市场化去产能将持续推进

华泰证券李超

市场化去产能将持续推进

华泰证券李超

与其讨论大家定义都不一样的新周期，不如关注今年变化最大，也是影响资本市场最深刻的供给侧改革，下半年市场化去产能还会持续推进，尤其是环保督察对价格的影响，并带来周期行业的利润持续修复，目前，环保督察进入攻坚期，我们依然看好环保限产行情。

纯市场化难以驱动环保落地

很长一段时间，我们都意识到了环保的问题所在，也制定了很多措施，但最后往往由于各种原因没有真正落到实处。原因在于：其一，从战略的层面，没有充分按照生态文明建设的要求，搞好顶层设计。其二，从再生产的全过程，就是生产、流通、分配、消费全过程来看，没有以严格的环保标准进行谋划限制，导致了守法者赔钱的现象，“劣币驱逐良币”。其三，从执行的角度看，很多处罚措施过轻，在“核心问题在于正确处理经济发展与环境保护的关系，改变单纯依靠行政手段来保护环境的倾向”的思维下，更多地方领导选择先保经济增长。

对于行政化去产能和市场化去产能，市场的认知和政府的理解存在一些差异。在7月27日，国新办就中国的经济形势举行发布会上，中央财经领导小组办公室副主任杨伟民表示，在今后的去产能过程中，要注重处置僵尸企业，更多运用市场化和法治化的办法去产能，减少用行政命令的办法去产能。市场普遍理解的去产能，是由于供大于求，价格下跌导致亏损从而去产能，而政府所指的市场化去产能，是在严格限制住环保、质检、安全等标准后，落后的低端产能关停退出，减少环境污染。

环保是供给侧改革的重要一环

事实上，供给侧结构性改革中有两点涉及到环保问题。第一是补短板，包括了补环保短板。第二是去产能，去产能中包括以行政手段去掉垄断行业中的过剩产能，从而修复企业资产负债表，解决利润不足，杠杆过高问题。也包括以环保为核心的限产指标，以市场化的方式去产能，辅以环保督察，把环保等限制性指标切实落到实处，然后促进市场自发出清。

在国家深入推进以“三去一降一补”为主要任务的供给侧结构性改革后，去产能——行业出清集中度提高——价格提升，成为一条影响大宗商品价格的主要路径。今年在去产能方面的安排有三个主要特征：

第一，钢铁、煤炭今年任务总量比去年有所下降，已经综合考虑了换届年维稳、去产能后期难度大等因素。2017年政府工作报告中明确表述，“今年要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。相比去年实际完成压减了6500万吨钢铁和2.9亿吨煤炭有所下降。任务目标制定的少，超预期完成的可能性就变得很大。

第二，今年上半年去产能进度很快，显著超出市场预期，与换届年赶进度有很大关系。据国家发改委披露的公开数据显示，截至5月10日国务院常务会议召开部署下一步去产能工作时，今年全国共退出钢铁产能3170万吨，完成年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897万吨，完成年度任务的46%。根据国家发改委等相关部门的数据，今年6月底，全国钢铁去产能完成了全年目标，地条钢已经基本实现出清，煤炭上半年共退出产能1.11亿吨，完成年度目标任务量的74%。8月18日，中国煤炭工业协会发布的数据显示，今年以来，煤炭去产能工作取得阶段性重要进展，截至7月底共退出煤炭产能1.28亿吨，完成年度目标任务量的85%。其中，内蒙古、辽宁、江苏、福建、河南、广西、重庆7个省（区、市）已超额完成全年目标任务。

第三，去产能的范围有所扩大，从钢铁、煤炭两个行业，政府工作报告中首先扩大到煤电产能，各部委的工作计划中又明确扩大到有色金属、水泥、平板玻璃等领域，特别是电解铝行业去产能持续超预期。

周期品涨价延续到现在，更多是供给侧逻辑在支撑，特别是环保督察限产因素。第三批的山西是煤炭大省，叠加国家发改委在6月底清除地条钢之后也开展了一次大督察，8月还要开展专项抽查，黑色系涨价明显。本次第四批环保督察，涉及的省份中，四川、山东、新疆都是化工大省，可能还会促进化工品和有色金属涨价。基于需求侧和供给侧两方面原因，我们也调高了PPI预测，8月PPI同比6.3%，环比0.9%远超市场预期，预计未来全年环比都可能为正。

对PPI的影响将持续

环保督察最严格、对相关行业影响最大的时间在督察进驻期间，行业价格会跟随预期提前调整，因此我们预计9月份是环比高点，最高环比涨幅可能达到1.0%，而且环比为正的情况可能一直持续到年底。从政策协调层面看，如果价格升高很快，影响正常生产生活，发改委也可能出面协调，避免价格过快上涨的负面影响。

我们认为当前宏观经济环境的一个历史参考是2009年-2010年时期，二者相同的是都有一个明显的供需缺口，价格上涨驱动盈利提升。不同的是，彼时是一轮需求刺激，此时是一轮供给压缩。

2008年金融危机以后，我国从出口外向型经济V型反转至投资内向型经济，当时不仅GDP的季度数据实现了V型反转，工业增加值、PPI等实体经济指标也出现明显的向好，在4万亿的强势逆周期调控下，产能开始了一轮扩张。随之而来的，是工业企业利润的反映，资本市场股票价格比利润更加提前，中国资本市场在金融危机以后率先出现了一小波牛市。

一般来说，供给调整的比需求快，所以2009年，在需求一次性刺激的情况下，供给迅速跟上提升，但需求刺激不持续，导致供需缺口是临时的，于是有了2012-2013年开始的产能过剩。目前来看，我们觉得，在环保高压下，各地去掉落后产能，并不会在第四批督察结束后就立刻扩大产能，因为环保红线应成为常态。而且，各地落实中央要求，还可能会开展回头看等督察活动，低端产能卷土重来的可能性较低。

PPI环比转向的唯一可能是，部分价格上涨过快，影响了国民经济的正常秩序，比如一些中下游企业利润挤压，导致失业问题，或一些产品供给严重短缺等，从而触发政府更高层次的协调机制，如国家发改委召开会议进行价格协调等。除此以外，在PPI环比一直维持正的情况，或者价格虽有波动，但供需缺口一直维持的情况下，我们预计企业利润至少可以维持2个季度左右的修复，环保限产的行情将进一步持续。

图：单位GDP耗能情况