我国产业投资基金退出机制研究

王光富�オ�

摘要：

近几年，随着经济的发展和金融体系的不断健全和完善，我国产业投资基金发展迅速，数量和规模不断扩大，成为仅次于银行贷款和证券发行的重要融资方式。产业投资基金的运作环节包括筹资、投资和退出三大环节，其中关系到产业投资基金循环运作的关键环节就是退出。我国产业投资基金起步较晚，存在诸多问题，制约了我国整个金融体系的协调健康发展。

关键词：产业投资基金；退出机制；内部环境

1 研究背景

产业投资基金是管理制度门类中集体投资的一种手段，与银行业、保险业构成现代金融体系的三大支柱。产业投资基金与当前产业结构调整、升级的大趋势相吻合，成为实体经济与虚拟经济协调共融的桥梁，对于金融系统内实体与虚拟经济的联动发挥着非同寻常的作用。

2006 年，为深化投融资体制改革，促进产业升级和经济结构调整，国家颁发《产业投资基金管理暂行办法》，批准设立了第一只产业投资基金—渤海产业投资基金，此后各地获批的产业基金快速增多，总规模超过1500亿元，整体规模快速膨胀。

我国产业投资基金还处于发展初期，如何结合我国情，完善产业投资基金退出机制，需要我们对宏观经济、政策环境和法律环境进行研究，还需要对我国产业投资基金发展现状、退出方式以及退出面临的问题进行深入地研究和探讨。

2 产业投资基金及退出概述

2.1 产业投资基金及其运作过程

广义上，产业投资基金是证券投资基金的并列对立概念，等同于股权投资基金。狭义上，其是我国的一类金融创新，是具有中国特色的金融产物。

从生命周期看，产业投资基金可分为筹资、投资和退出三个环节。其中产业投资基金退出是指投资机构在其所投资的企业发展相对成熟之后，将其持有的权益在市场上出售以收回投资收益的过程。退出安排是整个投资的核心环节，良好的退出机制可以使基金具有良好的流动性，并实现价值增值的目的。

2.2 产业投资基金退出概述

产业投资基金退出方式，目前主要IPO、股权转让、破产清算三大类。其中IPO（Initial Public Offering，首次公开发行的简称）是指在被投资企业经营达到理想状态时，以融资为目的，向非特定社会公众进行首次公开发行股票的行为。对于投资机构而言，IPO可以将产业投资基金所持有的不可流通的企业股份转变为可以上市流通的股票。

股权转让是除IPO外投资机构实现退出的另一个重要方式，一般来说，股权转让分为并购（M&A）、股权回购（Buy-back）和二次出售三种方式。

3 我国产业投资基金现状分析

随着我国经济的迅速增长和产业结构的不断调整，产业投资基金行业的规模和数量也在不断发展壮大。据统计，截至2016年，我国的股权投资行业进入第24个年头，市场活跃的VC/PE机构约9000家。

3.1首次公开发行

从目前产业投资基金退出方式来看，我国的产业投资基金仍以IPO退出为主。近几年，VC/PE市场经过了高速发展后逐步进入平稳期。2014年以前，受到我国整体经济宏观面的向好，金融改革和资本市场自我完善快速推进。2014年，中国企业IPO在数量和金额上均较去年有大幅度的增长。全年共263家中企上市，同比增長139.09%；募集金额4071.22亿元，同比增长209.48%。自 2015年以来，受全球经济低迷的影响，全年上市企业291家，比去年下降8.7%；募集资金423.51亿美元，比去年同期下降21.4%。

3.2 并购

经济新常态以来，传统的第二产业增长乏力，多数“僵尸企业”被市场淘汰，行业间的并购整合面临前所未有的机遇，不少上市公司计划横向或产业链上下游的并购，减少固定资产投资成本，通过提高企业的活力和经营效率，实现利润最大化。

在并购领域，预计未来几年将呈现以下趋势。一是并购市场呈爆发性增长；二是VC/PE并购退出规模创新高；三是监管层大力推进并购重组。随着一带一路等国家战略快速实施，并购浪潮必然会进一步发挥其应有的作用。

4 我国产业投资基金退出机制存在的问题

4.1内部环境问题

第一，重投资轻服务。国内中小板、创业板的快速发展，给股权投资行业创造了一波历史性机遇，吸引了各行各业的海量资本涌入，使得只重视数量不重视质量的不良观点蔚然成风。资本市场的高收益，使得VC/PE机构的运作性质偏向于投机行为，提供的增值服务也主要围绕着如何促进被投企业上市。与大量涌入的资本相对应的是数量有限的Pre-IPO项目资源，随着项目竞争愈演愈烈，VC/PE将大量精力都用在了对后期项目的争取上，而忽视了其应当提供的企业价值增值服务。

第二，境内VC/PE回报水平低于海外。由于境内IPO正常化和海外上市渠道打开，VC/PE机构退出渠道拓宽，投融资数量基本上都在百分之四十左右的增长率，投融资整体回报率和投融资率整体向好，但是回报水平仍低于海外。

4.2外部环境问题

法律体系方面， 现阶段我国关于投资基金的退出方面的相关规章不是很健全。例如IPO方面，注册制的实施渐行渐近，但由于我国证券交易所与监管机构的行政隶属关系，能否从本质上解决IPO市场化发行的问题，注册制改革是否只是形式上的改变，这方面仍需法律法规的进一步完善。

外部监管方面，当前，我国资本市场风起云涌，证监会连续打出组合拳，对于VC/PE监管愈加严格。但是监管的尺度却有待商榷，过于严格的监管制度会降低小微企业的活力和投资热情，反而起到了相反的作用，所以说，合适的监管力度是需要在摸索中慢慢前进。

市场体系方面， 虽然新三板的推出推动了我国场外交易市场的发展，中小企业股份转让有了统一的平台，促进了VC/PE并购退出，但是产权交易制度仍然很不健全：一是产权关系不明晰；二是地方性产权交易市场没有自主权，地方政府行政干预的过程中存在越位和缺位的问题。

5 完善我国产业投资基金退出机制的对策分析

5.1健全法律法规，建立宽松有效的监管环境

在当前的经济新常态下，为了重拾市场信心，需要给投资者提供一个良好的投资环境，政府需进一步明确产业投资基金的法律地位，构建和规范投资人准入制度，改进基金管理人制度，规范信息披露制度等相关法律法规，为VC/PE退出提供更健康的市场环境。

5.2完善多层次的产业投资基金退出渠道

多层次的资本市场作为投资行业的必要条件，在未来一段时间内有待完善和系统调整。具体而言，可以采取以下几种方式：一是应进一步完善我国主板市场的相关制度，包括上市制度和退市制度，保证市场竞争机制的公平性和合理性；二是适当降低中小板和创业板的上市标准，以充分发挥这两个市场的补充性作用。

5.3 投资机构需创新退出方式

一是灵活运用买壳、借壳上市方法。买壳借壳虽然在操作和对象方面有所不同，但都是快速上市的良方，同时还可以一定程度上降低上市成本。

二是采取分批退出的方式。通过注入IPO，股权并购和股权转让的方式，让本来彼此之间相互独立的退出方式产生有机联动。投资机构在制定退出策略时，可以根据被投资企业发展状况，将被投资企业按照不同部门或者不同经营范围划分为若干部分，然后对每一部分采用不同的方式实现退出。

[参考文献]

[1]刘昕、寿伟光，产业投资基金的退出机制研究，资本市场，2005。

[2]陈叙，中国产业投资基金运营研究，西南财经大学，2001。

[3]陈国进、张敏涛，我国产业投资基金相关问题研究，西部金融，2010。

（作者单位：中国建设银行股份有限公司垦利支行，山东 东营 257016）endprint