大股东控制与投资效率：一个倒U型关系

(恩施职业技术学院 湖北 恩施 445000)

大股东控制与投资效率：一个倒U型关系

葛峻宏

(恩施职业技术学院湖北恩施445000)

以2006-2014年间所有A股上市公司为样本，从利益协同和利益侵占效应两方面辩证地分析了大股东控制对投资效率的影响，发现当大股东控制水平较低时，利益协同效应大于利益侵占效应，投资效率随着大股东持股比例的上升而提高，当大股东控制达到一定水平时，利益侵占效应大于利益协同效应，投资效率下降。大股东控制与投资效率之间呈现出先升后降的倒U型关系。

大股东控制；股权制衡；投资效率

一、引言

一股独大与股权制衡的争论一直是关注的热点，已有研究指出股权制衡并不能够提高公司治理效率，改善经营业绩等。投资活动是企业财务活动的重要内容，投资效率的高低直接影响着企业的经营业绩，并最终对企业价值产生影响。已有研究鲜有直接研究大股东控制对投资效率的影响，冉茂盛等(2010)虽然提出了大股东控制所带来的激励效应和损耗效应，但是并未详尽分析两者之间的关系。本文辩证地从利益协同效应和利益侵占效应两方面分析大股东控制对投资效率的影响，发现大股东控制与投资效率之间存在倒U型关系。

二、研究假设

现有研究表明，大股东控制可以缓解公司内部委托代理问题，改善公司经营业绩，且大股东持股比率越高，掏空就会越少，公司价值也就相应越高。但是也有研究指出大股东掏空、掠夺中小股东利益的现象时有发生，其他大股东的存在能在一定程度上抑制大股东的掏空行为(La Porta 等，1999)。实证分析也表明大股东控制与企业价值之间存在非线性关系(Mock等，1988)。当大股东持股比例较低时，利益协同效应大于利益侵占效应，随着大股东持股比例的上升，股权制衡作用有效地抑制了大股东的掏空行为，利益协同效应会刺激大股东作出合理的投资决策，提高投资效率；当大股东持股比例超过一定值时，利益侵占效应大于利益协同效应，利益侵占效应使得大股东掏空动机占据主要地位，弱化了公司的投资行为，使投资效率下降。因此，得出研究假设：随着大股东控制程度的提高，大股东控制与投资效率之间呈现出先升后降的倒U型关系。

三、研究设计

本文的研究数据主要来源于CSMAR数据库，样本覆盖了从2006-2014年间A股所有上市公司，通过剔除财务状况异常、金融保险业和综合业等公司，最终得到6742个观测值。

被解释变量投资效率(EINV)参照Richardson(2006)，为实际投资与预期投资的差额，即回归方程的残差值。大于零表示过度投资，小于零表示投资不足，文中取绝对值代表投资效率，其值越大，投资效率越低。

解释变量为持股比例。SHR为公司第一大股东持股比例，SHRS为第一大股东持股比例的平方；同时采用另一个变量进行稳健性测试，RATIO为第一大股东与前十大股东持股比例的比值，RATIOS为该比值的平方。

控制变量包括自由现金流量(FCF)、行业集中度(HHI)、独立董事占董事会人数(BOARD)、财务杠杆(LEV)、公司规模(SIZE)、上市公司的年龄(AGE)、股权性质(STATE)。

为了验证假设，本文构建的模型为：

EINVit=α+β1SHRit(RATIOit)+β2SHRSit(RATIOSit)+γ1FCFit+γ2HHIit+γ3BOARDit+γ4TobinQit+γ5LEVit+γ6SIZEit+γ7AGEit+γ8STATE+γt∑tYEARt+γj∑jINDj+εit

(1)

四、实证分析

统计显示，过度投资的企业(3936)要多于投资不足的企业(2806)，但是投资不足类的企业其投资效率(0.4843)明显要低于过度投资企业的投资效率(0.3634)，这也反映出了目前的一个现象：有投资机会的企业往往由于资金短缺而造成投资不足，资金富裕的公司往往不重视投资效率，盲目投资。通过对模型1进行了回归分析，结果基本支持假设：即投资效率随着大股东持股比例的上升而下降。此外，当公司拥有较多的自由现金流、增长机会较多、财务杠杆水平高、企业性质为国有时，其投资效率较低。

表1 大股东控制与投资效率

五、结论

本文从大股东控制的利益协同和利益侵占效应出发，研究了2006-2014年间所有A股上市公司大股东控制对投资效率的影响，发现当大股东持股比例较低时，利益协同效应大于利益侵占效应，大股东持股比例的上升导致投资效率的提高，当大股东控制达到一定水平时，利益侵占效应大于利益协同效应，投资效率随着大股东持股比例的上升而下降。这说明股权制衡虽然能够提高投资效率，但是不能盲目地追求股权制衡，过度分散的股权结构也会对投资效率产生不利影响，此外，国有企业由于受到政府支持，其投资效率相对较低，加强国有企业改革任重道远。

[1]La Porta R.F.,Lopez-De-Silanes and A.Shleifer.Corporate Ownership Around the World.Journal of Finance,1999(54):471-517.

[2]Morck.Randall.Shleifer.Andrei.Vishny.Robert W.Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis.Journal of Financial Economics,1988(20):293-316.

[3]Richardson,S.Over - investment of Free Cash F1ow.Review of Accounting Studies,2006(11):159 -189.

[4]冉茂盛,钟海燕,文守逊,邓流生.大股东控制影响上市公司投资效率的路径研究.中国管理科学,2010(4):165-171.

葛峻宏(1984-)，女，土家族，湖北来凤人，本科，中级会计师。