皖新可交换债券（16EB）核心条款设计说明

汪孟薇

【摘要】可交换债券是一种向内嵌入期权的金融衍生品，债券持有人在债券持有期内可依据约定条款将债券交换成发行人所持有的上市公司股票，该约定条款是发行人基于对市场和自身实力的判断设计的。作者实际参与了安徽新华发行（集團）控股有限公司2016年可交换债券发行，现就相关内容与读者分享。

【关键词】核心条款 设计 可交换债券

2016年6月，安徽新华发行（集团）控股有限公司（简称“皖新”）25亿元可交换债券（简称“16皖新EB”）成功发行并在上交所挂牌上市。16皖新EB创下了市场多个“第一”：中国文化产业公募可交换债券第一单、安徽省公募可交换债券第一单、截至目前国内公募可交换债券溢价率第一等，成为皖新在资本市场上的一大亮点。

一、可交换债券简介

可交换债券全称为“可交换他公司股票的债券”，英文为Exchangeable Bond，简称EB。是指上市公司股东通过股票抵押方式发行公司债券，在债券持有期内，投资者可以按照债券发行约定的条件，用持有的债券换取发行人抵押的上市公司股票，但是否换股，则取决于投资者对于后期标的股票的价格走势及自身财务状况的综合判断所做出的选择。根据参与主体的不同，可交换债券可分为可交换公募债券（公募EB）和可交换私募债券（私募EB）两种，16皖新EB属公募可交换债券。

（一）可交换债券功能概述

1.融资手段。发行可交换债券是上市公司股东低成本募集资金的一种有效手段，既可以通过股票质押融资，又可以满足转股的意愿，创新了企业融资方式，拓宽了企业融资渠道。

2.市值管理。对于可交换债券的投资者来说，他们可能更看重的是未来用于交换的标的股票和标的公司，因而投资者的引领和示范作用既有利于标的股票公司的市值管理，同时，发行人在成功募集资金后，可以通过内涵式发展或外延式并购等方式给资本市场释放积极信号，反过来带动上市公司价值的稳定上升。

3.流动性管理。可交换债券是上市公司股东盘活存量股票的重要创新工具，通过发行可交换债券带来充足的现金流，有利于发行人进行流动性管理。

（二）可交换债券发展概况

1.法规建设。2008年9月，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。同年10月，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，该规定为国内首个指导可交换债券发行的法规，但仅适用于公开发行可交换债券。2013年5月，深交所发布《关于中小企业可交换债券试点业务有关事项的通知》，该窗口指导意见也被上交所参照执行。2014年6月、8月，上交所、深交所分别发布《上海证券交易所可交换公司债券业务实施细则》、《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》，为公开发行可交换债券提供了实施办法。2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将非公开发行可交换债券纳入管理范围。同年5月，上交所、深交所同时发布《非公开发行公司债券业务暂行办法》，为非公开发行可交换债券提供实施指导。

2.市场发展情况。2013年10月，武汉福星生物药业有限公司成功发行了国内首只私募可交换债债券“13福星债”，拉开了可交换公司债券的序幕。2014年，宝钢集团发行了中国首单、3年期40亿元偏股型公募可交换债券。2014年至2015年两年间，尽管可交换债券公募方式、数量不及私募，但在总规模上超过了私募。到2016年，公募可交换债券由于对发行人、标的股票及其上市公司要求均较高，发行难度远大于私募可交换债券，而私募可交换债券因其发行灵活、要求宽松等，获得追捧，呈现爆发式增长态势，无论是发行数量还是发行规模都远超公募可交换债券，成为了市场的主力军。

二、16皖新EB核心条款设计

（一）可交换债券核心条款内容及设计目的

1.核心条款内容。可交换债券核心条款包括换股价格、换股价格下修、投资者回售及发行人赎回等条款，发行人根据市场及自身状况判断，基于融资需求或换股意愿设置。

2.设置核心条款目的。换股价格的高低，取决于企业发行可交换债券目的，也决定了可交换债券偏股还是偏债。偏债的债券向市场传递的是不想换股的意愿，反之偏股的债券传递的是积极换股的信号。

设置向下修正和投资者回售条款都是基于对投资者利益的保护，体现发行人在股价长期低于换股价格时主动下修，或股价持续位于换股价格之下、发行人迟迟不下修的情形时给予投资人回售选择的权利，传递大股东希望换股的意愿，有利于吸引投资者参与。

发行人设计赎回条款，目的是迫使投资者尽快换股，可以少付出后续利息费用，向市场传递换股信号。发行人如意在减持股份，赎回条款可以相对宽松，甚至不设置；若发行人意在低成本融资，赎回条款可以相对严苛。此外，小额赎回条款在一般可交换债券中均有体现，即当可交换债券未换股余额不足一定金额时，发行人有权决定按可交换债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股可交换债券，节省后期持续督导成本。

（二）16皖新EB主要条款设置

1.换股价格。初始换股价格设定过高，投资者获得的期权价值降低，投资者购买动力不足，不利于皖新低成本融资，可能面临债券发行失败的风险；初始换股价格设定过低，可能造成低价减持股票、面临国有资本流失的风险，机会成本较高。16皖新EB发行公告日前30个交易日内，皖新传媒实施过以资本公积金向全体股东每10股转增10股的除权事项，需对皖新传媒A股股票前30个交易日交易价格按照经过除权后的价格重新计算均价，在此基础上，结合专业顾问团队的建议，皖新确定了16皖新EB初始换股价格16.50元/股，溢价率近48%，为目前市场中同类产品溢价率最高。

2.换股价格向下修正条款。该条款是公司的权利，可根据自身需求选择是否下修。16皖新EB设置了换股价格向下修正条款，即标的股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，公司有权选择是否下修换股价格。

3.投资者回售条款。一般来说，投资者回售条款与发行人下修条款会同时出现。换股价格向下修正是发行人的选择，回售条款则站在投资者利益角度考虑，针对股价持续位于换股价格之下、发行人迟迟不下修时，给予投资者的权利，对投资者会更有吸引力。16皖新EB在最后一个计息年度，如标的股票皖新传媒A股股票收盘价在任意连续30个交易日低于当期换股价格的70%时，债券持有人有权将其持有的债券全部或部分以债券面值加上当期应计利息回售给本公司。

4.发行人赎回条款。16皖新EB设置了主动赎回、小额赎回条款，即标的股票在连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的120%（含120%）时，或当本次未换股余额不足人民币3，000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的债券。换股期内，皖新传媒股票价格如连续30个交易日中有15个交易日达到或超过19.8元时，发行人有权赎回全部未换股股票。

三、皖新发行16EB之意义

（一）拓展融资渠道，优化资本结构

通过在资本市场的直接融资，可以降低皖新对银行等金融机构间接融资的依赖，进一步拓宽融资渠道，创新融资方式，达到优化资本结构的目的。此外，皖新在资本市场发行债券，可以建立与投资者之间的良性互动关系，为再融资打下良好的基础。

（二）发挥杠杆效应，为实现战略目标提供保障

16皖新EB募集资金使用范围广，可以实施固定资产投资、股权并购、调整债务结构和补充营运资金等，为皖新实现阶段性战略目标提供保障。同时，募集资金可以用作项目资本金，具有财务杆杠效应，有利于企业进一步融资。

（三）扩大融资规模，降低融资成本

16皖新EB为5年期，规模25亿元，期限较长，规模相对较大，是创皖新截止目前单笔融资规模之最，且以1%的超低利率募集，成本低于银行并在存续期内锁定，为皖新带来发展需要的长期稳定的资金支持，助力皖新向数字化平台企业转型。endprint