市场竞争程度、审计意见与债务融资成本的实证研究

梁刚 张沥月

市场竞争程度、审计意见与债务融资成本的实证研究

梁刚 张沥月

本文分析了市场竞争程度、审计意见与上市公司债务融资成本的影响关系。以2011-2016年沪深A股上市公司为样本，实证发现：相对于非标准审计意见，标准无保留审计意见能显著降低上市公司债务融资成本；市场竞争程度的增加在提高债务融资成本的同时，能够强化审计意见对债务融资成本的定价作用，即，市场竞争越激烈，标准无保留意见会更显著地降低企业债务融资成本，同时非标准无保留意见会更显著地增加企业的债务融资成本。

债务融资成本 审计意见 市场竞争

一、引言

债务工具是被广泛运用的融资工具，与股权融资相比，我国企业更偏好债务融资。在已有的债务融资研究中，学者们普遍关注债务融资的规模、期限、治理功能等问题，对于债务融资成本的研究略显不足。债务融资成本直接反映出企业获取债务资金所付出的代价，间接反映出其债务融资的难易程度。企业的贷款利率不仅体现出公司的融资与盈利能力，也与公司的成长发展息息相关。如何有效地降低企业债务融资成本，帮助企业走出融资困境，已成为我国经济发展中亟待解决的难题。

注册会计师审计独立于企业、债权人、投资者，能够客观公正地评价企业的财务状况、经营成果和现金流量，对经济活动具有认证和监督的作用。审计意见是审计工作的结晶，它可以降低外部债权人在信息上的劣势，降低债务融资成本。市场竞争程度是指行业市场竞争程度，是指同一区域中，处在同一行业中的公司在生产、营销、盈利等方面的竞争。经济的快速发展导致我国越来越多的企业面临严峻的竞争形势，债权人作出贷款决策、签订贷款合同时会更加注重债务人面临的市场竞争这一重要因素。

本文试图从企业的竞争环境入手，首先考察上市公司面临的市场竞争程度、上市公司被出具的审计意见对债务融资成本的影响，然后进一步研究两者的交互作用对债务融资成本的影响。

二、理论分析与研究假设

我国企业寻求外部融资的两大途径是股权资金和债券资金。由于股权融资约束条件较为严格，而债券融资具有低成本、稳定股权等优势，因此上市公司更倾向于通过负债融资来满足公司的资金需求，尤其依赖银行借款这一融资方式。有数据显示，近10年来，银行借款占上市公司债务融资的比例年均90%以上。因此，有必要加强公司债务融资管理，特别是控制公司债务融资成本。现有文献中，从公司特征和公司治理结构这两方面来研究债务融资的较多，且得出的结论也比较一致。诸多实证结果显示，在公司特征方面，规模大、负债率低、盈利能力强、成长性高、资产有形性高、利息保障倍数高、市场风险低的企业，债务融资成本显著较低（Bhojraj和Sengupta,2003)。在公司治理结构方面，以S&P500公司为研究样本发现，上市公司董事会构成人数越多，董事会与审计委员会越独立，债务融资成本越低（Anderson，2004）；针对国内公司的研究也发现，企业董事会较独立、第一大股东占股多尤其是具有绝对话语权时，债务融资成本较低（崔伟，2008）。此外，债权人作出信贷决策时还会考虑审计质量，对聘请高质量的事务所审计的公司收取较低的利息费用（Pittman和Fortin，2004）。值得注意的是，现有债务融资成本研究多从企业内部因素入手，考察企业外部因素的研究较少。本文从企业面临的市场竞争程度和被出具的审计意见入手，分析两者对企业债务融资成本的作用，以期丰富这一领域的理论研究。

（一）审计意见与债务融资成本

审计意见具有信息含量，将可靠的公司信息传递给利益相关者，能够减轻信息不对称带来的危害，最终影响公司债务融资成本。Blackwell等（1998）研究发现，经过第三方审核的公司能够获得银行更多的信任，并获得较低的银行贷款利率。Firth（1978）也指出，那些财务报表得到注册会计师认可的公司获得了较高的贷款额和较低的贷款利率。国内最先提到借贷市场受审计意见影响的是陈梅花（2001）的研究。李海燕和厉夫宁（2008）的研究认为审计意见类型显著影响企业利息支出率，当企业获得非标审计意见时，债权人会对贷款业务收取合理的风险溢价，要求较高的利率。结合其他要素的情况下,审计意见对债务融资成本的作用大小是有差别的。布婉虹（2015）指出，若货币政策趋于紧缩，银行签订合同时具有更大的话语权，审计意见与债务成本的相关性更大，且国有企业与非国有企业的差异明显。若公司拥有良好的外部制度环境，所在地资本市场发展较好，标准无保留意见在降低信息不对称上将发挥更大的作用，使企业更容易获得贷款，但是若存在着政府干预，审计意见的作用就会变得不显著（江金锁，2011）。在债务融资过程中，债权人将根据企业会计信息对企业经营情况进行评估，但由于信息不对称，公司很有可能会采取各种手段粉饰报表。利益相关方普遍认为，通过审计的财务报表更加可信，银行等债权人在考虑是否借款时，会查看审计师出具的审计报告，来决定是否贷款给企业。从理论上讲，标准无保留审计意见代表公司经营状况和财务状况获得了审计师的肯定，可以公允真实地反映企业的相关信息，能够增强债权人的信心。相反，当公司被出具非标准审计意见时，投资者会认为财务报表存在错报、审计范围受限等问题，企业面临经营风险、财务风险等困境，导致银行更谨慎地评估这类公司的信贷风险，要求更高的贷款利率。由此提出如下假设：

假设1：相对于非标准审计意见，标准无保留审计意见能显著降低上市公司债务融资成本。

（二）市场竞争程度与债务融资成本

近年来，我国企业所处的行业市场竞争日趋激烈。根据Merton（1974）思路，债务融资成本依赖于市场竞争主要有两方面的原因：违约风险和清算风险。大多数学者也从违约风险和清算风险两个角度分析市场竞争对企业融资的影响。债权人预期企业违约风险越高，违约后损失率越高，其要求的回报率也越高。首先，从违约风险角度来看，Bolton等（1990）发现市场竞争会增加企业的掠夺风险，企业会需要更多更及时的贷款来应对激烈的市场竞争，从而影响企业的融资行为。当企业提高对外负债融资水平时，其竞争对手将采取各种方式遏制企业的业绩，银行等利益相关者考虑到这些违约风险，讨价还价的能力大大提高，使得企业的银行贷款溢价（杨兴全和吴旻旻，2009）。Povel和Raith(2004)也认为激烈的市场竞争会增加公司破产的概率，使债权人对公司的偿债能力、持续经营能力持怀疑态度，因此加剧融资约束。Haushalter(2007)认为，一方面，在竞争激烈的行业，企业的竞争对手可以通过各种策略，如进攻性的价格战略，降低企业的可保证收入，增加企业的现金流风险、掠夺风险和异质性风险，另一方面，竞争激烈行业中处于资金弱势地位的企业，面临被竞争对手收购等风险，导致企业银行贷款溢价。其次，从清算风险角度来看，市场竞争降低抵押品价值，降低企业的清算价值，导致债权人要求更高的回报率。在处在市场竞争激烈的情况下，企业产品的价值较低，如若企业破产，债权人得不到应有的补偿（Pulvino，1998）。Zhdanov(2007)表示，激烈的竞争既会增加企业违约的可能性，同时又会降低企业的违约价值，银行预料到这些风险，自然会要求更高的贷款回报率。MacKay和Philips(2005)也指出，当银行与公司签订贷款合同时，将考虑公司所处行业的结构特点和竞争程度，并调整贷款利率的大小。因此，本文提出如下研究假设：

假设2：市场竞争程度越高，上市公司的债务融资成本越高。

（三）市场竞争程度、审计意见与债务融资成本

注册会计师审计是上市公司重要的外部监督手段，企业所处行业市场竞争程度很可能影响审计意见对债务融资成本的作用大小。市场竞争越激烈，企业实现利润难度越大，想要生存、发展、获取利润，必须提升自身管理水平特别是内部审计等。企业内部控制做得越好，越能降低财务报表被不恰当表述的可能性，从而保证财务报表质量。在市场竞争激烈的环境中，注册会计师为了减轻责任和规避审计风险，会实施更为详细的审计程序，会更加勤勉、谨慎地进行审计工作，审计意见受到被审计单位干扰的概率较低，更值得债权人信赖。Watkins（2004）研究发现，外部审计质量越高，被审计出的公司会计漏洞或不合理的可能性越大，公司的财务状况和经营成果更真实准确地呈现在债权人面前，审计意见更可信。竞争也会使得债权人更积极地搜集债务信息，比如通过公司财务报告，甚至公司外部的各种渠道。这样，处于信息不利的一方，如外部股东、债权人等，能够获得更多具有可比性的数据，作为审计意见的有益补充。企业经营状况更透明、可靠地呈现在债权人眼前，从而在审计意见的基础上更进一步缓解了信息不对称，加强了审计意见的风险揭示功能。根据上述分析，本文提出如下研究假设：

假设3：市场竞争越激烈，审计意见对债务融资成本的定价作用越强。

3a：市场竞争越激烈，标准无保留意见会更显著地降低其债务融资成本。

3b：市场竞争越激烈，非标准审计意见会更显著地增加其债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本与数据选择

本文选择我国沪深两市2011-2016年度全部A股上市公司作为研究样本，为保证结果的准确性，按以下原则剔除样本：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除ST等非正常上市公司；（3）剔除数据不完整的公司；（4）剔除数据存在异常值的公司。通过上述处理，得到9843个样本数据。本文对回归中使用到的所有连续变量按1%进行了缩尾处理，为排除异常值。

本文所涉及的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，对于部分资料不完备的信息则通过RESSET金融分析数据库进行搜集和整理。本文利用Excel完成数据的计算和整理，并通过STATA 14.0进行回归处理。

（二）变量设计

1.被解释变量

基于国内的研究状况与现实情况，本文借鉴Pittman&Fortin（2004）、李广子和刘力（2009）、魏志华等（2012）的做法，采用企业期末利息支出占期末总负债的比率Intcost作为企业债务融资成本的衡量指标。

2.解释变量

（1）审计意见。审计意见（OP）可以分为标准无保留审计意见和非标准审计意见两大类，其中非标准审计意见包括带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见这几类。本文采用虚拟变量来考察企业获得的审计意见类型，如果公司上年被注册会计师出具了标准无保留意见，OP取1，否则取0。

表1 变量定义及说明

表2 描述性统计

表3 变量相关性分析

（2）市场竞争程度。本文参照大多数学者的做法，采用赫芬达尔指数（HHI）来表示市场竞争程度，其计算公式为HHI=∑Pi2，Pi2为公司在所属行业中所占销售份额，这意味着HHI取值越小，企业所处行业市场竞争越激烈。为使该指标能够与企业面临的市场竞争强度呈正相关关系，本文采用刘晓华（2016）的做法，选用HHI指数的相反数FHHI来衡量市场竞争程度，FHHI值越大代表行业竞争程度越高。按照中国证监会2011年公布的《上市公司行业分类指引》，本文将样本划分为13个行业，剔除金融业后，再对样本数量较多的制造业进行细分，将其划分为10个门类，其中由于C2木材家具、C9其他制造业样本数较少而将其剔除，筛选后的样本企业划分为19个行业。

3.控制变量

借鉴相关文献（Bradley和Chen, 2011; Minnis, 2011；魏志华，2012），本文主要采用如下公司特征作为控制变量：公司规模（Size）、财务杠杆（L e v）、产权性质（Private）、资产有形性（PPE）、利息保障倍数（IPM）、流动比率（Liquid）等。另外，还加入年份与行业虚拟变量，以控制时间效应与行业效应。本文涉及变量的具体定义见表1。

（三）研究模型

为检验本文的研究假设，本文分别构建了如下多元线性回归模型：

其中，Intcost代表债务融资成本，NOP代表非标审计意见，即上年被出具标准无保留意见时取0，否则取1，Control Variables包括表1中的所有控制变量。模型（1）验证假设H1，即验证审计意见与债务融资成本之间的关系。模型（2）验证假设H2，即验证市场竞争程度与公司债务融资成本之间的关系。模型（3）、（4）验证假设H3，即验证市场竞争程度是否有助于增强审计意见对债务融资成本的定价作用。其中模型（3）交乘项OP×FHHI用以验证激烈的市场竞争是否能够增强标准无保留意见在降低债务融资成本方面的作用，模型（4）交乘项NOP×FHHI用以验证激烈的市场竞争是否会使非标准审计意见在提高债务融资成本方面的作用更显著。

表4 回归结果

四、数据分析

（一）描述性统计

表2列示了变量的描述性统计结果。从表2可以看出，债务融资成本均值约为2%到3%，也即公司每年的利息支出占总负债的比率为2%到3%，最小值为0，最大值却达到了0.5036，说明我国各上市公司债务融资成本差异明显。审计意见的均值为97.28%，说明被出具标准审计意见的公司占绝大多数。衡量市场竞争的FHHI的均值为-0.0655，最小值与最大值分别为-0.3649与-0.0161，说明大多数行业处于分散竞争状态。其他变量的描述性统计与已有研究基本一致。

（二）相关性分析

表3列示了主要变量的相关系数，债务融资成本（Intcost）与审计意见（OP）在1%水平上显著负相关，即相对于非标准审计意见，标准无保留审计意见的企业有较低的债务融资成本，初步验证了假设1。市场竞争水平的衡量指标（FHHI）与债务融资成本在1%水平上显著正相关，即市场竞争程度越高，上市公司债务融资成本越高，初步验证了假设2。从表2可以看出，本文构建模型中各变量之间的相关系数均小于0.4，因此，多重共线性不会影响回归结果。

（三）回归分析

表4列示了样本的回归结果。在表4中，从左到右分别为只包含审计意见、只包含市场竞争程度以及同时包含两者和两者的交互项的回归结果。从模型（1）和模型（3）的回归结果可以看出，解释变量审计意见的系数为负，与债务融资成本负相关，且在1%的水平上显著，表明标准审计意见可以帮助企业降低债务融资成本，从而支持了假设1。从模型（2）和模型（3）的回归结果可以看出解释变量市场竞争程度的系数为正，与债务融资成本正相关，且在1%的水平上显著，表明激烈的市场竞争会增加企业的债务融资成本，从而支持了假设2。从模型（3）的结果可以看出，交乘项OP×FHHI的回归系数为负，且在10%的显著性水平下显著，说明处在激烈的市场竞争中的上市公司，其获得的标准无保留审计意见能更显著地降低其债务融资成本，支持了假设3a。同样在模型（4）中，交乘项NOP×FHHI的回归系数为正，且在5%的显著性水平下显著，表明了处在激烈的市场竞争中的上市公司，其获得的非标准审计意见会更显著地增加其债务融资成本，支持了假设3b。

（四）稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，本文从以下两个方面进行稳健性检验。

1.更换债务融资成本的代理变量。用期末财务费用/期末总负债作为债务融资成本的代理变量，再对各模型进行回归，结论与本文一致。

2.缩小样本检验。将样本分为两大类：国有企业与非国有企业。重复上述步骤对原模型进行分组回归,未改变本文结论,说明本文的结论具有较高的稳健性。

五、研究结论与启示

本文以沪深A股2011—2016年上市公司为研究样本，实证分析了企业所面临的行业市场竞争程度、被出具的审计意见对于企业债务融资成本的影响。实证发现：（1）相对于非标准审计意见，被出具标准无保留审计意见的上市公司债务融资成本较低，这表明审计意见具有信息含量，可以减轻信息不对称带来的危害，影响公司债务融资成本。（2）市场竞争越激烈，上市公司的债务融资成本越高，这表明企业所处外部市场环境与其债务融资成本关系密切。（3）在企业所处行业市场竞争比较激烈的情况下，审计意见对债务融资成本的影响更大。具体来说，市场竞争越激烈，标准无保留意见会更显著地降低其债务融资成本，而非标准审计意见会更显著地增加其债务融资成本，这表明激烈的行业市场竞争环境增强了审计意见的风险揭示功能。上述研究结果表明，在我国，激烈的市场竞争和审计监督都有助于提高信贷资源的配置效率。研究结论的启示在于，公司应充分认识到审计意见对债务融资成本的重要性，加强公司治理，真实客观地披露财务信息。除此之外，政策制定者应优化我国审计监督制度，提高审计监督质量，提高信贷资源配置效率，促进经济又好又快发展。

作者单位：重庆理工大学会计学院

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