利益相关者、公司治理与企业社会责任投资——来自高新技术上市公司的经验证据

□ （福州大学经济与管理学院福建福州350116）

一、引言

社会责任投资 （Social Responsible Investment，简称SRI）起源于宗教运动中的伦理投资，是西方经济研究的重要议题之一。SRI是一种基于社会责任理念的投资行为，在投资决策过程中整合财务、道德、社会与环境价值标准的投资方式，以引导企业兼顾经济、社会和生态效益，实现“三效合一”的目标。因此，SRI是一种基于可持续发展战略的投资模式；随着我国企业对社会责任关注度的增强，SRI在中国资本市场逐渐兴起。

近年来，高新技术企业在快速壮大成为我国科技创新和经济发展的重要生力军之际，也引致了由技术造成的资源短缺、高新技术污染和生态环境问题。在贯彻实施“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展理念和推进生态文明建设的进程中，高新技术企业如果一味追求技术创新发展而成为逐利的机器，将会失去可持续发展的潜力。鉴于此，高新技术企业应该借此机会，协调企业自身与利益相关者之间的利益，主动并恰当进行社会责任投资，以促进技术创新生态化和可持续发展。以往的研究更多关注高新技术企业如何通过技术创新来增强核心竞争力；或研究一般企业SRI的财务绩效和影响因素，较少考察高新技术企业SRI及其技术创新生态化问题；且目前研究结论不一。至于SRI影响因素的研究，学者认为制度、法规、经济背景、企业特征、管理者特征等对SRI产生影响。例如，Sandberg et al.（2001）认为，法规和制度是斯堪的纳维地区SRI的重要驱动因素；Scholtens、Sievanen（2013）指出，影响北欧 SRI的重要因素是经济的开放性、养老金产业的规模和文化价值观等；Gond et al.（2011）发现，美国的养老金法案等政府法规有助于推动SRI的发展；于飞、刘明霞（2015）认为，制度压力显著影响企业的社会责任行为。Adam、Shauki（2014）发现，态度、主观规范、感知行为控制和道德规范对马来西亚的SRI产生影响。孙硕、张新杨（2011）研究表明，企业的绩效管理水平、行业属性和发展阶段等是决定企业SRI的重要因素；Borghesi et al.（2014）研究发现，CEO的个人特征影响公司SRI，如女性、年轻的CEO更有可能投资，政治关系和媒体的关注有助于促使 SRI。Chatjuthamard et al.（2016）发现，优秀的管理者认为SRI是有利的，管理能力的增加导致更多的SRI。从中可知，学者较少研究公司治理对高新技术企业SRI的影响。因此，本文拟从相关利益者视角，以高新技术上市公司为样本，实证检验公司治理对企业SRI的影响效应。

二、理论分析与研究假说的提出

Freeman指出，企业的利益相关者是指那些能够影响企业目标的实现或被企业目标的实现所影响的个人或群体；即企业在经营过程中涉及到的、与企业生存和发展有着直接或者间接关系的主体。与企业SRI类似，利益相关者理论要求企业在发展过程中要兼顾股东和其他利益相关者的利益，从而成为企业SRI的理论基础。高新技术企业SRI是将投资理念建立在利益相关者的基础上，强调在投资过程中既要满足投资者的利益，又要关注员工的价值，及其对消费者、环境、社区和政府等的贡献，将社会价值和生态价值纳入到技术创新目标之中，从中获得企业创新的源泉。首先，从投资者角度看，高新技术企业进行SRI可促使企业建立良好的声誉，拓宽融资渠道，降低资本成本，资金的流入使得企业拥有更多的资源从事创新活动。其次，对于员工来说，企业为员工提供舒适温馨的工作环境和有吸引力的薪酬福利，定期培训增强其创新技能，充分激发其工作热情使之投入创新活动中；同时吸引更多的优秀研发人员加入，由此形成的促进效应可以大幅提升企业的研发能力。第三，对消费者而言，高新技术企业应该利用自身优势进行产品优质化以保护消费者的利益，而产品优质化的过程实质就是产品创新的过程。第四，对于社区和政府而言，高新技术企业提高资源利用效率，注重环保，防止技术污染，减少碳排放量；同时应当依法纳税，创造就业，积极参与到地方经济建设当中以回馈社会，从而获得来自社区和政府的支持与帮助。总之，基于利益相关者的理论，高新技术企业进行SRI将从不同的渠道获得创新发展所需的各类要素，当资金、技术、政策、人员等因素在企业集聚时，企业的创新能力和竞争力得以持续提升；当企业实力得到提升后，又会加大对利益相关者的投资力度，从而实现企业与利益相关者之间的良性互动，促进社会与经济的可持续发展。

公司治理可分为内部治理与外部治理，其中，内部治理是以产权为主线，由《公司法》赋予的股东大会、董事会、监事会及管理层构成，形成了所有者对管理者的一种监督与制衡机制。如果公司内部治理结构合理，治理水平高，就能有效监督管理者的利己行为、防止控股股东的机会主义倾向，履行对相关利益者的责任，进行有效的社会责任投资，以促进企业的和谐发展。本文主要从高新技术企业股权结构、董事会运作、领导结构和管理层激励机制等内部治理视角方面考察对企业SRI的影响效应。

（一）股权结构对企业SRI的影响

股权结构是指公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。其中，股权集中度是股权结构的重要表现形式之一。股权集中度对企业SRI的影响，可从监管假设理论和侵占假设理论来阐释。监管假设理论认为大股东为保护其显著地位，会主动采取措施监督经营者行为；当经营者与股东之间存在利益冲突时，大股东的存在能够有效保护所有股东权益；而侵占假设理论认为，股权集中度过高，大股东会侵占小股东的利益。高新技术企业早期多数是由为数不多的几个发起人共同创办的，股权集中度相对较高。在竞争激烈的市场环境中，高新技术企业既要有良好的研发潜能和市场眼光，又要考虑社会责任投资问题，才能获得长远、稳定的发展，这就需要企业审慎客观地决策。如果股权过于集中，虽然大股东能够采取有效措施监督管理者行为，但存在其他股东权益被大股东侵占的风险，不利于集思广益、从相关利益者角度对公司战略、SRI等进行科学决策。Lopez-Iturriaga、Lopez-de-Foronda研究表明，大股东持股比例增加会减少对公司社会责任的履行。据此，本文提出以下假说：

假说1：股权集中度对企业SRI产生负面影响。

（二）董事会运作对企业SRI的影响

董事会是公司的经营决策机构，其有效运行有助于企业重大事项的科学决策。本文从董事会规模与独立董事比例来考察董事会的运作情况。公司董事会成员往往具有一定的专业素质和长远眼光，与较小规模的董事会相比，规模大的董事会更具有企业经营发展需要的优势；规模大的董事会成员在公司话语权越多，越受重视，这样可以避免被大股东所操控，真正地发挥董事会的作用。Rosenstein、Wyatt（1990）指出公司内部治理的关键是提高董事会成员素质以及规模，这样可以在一定程度上防止管理层和内部财务人员相互勾结，贪污挪用公司财产，从而提升企业经营决策效率，促使管理者加大企业社会责任投资。由此提出以下假说：

假说2：董事会规模对企业SRI产生正面影响。

独立董事一般具有特殊专长，维护公司的整体利益和股东利益；其参与能促进董事会决策的独立性和科学性，有利于形成对公司有效的监督，防止控股股东与内部控制人侵占公司利益，保护相关利益者的利益。陈智、徐广成（2011）指出，引入独立董事制度，有利于企业在遇到社会利益与公司利益冲突时做出客观公正的决策，更有利于企业社会责任投资决策的出台。由此，提出以下假说:

假说3：独立董事比例对企业SRI产生正面影响。

（三）领导结构对企业SRI的影响

董事长是由董事会选举产生，领导董事会并对股东大会负责；而总经理是由董事会选聘的，并对董事会负责。董事长和总经理两职分离，董事会才能真正行使对经理层的监督，使之经营更加有效。董事长和总经理两职合一意味着总经理自己监督自己，弱化了董事会的决策与监督职能；Jensen（1993）认为，两职合一影响公司董事会的职能发挥，会导致内部监督机制失效。因此，两职合一可能使管理者权力过大无法约束，当公司利益与社会责任履行发生冲突时，两职合一的领导结构使董事会无法充分发挥其监督与协调功能，造成企业社会责任的缺失，影响企业长久发展。鉴于此，提出以下假说:

假说4：两职合一对企业SRI产生负面影响。

（四）管理层激励对企业SRI的影响

现代企业所有权与经营权分离产生了委托代理问题和冲突，极易引致道德风险和逆向选择。缓解代理冲突的主要方法之一在于完善对代理人的监督与激励机制。监督机制可以防范道德风险，而激励机制则可以有效地避免与代理人签订契约前的“逆向选择”。高管薪酬激励是最普通、直接的高管激励方式，合理且富有激励性的薪资在一定程度上能解决公司的委托代理问题，增强经理人的受托意识，提高管理层的敬业意识，更好地发挥管理才能，降低企业管理成本，提升企业利润，更好服务于股东及其他利益相关者。张俊瑞等（2003）研究发现，公司绩效与高管薪酬存在显著正相关关系。Mahoney、Thorn（2006）认为提高管理层的薪酬待遇和奖金绩效，有利于企业更好履行社会责任，树立较好的企业形象，为企业持续发展做出了贡献。据此，本文提出以下假说：

假说5：高管薪酬激励对SRI产生正面影响。

三、研究设计

（一）模型构建与变量界定

为了检验上述假说1，构建如下模型：

其中，被解释变量为企业社会责任投资强度（SRI）。参照陈玉清、马丽丽（2005）对社会责任贡献度量的方法，本文从相关利益者视角对投资者、员工、消费者、政府和社区等各维度SRI进行度量、加总获得企业SRI强度。具体包括：（1）对投资者的SRI（TZZ），用分配股利、利润或偿付利息所支付的现金与营业收入之比来度量；（2）对员工的 SRI（YG），用支付给职工以及为职工支付的现金与营业收入之比来度量；（3）对消费者的SRI（XFZ），用主营业务成本与营业收入之比来度量；（4）对政府的SRI（ZF），用支付的各项税费与营业收入之比来度量；（5）对社区的SRI（SQ），用对外捐赠支出与营业收入之比来度量。

解释变量为公司的股权集中度 （Own）、董事会规模（Board）、独立董事比例（INDR）、领导结构（Leader）和高管薪酬比率（Salary）。Varitcon为控制变量，根据相关文献和本文的研究特点，选取产权性质（Nature）、公司规模（LnS）、研发投入（Rsch）、研发能力（Skill）、成长性（Grow）、财务杠杆（Debt）、现金流量（Flow）经营年限（Age）等为控制变量，并设置行业哑变量（Dind）与年度哑变量（Dy）。α、λ为各变量的系数，δit为随机误差项。

模型中解释变量、控制变量的含义和具体计算方法如表1所示。

表1 解释变量与控制变量的含义

（二）样本选取与数据来源

本文选取2010—2015年我国高新技术认定工作网上认定为高新技术企业且在A股上市的公司为研究样本。样本选取时剔除被标记为ST公司、相关财务数据不完整的公司，获得2 436个有效样本。其中，2010年401个，2011年405个，2012年404个，2013年408个，2014年408个，2015年410个。样本公司的财务数据主要来源于同花顺、Wind数据库及CSMAR数据库。

四、实证检验结果分析

（一）研究变量的描述性统计

下页表2列示了研究变量的描述性统计结果。从中可知，社会责任投资强度（SRI）均值为0.9555，与中位数接近，但从其极值来看，高新技术上市公司SRI存在一定的差异。从SRI分项中维度指标均值来看，对消费者的SRI（XFZ）最多，均值为0.7183；其次是对员工的SRI（YG），均值为0.1237；最少的是对社区的 SRI（SQ）最少，均值仅为 0.0005，说明高新技术企业对相关利益者的SRI存在较大差异。从解释变量来看，第一大股东持股比例（Own）平均为33.98%，但其最大值、最小值分别为73.87%和6.69%，说明样本公司的股东集中度相差较大；领导结构 （Leader）的均值为0.2336，表明高新技术样本企业中23.36%的董事长与总经理两职合一；从董事会规模 （Board）、独立董事比例（INDR）、高管薪酬（Salary）的极值和标准差来看，各样本公司存在一定差异。

表2 研究变量的描述性统计

表3 高新技术企业公司治理与社会责任投资的回归结果

（二）回归结果分析

表3报告了公司治理对高新技术企业SRI影响的回归结果。模型 （1）的被解释变量为企业社会责任投资强度（SRI）；模型（2）－模型（6）的被解释变量分别是企业对投资者（TZZ）、员工（YG）、社区（SQ）、政府（ZF）和消费者（XFZ）的SRI水平。模型（1）的Adj R2为0.2463，说明模型拟合度较高，从F-test、DW-test来看，模型回归结果显著有效，且不存在序列自相关问题。

由模型 （1） 可知:（1） 股权集中度 （Own） 的系数为0.0471，且在5%的水平上显著，意味着假说1没有得到验证。这可能源于高新技术企业的主要股东大多数是企业创办者，对企业具有深厚的感情，出于对经济利益和个人情感考虑，大股东在企业运营过程中会努力维护企业的形象和声誉，进行相应的SRI，以满足相关利益者的需求，因此，股权集中度对企业SRI产生正向影响。（2）董事会规模（Board）的系数为0.0079，且在1%的水平上显著，说明规模大的董事会有利于董事会的合理有效运行，从而促进高新技术企业SRI，假说2得以验证。（3）独立董事比率（INDR）的系数为正，但不显著，说明假说3没有得到验证。这可能是因为高新技术公司设立独立董事更多是为了满足相关政策的需求，独立董事的独立性和公正性还没有真正得以发挥。（4）领导结构（Leader）的系数为-0.0237，且高度显著，说明董事长与总经理两职合一会减弱董事会对经理层的监督，从而对SRI产生不利的影响，为假说4提供了支持。（5）高管薪酬激励（Salary）的系数为-0.0348，且在 1%的水平上显著，假说5未得到支持。可能源于高管薪酬往往与企业绩效挂钩。根据理性经理人的假设，委托人和代理人的目标不一，委托人希望实现股东财富最大化，而代理人则更多追求效用最大化，如实现自身工资津贴和闲暇时间的最大化。由于两者之间存在利益冲突，再加上信息不对称的影响，委托人必须设计最优契约激励代理人，即根据企业经营者的努力程度给予激励。因此，高管薪酬对SRI产生负面影响。

从SRI的分项维度来看，模型（2）的被解释变量是对投资者的 SRI（TZZ），从中可知，股权集中度（Own）和董事会规模（Board）的系数皆为正且高度显著，与模型（1）的结果一致，表明股权集中度与董事会规模对投资者的SRI产生正向影响；而高管薪酬激励（Salary）的系数为正且显著，有效的薪酬激励，有利于更好地发挥管理者的经营才能，履行对股东和债权人的责任，以促进企业的持续发展。模型（3）的被解释变量是对员工的SRI（YG），从中可看出，只有高管薪酬激励（Salary）的系数为负且显著，与模型（1）的结果一致，其他公司治理指标均不显著。模型（4）的被解释变量是对社区的SRI（SQ），该模型拟合度不高，公司治理各要素对社区的SRI几乎均不显著，这可能是因为高新技术企业SRI中对社区的SRI相对较少而导致（如表2所示）。模型（5）的被解释变量是对政府的SRI（ZF），从中可知，股权集中度和高管薪酬激励的系数为正且高度显著，与原假说是一致的。而模型（6）的被解释变量是对消费者的投资（XFZ），领导结构与高管薪酬激励的系数均为负且高度显著，与模型（1）的结果一致。

就控制变量而言，产权性质（Nature）、公司规模（LnS）、企业年龄（Age）、财务杠杆（Debt）和研发投入（Rsch）的系数为正且显著，意味着如果是国有控股公司，公司规模越大，经营年限越长，负债能力越高，研发投入越多，越能促进高新技术企业提高对社会责任投资的强度；而成长性（Grow）、现金流量（Flow）、研发能力（Skill）的系数为负且显著，这可能是正处于成长期的高新技术企业需要更多的财力、人力等资源的投入而忽视对相关利益者的SRI。

（三）稳健性检验

为了验证上述实证结果的稳健性，本文进行了以下两个方面的检验 （限于篇幅，稳健性检验部分未报告回归结果）：一是替换企业SRI的表征指标。从利益相关者视角，企业SRI是由企业对投资者、员工、政府、社区、消费者的SRI各维度构成，上文各相关利益者的SRI都是除以营业收入，现将营业收入替换成期末总资产。将重新计量后的SRI代入上述模型，重新对上文的假说进行检验，回归结果与前文结论基本一致。二是替换解释变量和控制变量的一些表征指标。例如，股权集中度（Own）采用前十大股东持股比例之和来度量；高管薪酬激励（Salary）由前十大高管薪酬的自然对数表示。公司规模（LnS）由公司总资产的自然对数表示；成长性（Grow）由净利润增长率来替换；研发投入（Rsch）由研发费用与主营业务收入之比表示；现金流量（Flow）由经营活动产生的现金流量净额与营业收入之比来表示。上述变量的表征指标替换后，重复上文的检验过程，回归结果与前文结论基本一致，说明本文研究结论的稳健可靠。

五、结论

本文以2010—2015年我国高新技术上市公司为研究样本，从相关利益者视角考察了高新技术企业公司治理对其社会责任投资的影响效应。结果发现：股权集中度、董事会规模与企业SRI呈显著正相关，即股权集中度、董事会规模能促进高新技术企业加大SRI的强度；董事长与总经理两职合一和高管薪酬激励则与新技术企业SRI呈负相关；而独立董事比例对企业SRI的影响不显著。与非国有企业相比，国有控股的高新技术企业SRI强度更高；公司规模、经营年限、财务杠杆和研发投入均有利于促进高新技术企业的SRI水平，但由于高新技术企业的成长性特性需要更多的财力、人才等资源的投入，相应地减少了企业的SRI水平。