我国中小企业融资能力差异研究

郑伟东

【摘要】从微观角度研究金融服务实体经济的有效性，选取深圳交易所中小板513家上市企业作为样本，通过建立多元回归模型来量化各因素对中小企业融资能力强弱的影响因素。实证结果表明企业规模及成长性与融资能力之间成正相关关系；企业的竞争能力越强、企业内部流动资产越多，企业越倾向于进行内源性融资，企业及金融机构较高效地实现了资源的配置。但中小企业从金融机构获得的融资总量过低，金融机构“惜贷”现象严重。

【关键词】中小企业 融资能力 多元线性回归

一、引言

金融的基本功能是将有限的资源以最高效的形式进行配置，达到理想的帕累托最优状态。完善的金融体系能够为实体进行提供廉价的信贷资金，促进实体经济的蓬勃发展。但若本末倒置，大量资金“由实向虚”，则会导致实体经济的衰败。

随着我国金融系统的逐步发展与完善，金融行业是否提高了对有限资源的有效配置，达到了高效服务实体经济的作用呢？一方面，随着金融系统的不断发展，层出不穷的金融产品及金融机构为实体经济体提供了多渠道，多方位的融资方法。但另一方面，复杂机构层级关系及监管机制，导致资金在金融体系内的流通受到阻碍，使得资金或被动或主动地在金融机构之间不断流转。这种使得资金融通环节拉长，大量资金在金融机构间循环的现象，我们称之为“资金空转”现象。资金空转的原因，主要有两个：一是利率双轨制；二是严格的监管与风险控制。我国的贷款资金成本并不是市场化的。部分企业能够从商业银行获得较低成本的融资，其他的企业则需要通过支付相应的风险溢价才能获取融资。而当银行信贷额度发放完毕后，剩余的企业只能通过其他渠道获取资金。而这些途径，就需要资金在金融系统中进行辗转，也就是空转，最终才能流入实体经济。资金空转其实是处于融资弱势的企业获取融资的重要形式之一。

对于国企及大型企业而言，它们均与银行保持良好的合作关系，能够从银行获得大量的低价信贷。但对于中小型企业而言，其融资状况的难易程度与哪些因素相关，则是值得我们研究的。本文将建立基于我国深圳中小板上市企业的多元回归模型，研究影响中小企业融资能力的因素，并分析金融行业是否有效实现了信贷对象的甄别，以达到资源的有效配置。

二、文獻综述

针对金融服务实体经济效率的研究主要着眼于商业银行的信贷效率上。从宏观角度而言，一种简单直观的思路便是从商业银行对各行业的信贷投放量入手，研究信贷投放份额与其对应的行业增长率、盈利能力之间的关系，从而确定金融资产配置的有效性。Wurgler（2000）给出了测度资本配置效率的模型，并基于此模型，测算了65个国家和地区在1963～1995年间的工业行业盈利能力和行业资本流动的定量关系。其结果表明，金融市场的资本配置效率提高，能够有效的支持实体经济的增长。中国人民银行营业管理部课题组（2005）借鉴了Wurgler的模型，对2000年以来北京市金融机构信贷资金在26个主要行业的配置效率进行了实证分析，结果表明信贷资金配置效率与北京城市特点、当前产业结构调整状况、行业利润率以及价值创造能力总体上呈现出较高的相关性。贺聪（2009）在Wurgler的模型的基础上进行改进，对浙江制造业贷款的安全性、盈利性和前瞻性进行实证研究，发现银行是一种较为注重安全的融资体系。这说明我国商业银行普遍具备较强的风险控制，这致使大部分银行只愿意贷款给国企及大型地方企业。

更进一步，学者对实体经济与金融体系之间的关系进行研究。姚耀军（2013）等人基于中国分省数据，使用随机系数模型测算信贷资金跨区域配置效率，并通过实证研究发现金融生态环境质量对信贷资金跨区域配置效率具有正向作用。陆岷峰（2013）认为国内经济处于转型攻坚的重要时期，但大量的金融资本投向虚拟经济领域，产生的发展不平衡现象会对金融支持实体经济发展的有效性产生质疑。张晓朴（2014）从理论研究和经济实践两个视角，分析了金融体系与实体经济的关系，并认为实现金融体系与实体经济协调可持续发展的前提在于准确理解金融体系自身的运行机制，并把握好其与实体经济的匹配度。

而从微观的企业角度进行的融资能力研究，则更为常见与深入。林平（2005）以西方企业融资结构理论为依据，结合广东491家民营企业融资情况，进行实证研究，结果表明民营企业存在融资瓶颈。吴芃（2012）针对江苏省在中小板上市的企业的融资能力进行研究，结果表明代表外源性融资能力的变量均与企业融资能力成正相关关系，代表内源性融资能力的变量部分与融资能力存在显著负相关关系。

综上，对于金融与实体的研究主要集中于两个方面，一是研究金融对实体经济信贷额度的有效分配，以促使经济获得最大的增长率。二是研究企业融资能力是否与其自身竞争力相关。本文将从第二个角度切入，构建多元回归模型，分析企业财务指标等因素对其融资能力的影响。

三、理论分析与假设

企业的融资方式分为内源性融资和外源性融资，内源性融资指企业利用自身可用资金作为资金来源的融资方式，不在本文的讨论范围之内。外源性融资指通过直接或间接方式，向外界融资。在中国，中小型企业大部分的融资来自于间接融资，即通过金融中介信贷方式获得。更粗略地说，主要是通过向银行贷款获得融资。然而，由于银行有存贷比等限制，只有符合条件的优质企业，才能够获得融资。因此，我们需要分析可能影响企业融资能力的因素。

本文假定银行等金融机构能够有效地服务于实体经济，即在挑选合适的贷款对象时，银行等金融机构能够区分企业的盈利能力等指标，以实现资源的有效配置。

（一）融资能力的衡量

本文采用企业的资产负债比率作为企业的融资能力的代理变量。资产负债率越高，说明企业融资能力越强。资产负债率等于总负债/总资产。

（二）影响融资能力因素及假设

1.企业规模：企业的规模在一定程度上与企业的经营风险、偿债能力密切相关。且随着企业规模的逐步扩大，可以产生规模效应，提供企业的盈利能力。本文采用企业总资产作为企业规模的代理变量。endprint

2.盈利能力：企业的盈利能力越高，说明企业具有一定的垄断效应，具有较强的定价权。本文采用总资产收益率作为企业盈利能力的代理变量。

3.市场竞争力：拥有高市场竞争力的企业能够获得投资者的青睐。因此，我们假定企业市场竞争力越强，其融资能力越高。根据陈斌（2004）的结论，企业的主营业务利润率能够较好地衡量企业竞争力，本文采用主营业务利润率作为公司市场竞争力的代理变量。

4.成长性：处于成长期的公司具有较强的外源性融资需求，且随着公司的成长，公司的营运水平将会不断增强，市场占有份额也会增大。本文采用净利润增长率作为企业成长性的代理变量。

5.偿债能力：偿债能力越强，企业融资能力越强。本文采用利息支付倍数作为偿债能力的代理变量。

6.风险承受能力：风险承受能力衡量的是企业在受到外界冲击时能够继续维持经营的能力。本文采用速动比率作为企业风险承受能力的代理变量。

7.金企关系：融资是一项基于信用的经济活动。企业与金融机构（特别是银行）之间的关系决定了企业是否能够以较低的成本获取融资。由于金融机构与企业的关系紧密程度是一种定性关系，本文采用企业成立时长作为其代理变量。

四、实证检验

（一）样本选择与数据处理

本文采用我国深圳证券交易所中小板块所有上市股票2011年至2015年的年度财务报表数据，共790家公司。数据来自于wind数据库。剔除所有在2011年后上市的公司，及数据缺失的公司，剩余513家公司，共2565个观测值。

（二）多元线性回归模型

通过建立多元线性回归，构建如下回归方程。

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7

考虑到各自变量的量级不同可能会对回归结果产生影响，我们采用Zscore标准化方法，将数据进行标准化处理，再进行回归运算。由于变量均进行了标准化，新的回归方程没有截距项。本文采用Matlab 及Eviews 8.0进行数据处理，获得如表3所示结果。

其中，R2为0.428271，调整的R2为0.4269。根据回归结果可得，中小企业的融资能力可以表示为：Y=0325X1-0.157X2-0260X3 +0.037X4+0.007X5-0.312X6-0.005X7。

從自变量系数中我们可以发现，X1、X2、X3、X6的系数在1%的显著性水平下显著，X4的系数在5%的显著性水平下显著，X5，X7的系数不显著。

从系数上看，X1（总资产）、X4（净利润增长率）系数符号为正且结果显著。说明企业规模越大，成长性越强，其融资能力越强。X2（总资产收益率）的系数符号显著为负，说明盈利能力越强，越倾向于内源性融资。X6（速动比率）系数显著为负，说明当企业拥有较高的速动比率时，内部流动资金充裕，减弱其外源性融资的动机。X7（企业成立时长）系数较小且很不显著，说明对企业融资能力几乎没有影响。但也有可能是因为企业成立时长作为金融机构与企业关系的代理变量并不合适。

五、结论

关于金融服务实体经济的效率研究主要有两种途径，一是从金融机构角度入手，研究其信贷资金在实体经济中所创造的价值，二是从实体企业入手，研究何种因素影响企业融资能力，是否企业更优秀就更易获得低廉的信贷额度。这两种方法都是基于金融行业应将有限的资源进行最高效的配置，以达到社会帕累托最优状态的假定。

本文从企业角度入手，着眼于我国深交所中小板上市企业融资能力的研究。因为中小板企业以民营居多，且规模更具有代表性，能够反映当前我国大多数中小型企业的融资现状。

本文采用中小板企业5年财务报表数据进行实证研究，结果显示规模大、成长性良好的企业拥有较强的外源性融资能力，而盈利水平高、市场竞争力强的企业更倾向于与进行内源性融资。从公司管理的角度而言，企业融资的成本随着企业内部资金、债权资金、股权资金依此增加。从企业价值最大化出发，企业管理层更倾向于与进行内源性融资。从这一角度而言，实现了资金的有效利用。从金融机构角度而言，企业规模大，成长性良好的企业融资能力强，说明金融机构青睐于这类企业。这类企业既具有高成长性，能够提高整体社会GDP增长率，又有较大的规模作为保障，有足够的资产作为信贷担保。

另外，整体而言，这513家企业的平均资产负债率为34%，远低于国际公认的最优资产负债比（50%），说明我国金融机构虽然能够在信贷对象的质量上做到较好的识别，但是在量上却远远不足。这就造成了大量资金在金融机构中间“空转”的现象。金融机构为了确保质量而牺牲了数量，金融机构存在“惜贷”现象。

参考文献

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