中国企业对外投资喜与忧

晓睿

携带着巨额资金，组合成豪华阵容，穿行于海外市场，中国企业面向全球所展开的直接投资正以前所未有的力度与速度蔓延与扩张，在立体彰显我国作为资本大国形象的同时，也客观展示出中国日益提升的国际金融影响力。然而，狂热中可能丧失理性，快奔中可能跑遍赛道。对于中国企业而言，资本的异地播种并不代表着必然生出龙种，海外的投资耕作不一定能够长成正果，相反不经意间可能跌入财务泥潭并引爆意料不及的金融风险，因此，有序引导企业对外投资行为已经成为政策校准的重点方向。

井喷与优化

借助于国内持续宽松货币政策所产生的过剩流动性，更被金融危机后海外市场资产价格的沉降所牵引，同时得益于国内丰厚外汇家底的有力支撑，最近10年我国企业对外投资的步伐不断加速，并最终酿成了“井喷式”的商业资本输出蔚然景观。动态资料显示，2015年中国对外直接投资流量为1456.7亿美元，在连续13年增长后首次跃居到全球第二的显赫位置，同时中国企业对外投资总量第一次超过外国企业对华投资。好风凭借力，2016年对全球164个国家和地区的7961家境外企业所进行的非金融类直接投资，中国企业抛出了高达1701.1亿美元的真金白银，同比增长44.1%。

跨境并购是中资企业对外投资的最主要方式。据胡润研究院首次发布的《2017中国企业跨境并购特别报告》显示，去年中国企业已经宣布且有资料可查的海外投资并购交易达到438笔，同比增长21%；而累计宣布的交易金额为2158亿美元，创出历史新高，且同比大幅增长148%。另据汤森路透数据统计，2016年中国已超过美国成为境外企业的最大收购国，占据全球16.4%的市场份额。同时汤森路透的最新统计结果表明，今年第二季度中国企业海外并购规模总额达384亿美元，较前一季度增长45.2%。

不同于先前以国有企业和保险资金在国外投资市场为主力，普华永道发布的《中国企业并购年中回顾与前瞻》报告显示，由万达、复星、海航等为代表的国内民营企业则上升成了中国企业跨国投资的全新强势阵容。继2015年民营企业在境外并购数量上超过国有企业后，去年民企又在海外并购交易金额上超越国有企业，而且中资企业前20宗最大型的海外并购交易中，民企占比达到了2/3。来自美国智库荣鼎集团的统计报告表明，目前中资企业的海外并购已扩展到近30个行业，这种并购多元化的格局也主要是通过民企的投资表现出来。

投资标的与结构的优化同样是我们乐见其成的事实。一方面是以石油、天然气、矿产等为内容的资源类投资日渐减少，另一方是高端制造、高新科技等领域的投资正逐步增加。全球数据处理公司Dealogic的数据显示，去年中国企业海外并购中，材料行业以623亿美元交易总额占据28.7%市场份额，高科技行业以19.8%的市场份额紧随其后，交易总额同比增长506.3%达432亿美元；能源电力行业位居第三，市场份额为11.9%。进入今年上半年，尽管中资企业海外投资的高科技行业市场占比下降到了15.4%，但依然超过了能源电力行业以及整个工业市场投资份额的一个百分点以上。

非理性投资的风险

拿着炙手可热的成绩单固然可以弹冠相庆，但面对着眼前的繁华能够做出更为清醒的认知与沉着性反思也许更为可贵。因此，人们发现，就在中国企业海外投资呈现出“井喷”状态的同时，最近半年中央高层在不断地释放有关对外投资“非理性” 的警示，尤其是针对房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等对外投资领域，监管层连续提示企业必须防范对外投资风险，并建议有关企业审慎决策。

哪些投资行为属于“非理性”？笔者认为至少包括以下六种状态：一是不进行市场分析，不履行尽职调查，不经过科学论证的跟风投资与攀比投资；二是采取“内保外贷”（境内做担保，境外放贷款）方式或通过向国内金融借贷以及股市定向增发、发行债券甚至依靠信托、私募股权基金、互联网理财产品等渠道高息募资的杠杆投资；三是不计盈利或者面对亏损也敢贸然接盘的激进投资；四是看空人民币与国内资产同时看多美元等国外资产的对赌性套利投资；五是背离国家战略产业方向和脱离主业的大尺度跨界投资，比如钢铁企业在海外购买饮食公司；六是借海外投资之名而行转移资产甚至洗钱之实的非真实投资，且该类行为集中在海外房地产等变现较快的行业。

非理性投资除了必然产生大量的外汇占款从而加剧资本外流并冲击到国家外汇储备市场的均衡与稳定外，最大的风险就是引发企业负债率的攀升和银行坏账的累积，从而导致信用风险与金融风险。最新数据显示，虽然通过一年多时间的艰苦“去杠杆”，但目前我国非金融企业部门总体杠杆率仍高达150%，其中国有企业负债率为65.6%，仅比去年年末降低了0.3个百分点，在这种情况下，如果企业盲目加杠杆对外投资，必然从整体上恶化我国企业国内的负债程度。尤其是有些企业本身就高负债，如倘若加杠杆，其债务风险的传递后果就更为可怕。还值得注意的是，那些通过引入结构性理财产品架构的企业，底层资产与资金流向往往被隐藏起来，相关部门与银行更不易掌握其对外投资的杠杆融资倍数，酝酿的金融风险就更大。

目前来看，除了极少数实力雄厚的企业运用的是自有资金外，其余所有中資企业对外投资采取的都是杠杆甚至是高杠杆投资，这种方式说白了就是拿着他人或者金融机构的钱去开拓与耕种自己的地，如果最终荒芜或者颗粒无收，大不了将烂摊子扔给银行与出资人。当然，企业可以通过投资标的改良重组取得收益，并以此用来冲抵债务，但前提必须是优质资产或者经营者具有一定的经营能力，而恰是在这方面，中国企业并不乐观。以投资海外足球俱乐部为例，最近三年，中资企业总计出资150亿元人民币收购了至少12家海外足球俱乐部，但这些投资标的要么经营状况如履薄冰，要么财务数字负债累累，要么朝不保夕濒临倒闭，其中苏宁集团出资2.7亿控股的国际米兰连续五年亏损，总亏损额达2.759亿欧元，中欧体育投资管理长兴有限公司出资5.2亿欧元购买的AC米兰过去5年共计亏损2.705亿欧元。对于这些深陷财务泥潭的企业，在缺乏必要行业经营经验的前提下，中资企业根本不可能让其短期内实现财务逆转，至于收益就更是遥遥无期，如果因此发生财务链断裂，这种流动性危机必然传染至金融机构。endprint

必须指出的是，任何一个企业的海外投资行为并不只是自己单独的商业举动，它牵及与关联着所在国家的国际形象与声誉甚至是战略安排。一方面，海外投资企业的信用状况都会或多或少地影响着所在国的国家信用评分，进而波及一国的国际融资，因此对于那些高杠杆对外投资必须充分戒备。另一方面，一国对外资本项目与经常项目不仅不是割裂而是融为一体的，较为经典的成功安排是二者之间保持着适度顺逆差的错位关系，比如美国经常项目长期逆差，但资本项目始终保持顺差。我国目前是经常账户和资本账户“双顺差”，按照官方的说法这种局面不可持续太久，也就是说，在经常账户长期顺差的前提下，我们需要资本账户必要的逆差生态来平衡对外贸易。以此观察，非理性投资并不利于这种战略安排的实施，自然就需要进行必要的管控。

转型与升级

作为监管层的必要举动，今年以来商务部按照《境外投资管理办法》启动与加强了对外投资企业的材料审查管理，企业对外投资需要提供的材料从原来要求的五份申请文件增加至九份，包括董事会决议或出资协议、对外投资企业经审计的财务报表、投资前期工作落实情况说明（包括尽职调查、可研报告、投资资金来源情况的说明、投资环境分析评价等）、企业决策人签署的真实性承诺书等。与此同时，国家外汇管理局也出台了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》，突出加强境外直接投资真实性、合规性的审核，要求境内机构办理境外直接投资登记和资金汇出手续时，除应按规定提交相关审核材料外，还应向银行说明投资资金来源与资金用途（使用计划）情况，提供董事会决议（或合伙人决议）、合同或其他真实性证明材料。不仅如此，银行内部系统也下发了对一些“海外并购明星企业”授信业务专项排查的通知，对象涉及万达、海航集团、复星等在银行业敞口较大的民营企业集团。

监管效果初步得以显现。除了一些代表性企业终止了国外投资项目外，据汤森路透统计，年初至今，中国跨境交易总额达649亿美元，同比下降48.7%；同时商务部统计数据显示，今年上半年我国非金融类直接投资累计投资额481.9亿美元，同比下降45.8，其中房地产业对外投资同比下降82.1%，文化、体育和娱乐业对外投资同比下降82.5%。另外，在地区结构上，中资企业上半年在欧洲的投资同比减少59.8%，在美国的投资同比下降72.8%，而同时在“一带一路”沿线国家的投资同比劲增105.7%，先前海外投资多分布于欧美市场的区域集中风险得到了一定程度的分散。

但需要强调的是，必要的监管与降温并不意味着我国对外投资的力度减弱与风向反转。本着防范跨境资本流动风险和促进贸易投资便利化的双重原则，奉行政府引导、企业主导与国际惯例的商业理念，我国对外投资步伐在去除“虚火”后会走得更加稳健，方向上也更加精准，形体上将更加匀称与完美，由此最终驱动我国对外投资从追求数量到讲究质量、从关注规模扩大到注重结构优化的有序转换。

首先，基于国家战略安排的对“一带一路”国家的投资将获得政府进一步的扶持与鼓励。继去年中国企业对“一带一路”相关国家直接投资达到145.3亿美元之后，今年上半年再度增加121亿美元，而在投资反向上，中资企业主要集中在金属和能源开采与制造业、基础设施、信息通信技术以及软件设计开发等领域，这些投资不仅能够带动沿线国家资源的再开发和交通设施状况的改善，还能有利于国内产能的输出，密切与带路国家的经贸关系。

其次，按照“中国制造2025”、“互联网+”行动计划，高端制造、生物医药与节能环保等战略性新兴行业以及有利于引导国内产业升级的对外投资都将得到政策的更多激励与支持。因此，人们注意到，就在监管部门收紧审查企业海外投资之际，三胞集团出资8.19亿美元对美国医药公司Dendreon的收购日前顺利落地。据悉，这是中国公司对美国原研药品（原创性新药）的首笔收购。如此之类的海外投资瞄准的是创新与核心技术，收购之后必然对产业升级产生显著的推動作用甚至发生弯道超车的效果，自然就是管理层保驾护航的目标。

另外，那些主业突出、市场优势显著和财务结构优良的龙头企业将成为中国企业“走出去”的劲旅并获得政府更多的青睐与保护。无论是从制造业大国走向制造业强国，还是构筑中国在全球分工中的主导地位以及提升中国在全球产业链中的话语权，都需要实力雄厚的本土企业进行跨国投资。须知，虽然在《财富》500强中中国企业数量上升了到目前的115家，但基本上都是政策与体制呵护之下的国有企业特别是中央企业，而且不同于其中美国最赚钱的企业几乎遍布各个行业，中国最赚钱的企业绝大部分还是国有垄断企业与银行。增强我国企业的国际竞争力，需要让更多的市场主体以自我才艺跳入更为澎湃的全球经济洪流中搏击冲浪。endprint