养老保险基金投资与资本市场的互动关系研究

刘彦磊+++季成

摘要：文章首先对养老金投资与资本市场互动关系的作用机制进行分析，并结合中国和OECD国家的相关数据进行实证分析，结论表明养老金投资资本市场可以有效实现自身保值增值；且会对资本市场稳健发展起到积极的推动作用。现阶段国内养老金投资资本市场对资本市场的积极作用较弱，但该效应正随着养老金体系的不断完善和资本市场的不断成熟而逐渐增强。

关键词：社保基金；资本市场；GMM

一、 引言

养老金的长期负债性决定了其追求长期稳定投资回报的特点，因此，在资本市场中寻求收益风险相匹配是其理想的投资方式。另一方面，作为近乎“完美”的机构投资者，养老资金的流入会对资本市场的效率、结构以及稳定性等方面产生积极影响。因此，理论上，养老金与资本市场将会是一种互动关系。

二、 养老保险基金投资与资本市场的互动关系的理论机制

1. 养老保险基金投资实现保值增值的作用机制。通过对资本市场收益率的比较分析来看，扣除通货膨胀因素，实际收益率从高到低排列依次为股票、长期国债、短期国债与黄金投资。因此，要实现养老金的保值增值，资本市场无疑是其重要投向之一，此外，养老金在其积累过程中长期不用支付的特点也支持其进入资本市场，特别是在发展较为成熟完善的资本市场，通过合理的资产配置，可以帮助养老金实现收益最大化。

从OECD国家养老金的资产配置情况来看，股票和债券在养老金资产配置中居主导地位。2015年两类投资总计占到了养老金总资产的67%，其中股票占比38%，债券占比29%。此外，另类资产投资也占到了相当大的比重，达到了28%。从养老金保值增值的角度来看，即使经历了2008年金融危机，OECD国家的养老金实际平均投资回报率也在4.3%的水平。

2. 养老保险基金投资促进资本市场发展的作用机制。养老保险基金投资可以促进资本市场稳定性。养老金所具备的长期性、稳定性和规模性使其成为最稳健的机构投资者。首先，负债的长期特性使其更加偏好长期资产配置方式，追求绝对收益也缓解了过度投机造成的市场波动。养老金除了本身作为长期机构投资者可以稳定市场以外，其投资风格也会对市场中的其他投资者产生示范效应，从而整体带动长期性投资。

养老保险基金投资可以提高资本市场的运行效率。首先，养老保险基金多采用委外模式，在促进资产管理行业发展的同时也加大了行业竞争性，促进整个资本市场效率的提高。其次，养老保险基金规模庞大，有效扩充了证券市场的需求，有助于发展直接融资，提高资本市场的运行效率。

养老保险基金投资有助于资本市场中的金融创新，机构投资者的投资—收益需求往往是金融创新重要的驱动力。比如针对养老金相对确定的未来支付需求，便衍生出基于久期匹配的投资策略；针对养老金投资对长期收益率的偏好，超长期债券、通货膨胀指数化债券以及私募股权投资基金等金融产品应运而生。此外，养老金投资对于规避风险的需求还促进了金融衍生品的发展，包括指数期货、期权与远期合同等。

三、 养老保险基金投资与资本市场的互动关系的实证研究

1. 养老保险基金投资实现保值增值效果的实证分析。本节将对养老金投資资本市场对养老金规模扩张的促进作用进行实证分析。

（1）模型构建。为表现养老金投资资本市场行为可以实现其自身的保值增值文建立如下实证模型：

因变量pensionit代表养老金规模，采用包括公共养老和私人养老体系的大范围；spensionit代表整个养老金资产中投资资本市场的比重，用股票市场代表，预计该变量系数为正；gnpit为国民收入水平，ggdpit为国内生产总值GDP的增长率，这两个变量分别从养老金缴费和宏观经济环境的角度考虑其对养老金规模的影响；最后一个自变量depit为赡养率，这里采用20岁～64岁工作人口与65岁及以上老龄人口的比例来代表，从缴费—支出平衡的角度来看，工作人口相对老龄人口比例越大，整个经济社会养老金结余会越多，因此该变量预期符号也为正。

考虑到养老金规模扩张可能存在时间上的稳定趋势，因此将因变量的一阶滞后项加入模型中，即：

此外，考虑到养老金投资收益的提高也会促进居民的缴费意愿，因此将养老金投资资本市场变量spensionit与国民收入变量gnpit的交叉乘积项加入上述模型，即：

（2）数据描述。本部分以经济合作与发展组织（OECD）国家为实证样本。数据主要来自于OECD数据库，将公共养老金和私人账户两部分相加得到养老金规模数据。各国养老金资产配置中股票占比来自数据库中定期发布的养老金系列报告（OECD Pensions at a Glance）。因新西兰数据缺失，样本确定为剩余33个OECD国家，样本期间为2001年～2015年。

（3）实证结果分析。因简单OLS回归不能解决模型中存在因变量滞后项等内生变量问题，本文采用系统GMM 估计方法，从结果来看（表1），回归方程通过了工具变量联合有效的Sargan检验及残差自相关的AR（1）、AR（2）检验，得到的回归系数和检验的稳健性较为可靠。

从估计结果看，各解释变量的回归系数符号基本符合预期。回归模型2和3中因变量的一阶滞后项lnpensionit-1的回归系数显著为正（0.847 9和0.857 5），体现了养老金规模扩张的时间趋势特征。模型1～模型3中lnspensionit系数均显著为正（0.269 6、0.100 0和0.076 7），说明养老金投资股市比重的提高确实对养老金本身的规摸扩张产生促进作用，投资收益的提高对养老金保值增值起到了一定的保证作用；国民收入变量在三个模型中系数均显著为正，收入的提高从资金来源的角度为养老金规模扩张提供了保证；赡养率的提高，工作人群相对于老年人群的比例提高也可以促进养老金规模的扩张，此结果也正说明老龄化加剧对养老金持续发展提出了更多挑战。endprint

模型3中养老金投资股票市场的比例与国民收入变量的交叉乘积项显著为正，证实了养老金投资资本市场比例越高，投资收益的提高会激发居民的缴费意愿，通过此机制也会促进养老金规模扩张。

2. 养老保险基金投资对资本市场影响的实证分析。本节将就养老金投资资本市场对资本市场的影响效果进行实证分析。

（1）实证模型设定。根据上文影响机制的分析，建立实证模型如下：

模型4中，gsit为衡量资本市场的发展程度的指标，用上市公司总市值增长率来度量，spensionit同上文，代表养老金投资资本市场的水平。ggdpit为国内经济发展水平指标，加入该变量是为了考证良好的经济发展环境对资本市场发展的保障作用。gmit为货币供给的增长率，用以考量资本市场中稳定流动性的作用。此外，模型5中加入了因变量的一阶滞后项，用来反应可能存在的稳定时间趋势；同时加入lnspensiont-1是考虑到养老金入市对资本市场的推动可能存在一定时间滞后效应。

模型6中，vsit代表资本市场波动情况，此处仍用股票市场波动情况代表，数据方面选用S&P全球股票指数波动来测度；tradeit代表股票市场交易活跃度，用当年交易总额占GDP的比例来衡量，其余变量与上文一致。加入滞后项考虑可能存在一定的时间趋势和滞后效应。

（2）数据描述及实证结果分析。基于笔者过往研究已经就OECD国家数据进行过分析，本节重点就中国养老金投资对资本市场的影响进行实证分析，并将结果与OECD国家进行比较。OECD国家数据样本空间和计量方法同上节。

中国数据方面，基于中国养老保险体系中全国社会保障基金投资资本市场经验最为丰富，本节采用社保基金作为养老金的代表，用上证A股市场发展代表资本市场发展状况，分析养老金投资对资本市场发展的影响。用上证A股市场总市值的增长率代表股票市场的扩张情况，用其总体价格变动率代表波动情况；上证A股中社保基金持股比例代表养老金投资股票市场的程度，本节采用季度数据，数据主要来源于wind金融数据库，根据社保基金持股比例数据的可得性，样本选择从2004年一季度至2015年三季度，为一列47组数据的时间序列。

表2和表3分别列出了两组数据的回归结果，从结果来看，回归方程也均通过了工具变量联合有效的Sargan检验和残差自相关的AR（1）、AR（2）检验。

回归结果中因变量滞后项lngsit-1和lnvsit-1在几个模型中均显著为正，表明资本市场发展无论规模扩张还是波动性层面都具有一定的时间趋势性；模型4和5中，lnspensionit系数均显著为正，说明养老金投资本市场确实促进了股票市场的规模扩张，模型5中lnspensionit-1变量系数显著为正，且系数绝对值大于lnspensionit系数，滞后一期的影响更加明显也表明了养老金作为长期机构投资者，其融入市场可以对资本市场产生持久的推动作用。模型6和7中，lnspensionit系数均显著为负，说明养老金入市确实对股票市场的波动起到一定缓释作用，模型7中lnspensionit-1变量系数显著为负，且绝对值也大于相应模型中的当期变量系数，从稳定资本市场的角度也反映了養老金作为长期机构投资者的持久影响。其他控制变量方面，GDP增长率变量的系数反映了稳定的经济增长环境对资本市场发展的保障作用，而货币供应量变量系数却没能通过显著性检验，表明短期资金扰动并不能对资本市场产生持续的推动或冲击。

通过表2和表3的比较也可以看出基于中国数据的分析无论从影响效果还是显著性上都要弱于OECD国家，这一方面与中国养老体系发展较慢、融入资本市场的程度尚浅有关，另一方面也反映了国内资本市场机构投资者比重较小。基于此，为考察国内股票市场不断成熟的发展特征是否有利于养老金发挥作用，将养老金投资股票市场变量与时间变量的交叉乘积项加入上述模型中，来分析养老金投资对资本市场影响的动态特征，即：

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作者简介：刘彦磊（1987-），女，汉族，山东省德州市人，北京大学光华管理学院博士后流动站、中国民生银行博士后工作站博士后，研究方向为大类资产配置；季成（1985-），男，汉族，天津市人，就职于天津银行资产管理部，南开大学经济学博士，研究方向为养老保险基金的战略性资产配置。

收稿日期：2017-09-16。endprint