股灾后大股东增持行为对股票价格的影响

徐碧云+方成杰

【摘要】我国股权分置改革开始后，上市公司大股东“增持”现象日益增多，对二级市场标的股票价格带来了正向影响。本文以沪深300成份股作为样本，通过事件研究法和多元回归方法研究大股东增持行为对市场的影响及影响因素的研究，证明了大股东增持会给市场带来超额收益，并且在增持比例越高情况下，竞争力越小的行业中，超额收益越显著。

【关键词】大股东 增持 市场反应 累计超额收益

一、引言

2008年以来，A股从历史性巅峰一路下泄，大盘指数跌幅高达65%，“破发股”和“破净股”比比皆是，绝大多数股民深套其中。证监会也开始出具公告呼吁大股东采取增持、回购的方式稳定市场信心。股价的大幅度下跌，极大地打击了大股东的资本运作余地和获利空间，因此纷纷展开增持和回购。因而大股东增持也成为市场和学者双重关注的热点。

大股东增持行为是指持有公司5%以上股份的股东在二级市场上再次买入其已持有的上市公司的股票。大股东和中小股东相比，具有很大的信息优势。根据我国《证券法》的规定：持有上市公司 5%以上股份的股东属于内幕信息知情人，他们不得利用内幕信息进行交易。虽然说世界上很多国家跟我国一样，都是禁止内慕人交易的，但是在符合一定的规范和披露要求时，内部人交易是合法的。由于大股东（包括高管层）比外部投资者更直接参与公司的经营决策活动，拥有更强的信息优势，所以大股东在增持时一般会被认为是企业的市场价值被低估或者未来的发展前景很好，从这个层面来看，大股东增持会向市场传递一种信心，大股东增持公告的发布会被市场当做利好消息。

二、文献综述

（一）国外对大股东增持后股价反应及影响因素研究

對国外发达国家来说，由于其资本市场体系发展已十分成熟，大股东增持或回购行为完全是根据市场状况和公司前景判断所作出的投资决定，这样的行为几乎每天都在发生，所以国外对于这一现象的研究众多，且与国内研究的侧重点不同。Vermaelen（1981）较早地使用事件研究法来考察公司在发布股东增持公告后股票市场的反应，研究表明了发布股东增持公告所带来的累积超额收益率显著为正。Comment，Jarrel（1991）提出看法，上市公司无论采用荷兰式回购、要约回购还是公开市场股票回购的方式，最终都会在公司发布增持公告后有显著为正的累积超额收益率。Raad，Wu（1995）通过研究发现，上市公司大股东持股比例越多，增持比例的规模越大，在增持公告发布后引起的市场反应就越强烈。Ho，Liu&Ramanan（1997）通过研究发现，分析师的关注程度和公司的市值与股票市场股价走势呈负相关关系，即内部大股东与外部市场的信息不对称程度越高，其在增持公告后对股价走势的作用就越显著。另外，Kai Li，Willian McNally（1999）通过对加拿大的股票市场的研究发现，同美国相似公司在发布其股东增持公告之前，公司股价会有小幅度下降，但在公告期内会有显著的超额收益。Louis同White（2007）在研究中发现，上市公司在大股东增持公告前130天至前5天的期间里平均超常收益为负值，而公告期间则有显著的13.5%的平均超常收益。

（二）国内对大股东增持后股价反应及影响因素研究

国内股票市场由于制度体系构建还不够健全，造成股价异常波动的情况屡见不鲜，为研究国内大股东增持行为对股价的影响增添了更为复杂的因素。徐国栋，迟明奎（2003）以1994～2000年间的5家发布大股东增持公司股票公告的上市公司为样本，发现公告日和增持行为实施日股票的超额收益率均为正，市场对股票增持行为的反应是积极的。益智、张为群（2005）研究了我国A股9家上市公司的股票回购案例，发现我国对于大股东增持股票公告的整体市场反应是正向的。之后梁丽珍（2006）以2005年下半年和2006年上半年的35家已发布大股东增持公告的上市公司为研究样本，研究发现我国在大股东增持公告发布后，会给公司带来正向的超额收益率。同时作者进行多元回归分析，虽然模型结果并不显著，但仍然发现市盈率与股价走势显著相关，市盈率越小的公司，其公告后对股票市场股价走势的影响就越大。方天亮（2010）以2006年至2008年间发生大股东增持的163家上市公司为样本，利用多元回归模型对其进行实证研究，结果发现上市公司大股东增持行为的公告向市场传递出公司股价被低估的信号，导致公司股价短期上涨，具有正向的财富效应。吴敏晓（2011）选取2005年4月29日至2010年12月31日期间内上市公司第一大股东增持样本，进行回归之后发现，市场对大股东增持的反应程度与第一大股东增持比例的大小成正比，与大股东持股比例、净资产收益率成反比，与其他大股东对第一大股东的制衡力不显著相关。

三、样本选取

本文选取2015年6月15日股灾发生之后，截止到2015年8月5期间沪深300板块发生股东增持的A股上市公司为研究样本。沪深300指数的成分股具有流动性高、权重分散、股价抗操纵性、行业代表的特点，使用其成分股作为样本研究对象，可以使样本更具有代表性，并且可以减少样本的干扰性。增持公告数据来源于东方财富数据中心、STCN数据库，并通过将获取的数据与证监会网站（www.csrc.gov.cn）、上海证交所网站（www.sse.com.cn）、深圳证交所网站（www.szse.com.cn）等网站公布的数据进行抽样对比，保证样本数据的可用性。交易数据来自于同花顺数据库（IFIND）、万得金融咨询终端（WIND）。

2015年6月15日至2015年8月5日期间，沪深300板块有108家发布股东增持公告。为了本文研究需要，样本公司需要满足下列原则：一是在事件发生日前后45天没有重大事项公告（包括增发、配股、大股东增持等事项）；二是在公告期间或公告后有完整的交易数据；三是是持股比例在5%以上的大股东对公司的增持造成的股份变动；四是同一家公司的大股东增持过于频繁造成的事件窗口期重叠的样本公司应该剔除；五是剔除增持比例占流通股比例0.01%以下的大股东增持行为；六是同一天一家公司多个大股东进行增持行为，其增持比例应予以加总。通过筛选，最后得到30家符合要求的样本。endprint

四、大股東增持市场反应的研究

采用事件研究法研究大股东增持公告前后的超额收益率模式。本文以增持公告发布日作为事件日，而并没有将增持的交易日作为事件日，理由如下：大股东增持的过程常常不是在一天内就交易完成的，而是存在一个交易期间，且时限或长或短，所以无法明确的统一一个具体的交易日拿来作为事件日，而将公告日作为事件日则不存在这一问题；另一方面，绝大多数上市公司的信息披露是及时的，因此采用公告日或是交易日作为事件日不会存在特别大的差异。

事件窗口一般是按照事件影响的范围大小来决定。窗口期过长，会导致混入除增持事件以外其他市场因素的影响，导致高估事件的信息含量；窗口期过短，会低估增持事件对市场表现的影响。所以本文的事件窗口选择的是公告日前后15天，即[-15，15]。估计期为事件窗口前30个的交易日，用以估算增持在事件不发生情况下，被增持股票在事件窗口期间内的预期收益率。本文选用了沪深指数和被增持股票在事件日之前的30个交易日的日收益率作为样本，样本区间为第-45天到-15天，即[-45，-15]。

首先对大股东增持是否带来市场超额收益进行检验。如表4.1所示，在大股东增持公告的事件窗口内公司有明显的显著正累计异常收益率。

其次，对不同事件窗内的平均累计异常收益率进行检验，结果如表4.2所示。对于公告日之前[-10，-6]这段期间，除了-9这一天的超额累积收益为正值，其余4天的超额收益显著为负（-6这一天在15%的显著性水平下显著为负，其余三天在5%的显著性水平下显著为负），且从图可以看出[-15，-6]这段期间的超额收益率呈现明显的下降趋势，说明股灾发生后的大环境下，投资者的投资情绪普遍比较低弥。从图可以看出[-6，2]这一段期间，AR呈现明显上升的趋势，且在公告日第二天达到整个事件窗口期的最大值，可见大股东增持公告对股票呈现显著正的超额收益。公告日前三天的超额收益均为正值，且通过10%的显著性检验，说明在市场有一部分投资者提前获知了公司大股东将要增持的消息，并提前进行了交易；而在股灾后大部分公司选择在当日闭市后才发布增持公告，所以公告发布后的第二天整个市场反应最明显，说明大部分投资者在公告后才得知消息，且这一消息对于投资者来说是利好消息。在第11天，AR开始呈现下降趋势，并在第13天开始显著为负，表明大股东增持利好消息已经逐步被市场消化。而总体样本平均CAR在[-3，2]期间呈现正值增大的趋势，而在后来的[3，12]期间呈现波动上升的趋势，而在第13天开始下降趋势。表明大股东增持的消息在[-3，2]期间对提升股价的作用最大，一段时间后开始对市场的影响减弱。当从整个事件窗口期car为0.16127392，显著为正，说明大股东增持公告对股票市场造成了正向的影响。

五、大股东增持市场反应影响因素的研究

在中国股票市场监管制度的不完善，体制不健全及股民投资理念不成熟等背景下，市场对于增持这种“利好”不断追逐导致标的股票异常波动，从而产生异常超额收益。但是这种异常收益究竟来源于哪些方面，需要从实证角度进行研究。结合文献资料，本文选取股东增持比例IR（公告增持股数占总股数比例）、公司ROE（增持前一年年末的净资产收益率）、流通市值MV（增持前一年年末的流通市值）、公司性质STATE（大股东是否国有，国有取1，非国有取0）及行业竞争力IND（所属行业内上市公司数目）作为所要研究的影响因素。

以（-4，15）CAR作为因变量，以上述变量作为自变量，建立多元线性回归模型：

CAR=β0+β1IR+β2ROE+β3MV+β4STATE+β5IND+ε

实证结果如表5.1所示

10%显著性水平。

在回归结果中，方差膨胀因子各小于10，说明各变量之间不存在明显的共线性问题。增持比例系数显著为正，说明大股东增持比例越多，市场对增持公告的反应越强烈。这在一定程度上说明了对于市场而言大股东增持比例的大小代表了对公司支持力度和信心的强弱。不论是从大股东自有资金或是债务融资增持股份角度，都向市场传递了公司具有投资价值的信号，对市场短期投资具有指导意义。上市公司的ROE也与市场反应程度呈正比，但结果并不显著。说明ROE不是影响市场对增持公告反应的主要因素。流通市值系数显著为负，说明在大股东增持事件中，上市公司流通市值越大，累计异常收益越小。这可能是由于流通市值大的股票受到投资者和监管者关注度较大，不对称信息因素较少，因此异常收益较少。从大股东是否国有性质上来看，大股东性质为国有时，为市场带来了一定的正收益，但结果并不显著，说明市场对考虑股东性质但这并不是决定性因素。最后，从行业竞争力角度看，系数显著为负。在竞争力度较弱的行业中，信息不对称程度较强，投资者过多的依赖看好增持这类消息，导致异常收益较高。并且在一些战略性行业中，由于上市公司数目较少，这些核心公司受到国家控股和保障较多，因此市场对这类公司的增持行为具有更强的信心，由此带来的异常收益也较高。

参考文献

[1]徐国栋，迟铭奎.股票回购与公司价值—理论与实证分析[J].管理科学，2003，8：4-12.

[2]益智，张为群.我国上市公司股份回购效应分析—兼论股权分置改革背景下的回购作用[J].商业经济与管理，2005，10：51-56.

[3]梁丽珍，上市公司股票回购的公告效应及动因分析，经济与管理研究，2006年12期，63-69.

[4]Vermaelen，T.Commonstock Repurchase and Market Signaling，An Empirical Study[J].Journal of Financial Economics，1981，9：139-183.

[6]Comment，R.and Jarrell，GA.The Relative Signaling Power of Dutch and Fixed-price Offers and Open-market Share Repurchase[J]. The Journal of Finance，1991，46：1243-1247.

[7]Raad E，HK.Insider Trading Effect on Stock Returns Around Open-market Stock Repurchase Announcement：An Empirical Study[J].The Journal of Financial Research，1995，12：45-57.

[8]Ho L J，C Liu，R Ramanan.Open-market Stock Repeuchase Announcements and Revaluation of Prior Accounting Information[J].The Accounting Review，1997，73：475-487.endprint