代理问题、财务困境与投资—现金流敏感度

罗 琦，罗洪鑫

(武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

财务与会计研究

代理问题、财务困境与投资—现金流敏感度

罗 琦，罗洪鑫

(武汉大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

基于融资约束理论，探讨了代理问题和财务困境对投资—现金流敏感度的影响。以2010—2014年沪深A股上市公司为样本考察了融资约束、内部现金流与企业投资支出之间的关系，检验结果表明融资约束与投资—现金流敏感度之间呈非线性复杂关系，企业投资支出与内部现金流之间表现出U型非线性关系。进一步研究发现，控股股东代理问题和管理者代理问题可以导致投资—现金流敏感度在低融资约束的情况下反而较大，财务困境可以导致投资—现金流敏感度在高融资约束的情况下反而较小。从代理问题和财务困境的角度丰富了融资约束理论对公司投资行为的分析方法，同时也为优化我国企业投资行为提供一定的理论支持。

融资约束；投资—现金流敏感度；控股股东代理；管理者代理；财务困境；企业投资；内部现金流

一、 引言

在放松了完全信息的假定以后，Myers和Majluf从信息不对称的角度指出，外部投资者出于逆向选择动机而要求公司支付溢价的行为导致了公司受到融资约束而出现投资不足[1]。Fazzari等以此为基础提出融资约束理论，认为投资—现金流敏感度能反映公司的融资约束程度[2]，但这一观点却引发了后续学者的质疑[3-7]。Vogt研究发现，融资约束并不是导致投资—现金流敏感度存在的唯一动因，管理者的过度投资行为同样会导致投资—现金流敏感度显著为正[8]。Kaplan和Zingales则指出公司的内部固有特点会导致融资约束与投资—现金流敏感度的一种反单调递增现象，融资约束严重的公司在陷入财务困境的时候反而具有较低的投资—现金流敏感度[9]。

我国资本市场正处于改革和转轨的不成熟时期，国内上市公司一度面临着较为严重的融资约束状况[10]。与此同时，高度集中的股权特征使得管理者的投资决策受到控股股东支配[11]，这可能会引发上市公司的控股股东代理问题，而参差不齐的盈利能力以及外部冲击造成的盈利波动又可能会导致公司财务困境的产生。在中国这种新兴资本市场中，上市公司投资支出对内部现金流的敏感性能否反映企业融资约束的强弱？如果不能，控股股东代理问题、管理者代理问题以及上市公司财务困境是否会影响融资约束与投资—现金流敏感度的关系呢？

有鉴于此，本文在融资约束理论的基础上探讨了代理问题和财务困境对投资—现金流敏感度的影响。本研究的边际贡献在于：首先，我们利用中国上市公司的数据深入研究了融资约束、内部现金流与企业投资支出之间的关系，研究发现融资约束与投资—现金流敏感度呈非线性复杂关系，企业投资支出与内部现金流之间表现出U型非线性关系。第二，本文考察了两类代理问题对投资—现金流敏感度的影响，研究发现控股股东代理问题和管理者代理问题能够导致企业投资支出在低融资约束的情况下反而更加依赖于内部现金流。第三，我们探讨了财务困境对投资—现金流敏感度的影响，研究发现在高融资约束的情况下，财务困境可以导致企业投资—现金流敏感度反而较小。

二、 文献综述

Modigliani和Miller在完美资本市场的假定下提出，由于公司内、外融资的成本不存在差异，公司的投资决策仅取决于投资项目的净现值而与融资方式无关[12]。然而，现实资本市场中的信息不对称等问题会使公司的内外融资成本存在差异。Fazzari等在Myers和Majluf的基础上指出，高融资约束型公司在投资中更多地依赖内部现金流，这导致了投资—现金流敏感度的出现，他们据此提出用投资—现金流敏感度来度量公司所受融资约束的程度[2]。后续学者从股利支付率、企业规模以及集团关系等角度对融资约束进行先验划分，得出了支持Fazzari等的结论[13-20]。

然而，Kaplan和Zingales、Cleary以及Gomes的研究均对此提出挑战[3-5]。Kaplan和Zingales建立一个关于投资—现金流敏感度的理论模型，分析指出投资—现金流敏感度并不满足与融资约束的严格单调性，他们实证检验发现投资—现金流敏感度与融资约束呈单调递减的关系[3]。Cleary进一步将Kaplan和Zingales的研究拓展到大样本结论[4]。Almeida和Campello建立了一个公司面临信贷约束的模型，发现未受信贷约束的公司没有显示现金流敏感性，而受信贷约束的公司存在现金流敏感性，并且受信贷约束公司的投资—现金流敏感度随其可用担保资产的增加而提高[6]。

一些学者尝试从其他角度研究融资约束和投资—现金流敏感度。Vogt认为在代理问题严重的情况下，管理者为攫取个人利益会导致自由现金流越充裕的公司过度投资越严重，此时公司的投资—现金流敏感度同样存在[8]。Kaplan和Zingales则指出，公司的内部固有特点会导致融资约束与投资—现金流敏感度的一种反单调递增现象，融资约束严重的公司在陷入财务困境的时候反而具有较低的投资—现金流敏感度[9]。还有学者从其他角度解释投资—现金流敏感度与融资约束关系不一致的原因。Allayannis和Mozumdar发现，研究样本中的负现金流公司会对最终的研究结论造成影响[21]。Moyen指出，KZ指数这种度量融资约束的标准会导致投资—现金流敏感度与融资约束的关系不一致[22]。

国内学者主要集中于从公司规模、股权性质、制度环境以及市场微观结构理论等角度考察融资约束，进而探讨融资约束与投资—现金流敏感度的关系。有学者认为两者的关系严格正相关，罗琦等根据企业规模和股权性质对上市公司的融资约束程度进行先验划分，发现融资约束和过度投资导致企业投资支出与内部现金流正相关[23]。马国臣等以我国528家制造业上市公司为研究样本，验证了上市公司投资支出与其内部现金流的敏感性[24]。杨华军和胡奕明从制度环境的角度，考察了地方政府控制、地方政府干预和金融发展对自由现金流过度投资的影响[25]。

部分学者认为融资约束与投资—现金流敏感度呈负相关或非线性复杂关系。连玉君和程建发现公司的投资支出对现金流非常敏感，但融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资—现金流敏感性[26]。屈文洲等借鉴市场微观结构理论中的信息不对称指标PIN值作为融资约束的代理指标，发现信息不对称导致的融资约束与投资—现金流敏感性的关系不是线性的[27]。曾爱民和魏志华从财务柔性的视角研究了融资约束与投资—现金流敏感性的关系，发现投资—现金流敏感性并非仅由企业的融资约束程度所决定[28]。

综上所述，现有文献从信息不对称和代理问题等角度分析了公司的非效率投资行为，但对于融资约束与投资—现金流敏感度关系不一致的解释却各自为政。值得注意的是，罗琦等发现过度投资会影响投资—现金流敏感度的大小[23]，这正好符合Vogt的研究结论[8]，融资约束并非是投资—现金流敏感度产生的唯一动因，代理问题同样可以导致投资—现金流敏感度的出现。而Kaplan和Zingales以及曾爱民和魏志华等的研究使学术界开始逐渐关注财务困境以及财务柔性等因素对投资—现金流敏感度的影响[9，28]，这也为投资—现金流敏感度的研究带来进一步拓展的空间。

三、 理论分析和研究假说

Fazzari等提出融资约束理论，认为资本市场的信息不对称造成了公司在内、外融资上的成本差异，公司投资水平不仅与投资机会相关，而且过度依赖于内部现金流，公司的投资—现金流敏感度越大，所受的融资约束程度越严重[2]。Fazzari等利用股利支付率作为融资约束的度量指标，把1970—1984年的422家美国制造业公司分为三组：股利支付率小于0.1的为第一组；在0.1到0.2之间的为第二组；余下的为第三组。实证结果表明，现金流的系数全部为正值，并且随着股利支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司的投资—现金流敏感性比高股利支付率公司的更高，即融资约束越严重，投资—现金流敏感度越高。Kaplan和Zingales建立了一个关于投资—现金流敏感性的理论模型，模型分析结果表明投资—现金流敏感度虽然大于0，但其与融资约束的严格单调递增关系难以保证[3]。在实证研究方面，Kaplan和Zingales将Fazzari等认定的49家低股利支付率的公司划分为五类，发现受融资约束的公司反而具有较低的投资—现金流敏感度，这与Fazzari等的结论相反[3]。Cleary在此基础上做出改进，得到了支持Kaplan和Zingales的大样本结论[4]。

在进一步的研究中，Cleary构建的理论模型发现投资与内部现金流呈U型非线性关系，在公司内部现金流充裕和匮乏的情况下，投资—现金流敏感度会远高于内部现金流正常时的水平[7]。事实上，在公司的融资约束程度处于极端情况下，投资—现金流敏感度都会有明显的不同。当公司面临较高程度的融资约束时，由于外部融资的成本显著高于内部融资，公司投资依赖于内部现金流的多寡。此时，公司的投资水平必然会对内部现金流更加敏感，因此投资—现金流敏感度处于较高水平。反之，当公司面临较低的融资约束时，由于资金获取非常容易，管理者极有可能为了获取私有收益而将企业内部多余的现金流用于过度投资。此时，公司的投资—现金流敏感度也必然较高。由此可见，公司的融资约束程度与投资—现金流敏感度并非呈简单的线性关系。据此，我们提出如下假说。

假说1：相对于融资约束程度一般的公司而言，融资约束程度高的公司和融资约束程度低的公司的投资—现金流敏感度更高。

按照融资约束理论的观点，低融资约束型公司的投资—现金流敏感度应该较低。但是，这种情况在公司代理问题严重的时候会有所不同。Vogt研究发现，除了融资约束以外，代理问题也可以导致投资—现金流敏感度的产生[8]。我们认为，低融资约束型公司在获取外部资金时，成本较低且受到的市场摩擦较小。如果低融资约束型公司面临着严重的代理问题，由于外部资金极易获取，控股股东具有私利转移的现实条件。在股权高度集中的情况下，管理者的行为决策受到控股股东的影响。此时，管理者运用资金的动机不仅仅是维持公司的正常投资水平，而是进行大量的非效率投资，表现出来就是过度投资导致的投资—现金流敏感度增大。我们的理论分析表明，在融资约束程度较低的情况下，代理问题导致了投资—现金流敏感度与融资约束呈非线性变化。据此，本文提出如下假说。

假说2：在低融资约束的情况下，代理问题严重的公司反而具有较高的投资—现金流敏感度。

按照融资约束理论的观点，高融资约束型公司的投资—现金流敏感度应该较高。但是，这种情况在公司陷入财务困境的时候会有所不同。Kaplan和Zingales指出，财务困境会造成融资约束严重的公司反而具有较低的投资—现金流敏感度[9]。我们认为，高融资约束的公司在获取外部资金时，成本较高且受到的市场摩擦较大。融资约束严重的公司如果财务状况较差或面临财务困境，外部资金难以获取而内部资金又受到偿债付息的硬性约束，管理者运用资金的重点不再是维持正常投资而是优先用于偿债付息。此时，公司的内部现金流用于投资的部分较正常情况下减少很多，表现出来就是财务困境导致的投资—现金流敏感度降低。我们的理论分析表明，在融资约束程度较高的情况下，财务困境导致了投资—现金流敏感度与融资约束呈非线性变化。据此，本文提出如下假说。

假说3：在高融资约束的情况下，财务状况较差的公司反而具有较低的投资—现金流敏感度。

四、 样本、数据及变量

(一) 数据来源与样本选择

本文选取了2010—2014年中国沪深两市A股上市公司作为研究样本，所有公司数据来源于国泰安数据库。由于本文在计算公司当期投资和现金流时使用了t-1期的滞后变量，因此实际使用的财务数据包括了上市公司2009年的数据。我们剔除了金融行业公司，ST、PT的公司，财务数据残缺的公司以及现金流为负的样本，并对部分变量以1%的水平进行Winsorize处理，最终得到6130个非平衡面板数据观察值。

(二) 变量定义

我们借鉴Fazzari等的做法，利用股利支付率对上市公司所受的融资约束程度进行先验划分，股利支付率越小表示公司所受融资约束的程度越严重[2]。对于公司财务状况的考察，我们借鉴Altman的做法，使用五因素Zscore模型对公司的财务状况进行度量[29]，计算方法为：Zscoret=100×(0.012×营运资金/总资产+0.014×留存收益/总资产+0.033×息税前利润/总资产+0.006×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产)。具体来讲，Zscoret大于样本数据中位值的样本，表示公司财务状况较好；反之表示公司财务状况较差。公司代理问题广泛存在于管理者与股东、控股股东与中小股东以及股东与债权人之间，罗琦和贺娟指出我国上市公司股权结构高度集中，管理者决策受控股股东支配[30]，因此本文使用上市公司第一大股东持股比例作为公司代理问题的代理变量。另外，我们还引入托宾Q、现金存量、资产负债率和公司规模作为控制变量[31]，以控制这些因素对公司投资支出的影响。在定义投资机会的时候，我们以(流通股股数×当期收盘价+非流通股股数×每股净资产)来计算公司市值。本文实证研究使用的全部变量定义见表1。

表1 变量符号、名称及定义

(三) 变量特征

表2展示了主要变量的描述性统计特征。股利支付率最小值为0，最大值接近28，表明我国上市公司面临的融资约束程度差异明显，同时0.22的中位值也表明我国资本市场的融资约束程度在整体上比较严重的现状；而第一大控股股东持股比例水平接近38%，表明我国上市公司股权结构高度集中的现状。此外，第一大控股股东持股比例的最小值和最大值分别为1.08和86.35，公司财务指数Zscoret的最小值和最大值分别为-0.49和980.43，这表明我们上市公司在代理问题和财务状况上的差异非常明显。其他变量的统计特征也与现有文献一致，此处不再赘述。

表2 主要变量的描述性统计

五、 实证结果与分析

(一) 融资约束与投资—现金流敏感度的关系检验

本文构建如下实证模型对融资约束与投资—现金流敏感度的关系进行实证检验：

It=α+β1CFt+β2Hight×CFt+β3Lowt×CFt+β4Hight+β5Lowt+β6Qt-1+β7Levt-1+β8Casht-1+β9Sizet+

εt

(1)

表3 融资约束与投资—现金流敏感度关系的回归检验结果

表3汇报了融资约束与投资—现金流敏感度关系的实证检验结果。从列(1)的回归结果看，CF的系数为0.089，在1%的水平上显著，说明我国上市公司的投资—现金流敏感度是存在的。在列(2)的回归结果中，交乘项High×CF和Low×CF的系数分别为0.053和0.048，且均在1%的水平上显著。这表明相对于融资约束程度一般的公司而言，高融资约束程度和低融资约束程度公司的投资—现金流敏感度更大，即公司的融资约束程度与投资—现金流敏感度呈非线性关系，与本文假说1的分析一致。此外，托宾Q的回归系数均显著为正，表明公司投资支出与投资机会的正相关性，这与已有文献的研究结论保持一致。

(二) 代理问题和财务困境对投资—现金流敏感度的影响

根据融资约束理论的观点，投资—现金流敏感度与融资约束应该呈严格的单调递增关系，但是表3的回归结果却反映了与之相异的观点：融资约束与投资—现金流敏感度的关系是非线性的。为了探讨融资约束与投资—现金流敏感度呈非线性关系的深层次原因，我们选取股权集中度和财务指数作为考察公司代理问题和财务状况的代理变量，并构建如下实证模型考察代理问题和财务困境对投资—现金流敏感度的影响：

It=α+β1CFt+β2Ldum×CFt+β3Ldumt+β4Qt-1+β5Levt-1+β6Casht-1+β7Sizet+εt

(2)

It=α+β1CFt+β2Zdum×CFt+β3Zdumt+β4Qt-1+β5Levt-1+β6Casht-1+β7Sizet+εt

(3)

表4 代理问题和财务困境影响投资—现金流敏感度的回归检验结果

表4显示了代理问题和财务困境对融资约束与投资—现金流敏感度关系影响的实证结果。列(1)的回归结果显示Ldum×CF的系数为0.047，在1%的水平上显著，表明在融资约束程度低的情况下，代理问题会导致投资—现金流敏感度增加，这与本文假说2的分析一致。列(2)的回归结果显示Zdum×CF的系数为-0.088，在1%的水平上显著，表明在融资约束程度高的情况下，财务困境会导致投资—现金流敏感度减小，这与本文假说3的分析一致。另外，列(1)和列(2)中托宾Q的回归系数均为正值，表明公司投资支出与投资机会的正相关性，这与已有文献的研究结论保持一致。

(三) 进一步的分析及稳健性检验

1. 关于融资约束与投资—现金流敏感度之间关系的进一步分析

前文研究发现，相对于融资约束程度一般的公司而言，高融资约束型和低融资约束型公司的投资—现金流敏感度更大，这表明公司的融资约束程度与投资—现金流敏感度呈非线性的关系。为了进一步验证两者之间的非线性关系，我们构建如下模型进行检验：

(4)

表5汇报了公司投资与内部现金流之间关系的检验结果。从回归结果看，CF2的系数为0.003，在1%的水平上显著，CF的系数为0.210，在5%的水平上显著。由此可见，在公司内部现金流处于严重不足或者非常充裕的时候，投资—现金流敏感度比公司内部现金流处于一般水平时更高。公司投资与内部现金流之间呈现的U型非线性关系在一定程度上体现了融资约束与投资—现金流敏感度的非线性复杂关系。

表5 公司投资与内部现金流之间关系的回归检验结果

2. 关于两类代理问题对投资—现金流敏感度影响的进一步分析

在代理问题的衡量中，已有文献常以管理费用率衡量第一类代理问题，以其他应收账款占比衡量第二类代理问题。为了进一步分析管理者代理问题和控股股东代理问题对公司投资—现金流敏感度的影响，本文使用管理费用率(MF)和其他应收账款占比(OR)替换股权集中度，对样本公司进行分组回归。表6汇报的回归结果显示，管理费用率较高的样本公司以及其他应收账款占比较高的公司的投资—现金流敏感度依次大于管理费用率较低的样本公司以及其他应收账款占比较低的公司。这表明在融资约束程度低的情况下，管理者代理问题与控股股东代理问题均会导致公司的投资—现金流敏感度增大。

3. 稳健性检验

为了验证本文的研究结论，我们采用了其他的方式度量公司的融资约束程度。Hadlock和Pierce指出，KZ指数对融资约束的判断效力不如一些简单的代理变量，如公司规模、公司年龄等[32]。Livdan等认为，这可能是因为KZ指数更容易混淆融资约束与财务困境之间的情况[33]。国内学者屈文洲等以及曾爱民和魏志华同时使用了股利支付率和公司规模来度量融资约束[27-28]。据此，本文使用公司规模这一指标重新度量了公司的融资约束程度，并按照公司规模分布前25%、中间50%、后25%对样本公司进行分组回归。表7汇报的回归结果显示，高融资约束小组(High)和低融资约束小组(Low)的投资—现金流敏感度分别为0.412和2.634，均高于中等融资约束小组(Mid)的投资—现金流敏感度0.012。这表明相对于融资约束程度一般的公司，高融资约束型公司和低融资约束型公司的投资—现金流敏感度都更大，与本文假说1的分析一致。

表6 管理者代理问题和控股股东代理问题影响投资—现金流敏感度的稳健性检验

表7 融资约束与投资—现金流敏感度关系的稳健性检验

除此以外，我们还采用分组回归的方法进行了稳健性检验。按照股利支付率分布前25%、中间50%、后25%对样本公司进行分组回归。表8汇报的回归结果显示，高融资约束小组(High)和低融资约束小组(Low)的投资—现金流敏感度分别为0.114和0.116，均高于中等融资约束小组(Mid)的投资—现金流敏感度0.063。这表明相对于融资约束程度一般的公司，高融资约束程度和低融资约束程度公司的投资—现金流敏感度都更大，与本文假说1的分析一致。

进一步地，我们选取具有相同或相似融资约束程度的公司作为子样本，并根据公司股权集中度和财务指数的中位值继续细化样本进行稳健性检验。表9汇报了代理问题和财务状况对融资约束与投资—现金流敏感度关系影响的实证结果，列(2)显示了在融资约束程度较低的情况下，股权集中度高的样本公司其投资—现金流敏感度为0.126，反而大于高融资约束情况下的样本公司，即列(3)，这表明在融资约束程度低的情况下，代理问题严重的公司反而具有较高的投资—现金流敏感度，验证了本文的假说2。列(3)显示了在融资约束程度较高的情况下，财务困境类样本公司的投资—现金流敏感度分别为0.094，反而小于融资约束较低情况下样本公司的投资—现金流敏感度，即列(1)和列(2)，这表明在融资约束程度高的情况下，财务状况较差的公司反而具有较低的投资—现金流敏感度，验证了本文的假说3。

表8 融资约束与投资—现金流敏感度关系的稳健性检验

六、 结论与启示

现有文献对融资约束与投资—现金流敏感度的关系尚存在较大争议，本文在融资约束理论的基础上，利用中国上市公司数据深入研究了代理问题和财务困境对投资—现金流敏感度的影响。研究发现，我国上市公司的融资约束程度与投资—现金流敏感度之间呈非线性的关系，即相对于融资约束程度一般的公司而言，高融资约束公司和低融资约束公司的投资—现金流敏感度更大。进一步的研究表明，在低融资约束程度的情况下，代理问题可以导致公司的投资—现金流敏感度反而较高。在高融资约束程度的情况下，财务困境可以导致公司的投资—现金流敏感度反而较低。

我们的研究结论对优化我国企业投资行为提供了一定的理论支持。除了融资约束以外，代理问题和财务困境同样能够对公司投资行为产生重要影响。因此，优化企业投资行为需要同时从监管部门和上市公司两个方面着力并制定政策举措。对于监管部门，需要建立和发展多层次资本市场以缓解我国企业的融资约束状况。对于上市公司，不仅需要优化内部治理以缓解代理问题，而且还需要规范财务管理行为以防范财务困境。当然，在资本市场发展不尽完善的情况下，缓解企业代理问题和规范企业财务管理的方式只是对市场机制缺陷的补充，从基础层面整体推进市场化改革以改善企业融资环境，这也许是优化我国企业投资行为的长久之计。

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[责任编辑：高 婷]

Agency Problem，Financial Distress and Investment-cash Flow Sensitivity

LUO Qi， LUO Hongxin

(School of Economics and Management， Wuhan University， Wuhan 430072， China)

Based on the theory of financial constraint，we explore the effects of agency problem and financial distress on investment-cash flow sensitivity.Using a sample of 2010-2014 companies listed on Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges，we investigate the relationship among financial constraint，internal cash flow and investment spending.The empirical results show that the relation between financial constraint and investment-cash flow sensitivity in China’s listed companies is in a nonlinear relationship；i.e.，the relation between investment spending and internal cash flow is U-shape nonlinear relationship.Further study shows that under the condition of the low degree of financial constraint，the controlling shareholder agency problem and the manager agency problem are the main reason for non-monotone variation between financing constraints and investment-cash flow sensitivity.In the case of a high degree of financial constraint，financial distress is the main reason for non-monotone variation between financing constraint and investment-cash flow sensitivity.From the angle of agency problems and financial distress，this study not only enriches the theory of financial constraint on analysis method of corporate investment behavior，but also provides certain theoretical support on optimizing the enterprise investment behavior.

financial constraint； investment-cash flow sensitivity； the controlling shareholder agency problem； the manager agency problem； financial distress； corporate investment； internal cash flow

2016-12-05

罗琦(1969— )，男，湖北松滋人，武汉大学经济与管理学院教授，博士生导师，从事公司金融与资本市场研究；罗洪鑫(1989— )，男，河南光山人，武汉大学经济与管理学院博士研究生，从事公司投资研究。

F830.59

A

1004-4833(2017)05-0052-10