中国金融行业上市公司高管薪酬决定因素的实证研究

甘承坤

【摘要】本文主要探讨中国金融行业上市公司高管薪酬的影响因素，通过构建一个高管薪酬决定因素的模型，经过实证分析得出国家控制权、相对绩效评估、公司规模、董事会独立性等方面的影响因素，并提出了未来科研和管理实践的一些建议。

【关键词】高管薪酬 中国金融业 经济因素 公司治理

一、引言

高管薪酬通常包括现金和非现金的部分，其中前者包括基本薪酬、年度绩效薪酬，后者主要指高管股票期权（ESOs）、长期激励计划（LTIPs），其他福利等。上世纪80年代以前的计划经济时代，中国金融机构是由政府完全控制的，高管薪酬是高度结构化和低水平的，几乎只涉及固定工资，没有绩效奖励。改革开放后，中国金融企业的所有权结构不断多元化，基本的公司治理机制也开始形成，高管薪酬开始引入绩效薪酬。中国加入WTO后，一些金融企业开始尝试以股权为基础的绩效薪酬。2005年中国政府颁布了有关上市公司股权激励的规定，然而实践中仍然较少运用。2014年以来，中央政府对国有企业高管薪酬出台了更为严格的监管措施。

在学术界，与美英等发达国家相比，中國高管薪酬的理论研究甚少。对于实证研究，已有成果大多是针对非金融行业。本文以国外高管薪酬决定因素的理论成果为基础，归纳出中国金融业高管薪酬的可能决定因素，提出6个假设，采用实证研究方法进行检验，总结研究结论，提出了未来科研和管理实践的一些建议。

二、研究目标和假设

本研究的目的是通过实证分析，探讨中国金融行业上市公司高管薪酬的可能决定因素。研究的问题包括：中国金融行业上市公司高管薪酬的决定因素是什么？这些决定因素的影响是怎样的？这些决定因素和影响是如何在研究期间改变的？如何使高管薪酬更合理更有激励性？

通过对现有研究成果的归纳，认为影响中国金融业高管薪酬的决定因素主要有两类。

（一）经济因素

1.公司绩效。根据委托代理理论，公司绩效与高管薪酬应当是正相关关系（Jensen and Meckling，1976），但由于许多研究表明其正相关关系不显著。假设1（H1）：公司业绩是高管薪酬的一个正向非显著的决定因素。

2.相对业绩。基于信息性原则，通过对标评估绩效可以更真实地反映公司业绩（Farmer et al.，2013）。假设2（H2）：相对业绩是高管薪酬的一个正向决定因素。

3.公司规模。人力资本理论及大量的实证研究结果显示它对高管薪酬的正向影响（eg.Tosi et al，2000）。假设3（H3）：公司规模是高管薪酬的一个正向决定因素。

（二）公司治理因素

1.董事会规模。由于协调成本等原因，规模越小高管薪酬水平越低（Guest，2009）。假设4（H4）：董事会规模是决定高管薪酬的一个正向决定因素。

2.董事会独立性。管理权力理论强调，董事会独立性对高管薪酬产生负面影响的重要性（Bebchuk and Fried，2003）。假设5（H5）：董事会独立性是高管薪酬的一个反向决定因素。

3.国家控制权。政府不只关注股东价值，同时关注国有企业的社会责任、政治责任等。假设6（H6）：国家控制权是高管薪酬的一个反向决定因素。

三、研究方法

本文采用实证研究方法，构建了一个高管薪酬决定因素模型，采用关联分析和多元回归分析测试变量之间的相互关系，对提出的假设进行检验，研究时段从2012年至2015年。样本公司来自证监会发布的中国上市公司行业分类名单（2015年四季度）金融行业49家公司，选取了在研究时段内数据披露全面的银行、证券和保险业的35家公司。研究数据均手工摘录于公司公开年报或政府公开信息。用于回归分析的软件是SPSS 19.0。构建的分析模型如下：

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其中CCt表示因变量第t年的CEO薪酬；α表示常数项；β1-6表示斜率；CPt-1表示解释变量第t-1年的公司业绩；RPt-1表示解释变量第t-1年的相对业绩；FSt-1表示解释变量第t-1年的公司规模；BSt-1表示解释变量第t-1年的董事会规模；BIt-1表示解释变量第t-1年的董事会独立性；SC表示解释变量国家控制权。关于各个变量的衡量指标，公司业绩采用每股收益（EPS）；相对业绩采用每股收益除以其子行业平均每股收益（REPS）；公司规模采用总资产（TA）的对数形式lnTA，目的是平滑大幅波动；董事会规模采用董事会成员总人数（TNBM）；董事会独立性采用非执行董事比例（PND）；国家控制权为定性变量，以三种状态来衡量，分别是非国家控制、中央政府控制和地方政府控制。

实证检验会运用两种工具。

首先，检验6个候选解释变量与因变量的皮尔逊相关性，观察他们对CEO薪酬的影响程度。其次，将和因变量具有相关性的解释变量代入模型进行多元线性回归检验，检验假设是否成立。值得说明的是，针对国家控制权这个定性变量，设置两个虚拟变量CGC和LGC，分别代表中央政府控制和地方政府控制，对应参照非政府控制。

具体来讲，CGC=1表示公司由中央政府控制，CGC=0表示公司由地方政府控制或非国家控制。LGC的设置与之类似。此外，在每个回归中都对方差膨胀因子（VIF）进行了检验，这是基于Neter等（1996）的研究结论，如果方差膨胀因子（VIF）大于10，将存在一种严重的多线性现象削弱最小二乘估计。

四、实证检验结果和分析

实证检验结果（具体过程略）显示：H1不成立；H2在2012～2013年和2013～2014年成立；H3不成立；H4不成立；H5不成立；H6成立。实证结果与国外相关研究成果差别较大，在2012～2013年和2013～2014年间，高管薪酬决定因素包括相对绩效和国家控制权。对于2014～2015年，只有国家控制权一项决定因素。具体分析如下：endprint

首先國家控制权是中国金融企业上市公司高管薪酬最重要且反向的决定因素，它的存在削弱了其他因素的影响；并且中央政府对高管薪酬的影响比地方政府更显著；其次，相对绩效评估在金融上市公司高管绩效考核中扮演了较为重要的角色，但在2014～2015年由于中央出台更为严厉的国企高管限薪政策而被弱化；第三，公司规模决定作用不显著，可能的原因是与中国金融业的快速发展相比，对高管薪酬的监督是较为薄弱的，导致了各个行业普遍的高薪现象。例如，在银行业比证券行业总资产高得多的情况下，银行高管薪酬并不比证券行业高管薪酬高。尽管监管不断加强，也很难在短时间内完全改变这种状况。第四，董事会独立性的影响微不足道，主要原因是中国公司制企业发展时间不长，在没有成熟的公司治理经验的情况下，中国企业很可能会复制相似的董事会结构。

五、建议和展望

本研究存在两个主要的不足，为未来相关的科研提供了一些改进经验。首先，与其他的实证研究相比，样本容量不够大可能导致研究结果说服力不足，随着中国金融业上市公司的发展扩大，未来可以获得更大的样本。其次，在类似研究很少的情况下，候选决定因素的选择还不够全面，仅依托国外相关研究成果提出假设可能不适用于中国实际。

从本研究结果，可以对中国金融行业高管薪酬的实践者和政策制定者提出一些建议。首先，薪酬信息披露制度有待改善。目前中国上市公司仅公开高管的现金报酬数额，相比之下，在美英等其它发达国家，上市公司应当披露高管薪酬方案的详细信息。其次，由于董事会结构被证明并非显著的决定因素，因此加强中国企业公司治理十分必要。事实上，英国是公司治理改革的先驱，从上世纪90年代以来就相继出台了一系列规定，包括Cadbury （1992），Greenbury （1995），The Directors Remuneration Report（DRR） Regulations （2002）等。最后，中国企业高管任命方式有待改革，为了使高管薪酬与股东的利益一致，重要的是将高管职位真正市场化

参考文献

[1]Bebchuk，L.A.and Fried，J.M.（2003）.Executive compensation as an agency problem.The Journal of Economic Perspectives，17（3），pp.71-92.

[2]Farmer，M.，Archbold，S.and Alexandrou，G.（2013）.CEO Compensa- tion and Relative Company Performance Evaluation UK Evidence.Compensation & Benefits Review，45（2），pp.88-96.

[3]Guest，P.M.（2009）.Board structure and executive pay：evidence from the UK.Cambridge Journal of Economics，34，pp.1075-1096.

[4]Jensen，M.C.and Meckling，W.H.（1976）.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure.Journal of financial economics，3（4），pp.305-360.

[5]Tosi，H.L.，Werner，S.，Katz，J.P.and Gomez-Mejia，L.R.（2000）.How much does performance matter A meta-analysis of CEO pay studies.Journal of Management，26（2），pp.301-339.endprint