素进行适当过滤”，意图纠正人民币兑美元汇率无法有效升值的问题。

张明则更加直接地指出，这一“过滤”本质上是对冲了人民币汇率定价模型中的“前一日收盘价”的作用，“换言之，今年5月下旬之后，人民币汇率定价机制，实质上相当类似于钉住一篮子（货币）的汇率制度”。

海通证券研究显示，随着美元指数在半年内从103迅速回落至93左右，“一篮子货币”中的欧元兑美元升值12%以上，而澳元、泰铢与日元也分别升值7%至10%，而人民币到4月时兑美元仅升值0.8%。海通证券认为，5月底以来的这轮汇率飙升，正是人民币对标“一篮子货币”机制所推动的“补涨因素”所驱动。

其实，资本流向的逆转早已开始。早在今年2月银行代客远期净结汇由负转正，随后连续数月的净结汇和外汇储备余额回升，意味着跨境资本流动正从此前数年的连续流出，转向平衡甚至流入。

资本流动转向的背后，则是金融市场利率的变化：央行在2月和3月分别提高逆回购、SLF以及MLF利率，在以“压短放长”（压低短期利率，提升长期利率）政策推动国内金融市场去杠杆的同时，也令金融市场利率整体提升，相当于提升了人民币的“内在价值”。

与此同时，在央行、外管局和商务部等部门联手防范对外投资风险，加强境外投资真实性审核的背景下，年初至今，国内非金融企业对外直接投资同比大幅缩减50%。

申万宏源的研究报告指出，随着2015年企业偿还外债和2016年对外直接投资两大资金流出渠道的“见顶回落”，2017年中国的国际收支改善程度“远超市场预期”，并因此将2017年资本流入从此前预期的700亿美元提升至1200亿美元；同时将企业对外投资等资金流出规模预期从2400亿美元下调至1800亿美元。

正因为如此，在5月26日央行引入“逆周期因子”对冲了单向贬值预期在短期交易中所带来的“情绪噪音”后，美元指数大幅下跌、资本流向逆转等因素，立刻拉动人民币汇率回到了与一篮子货币汇率走势相符的长期趋势“轨道”内。

汇率改革进行时

回顾自2015年“8·11汇改”以来的人民币汇率走势，可以看出中国央行在汇率形成机制市场化改革的大方向下，面对复杂多变的市场变化，为优化人民币汇率中间价形成机制而做出的不懈努力。

“8·11汇改”在人民币兑美元一次性贬值3%的基础上，放弃了以“官定中间价”牵引即期汇率波动的政策机制，转由市场汇率价格决定人民币中间价，中国央行不再设定汇率调控的价格“点位”。

在这一汇率定价机制推出时，恰逢国内市场“股灾”爆发，在流动性过剩、资产泡沫等因素影响下，人民币贬值预期迅速“自我强化”。为了维护人民币汇率的稳定，央行不得不通过商业银行体系出售近6000亿美元进行市场化“汇率护盘”。

“汇率护盘”在为外汇储备带来巨大流失压力的同时，也因人民币兑美元之外的其他货币变相升值，被动成为“全球第二强势货币”，并损害中国企业的出口竞争力。

在这一背景下，央行于2015年12月11日推出“二次汇改”，引入CFETS（人民币汇率指数），并公布指数的计算方法和权重，引导市场从过去只关注人民币兑美元“双边汇率”，转向关注包括美元、欧元和日元等货币在内的“一篮子汇率”。

引入CFETS货币篮子这个新的“汇率锚”，开启了人民币在美元和一篮子货币两个“汇率锚”之间游走的价格形成机制。自2016年元旦之后，人民币在对CFETS汇率指数保持相对平稳的同时，对美元中间价连续下调，开始了新的“汇率对标”。

在人民币兑美元贬值压力迅速释放的同时，离岸人民币市场看空人民币的氛围也达到了顶峰，大批国际空头机构开始在香港市场聚集，中国央行迅速祭出抽空离岸人民币市场流动性的“大杀器”，一举打破了国际空头们“围剿人民币”的计划并稳定离岸汇率。

此后一年多时间里，以“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”形成中间价的汇率机制开始成为市场所接受的人民币汇率定价基准。

2016年6月23日英国退欧公投“黑天鹅”事件的爆发，再次向新型汇率机制提出了新的考验：由于“一篮子货币”内英镑和欧元暴跌带来的汇率分化，令人民币汇率出现了兑美元和“一篮子货币”的双重贬值，中国央行不得不在6.7的心理关口再度出手干预市场，同时宣布自8月15日起对境外远期售汇业务收取20%的外汇风险准备金。

这一“双重贬值”模式的出现，也引发了市场对人民币汇率定价机制失控的担忧：市场恐慌情绪下的资本流动，依然会为钉住“一篮子货币”的人民币汇率带来巨大的贬值压力。在2016年7月至2017年1月期间，央行不得不增加外储消耗来维系人民币对“一篮子货币”汇率稳定。

2017年2月之后，随着美元指数的走弱和资本管制的加强，人民币再度进入由“央行引导”向市场主导的升值行情阶段。但市场中尚未消退的人民币贬值预期，却令人民币汇率无法随着迅速回升的“一篮子货币”对美元升值，直至央行引入逆周期因子才开启了新一轮“补涨”。

但正如此前的市场情绪令人民币迟迟无法升值，11连升之后的人民币汇率也面临着“超涨风险”。人民币结售汇的逆转、中间价持续高于即期汇率以及离岸汇率低于在岸价等现象，都反映出市场各方继续“看涨”人民币汇率的情绪。

此时央行退出前期锁定离岸市场流动性的准备金政策，从某种意义上也可以视为对引入“逆周期因子”机制的“市场化对冲”：撤出行政性管制所释放的市场流动性，为“逆周期因子”弱化波动后的市场，提供更多的资金供给与投资选择。

由于在逆周期因子推出时正逢人民币汇率“当升未升”之际，市场观察者大多注意到了该机制对人民币汇率升值的促进作用，但是对人民币在“非理性上涨”阶段，能否同样发挥“逆周期”调整效应，依然有待市场观察。

亦有市场研究人士指出，近期人民币中间价并未随美元离岸汇率下跌而继续上涨，并由此推测监管部门已经运用逆周期因子，对市场中的“非理性上涨”冲动加以对冲。

面对迅速改善的中国经济基本面，国际投行纷纷下调美元兑人民币汇率的预期。汇丰银行在其研究报告中将2017年底美元兑人民币期测从6.90下调至6.50的同时，指出美元兑人民币走低为决策者推进其后的外汇和资本账户改革“提供了一个很好的起点”，并预计中国央行将在2018年进行更多的中间价定价机制改革，并最终实现汇率机制“清洁浮动”和资本账户日益自由化的人民币汇率市场“新常态”。