江苏中小企业新三板融资效率实证研究

【摘要】本文选取江苏33家挂牌企业为样本对象，以同一企业挂牌前后的情况为研究方向，通过DEA的Malmquist指数模型对挂牌企业的融资效率进行实证研究。研究得出了江苏挂牌企业整体的融资效率不高，对比挂牌融资前的情况，挂牌融资后企业的融资效率有一定的改善，其中技术效率的改善对融资效率有促进作用，而技术退步对融资效率有抑制作用。

【关键词】新三板 中小企业 数据包络分析法 融资效率

一、引言

融资问题一直是中小企业面临的首要问题，全国中小企业股份转让系统，又称新三板，是中小企业获得融资需求的重要渠道。新三板自从2012年正式成立以来，挂牌企业的成交量和成交金额迅速增长，挂牌活动空前发展。在新三板挂牌活动迅速发展的同时，江苏中小企业在新三板市场也取得了很大的发展，在有限的筹资环境下研究江苏新三板企业的融资效率及其影响因素有显著的现实意义。

在对新三板的融资效率的研究方面，赵雪珏（2016）得出了中小企业在新三板市场挂牌之后，融资效率明显得到了提高[1]。胡星宇（2015）也得出了挂牌的中小企业整体融资效率得到改善[2]。杨国佐，张峰，陈紫怡（2017）认为新三板市场整体的融资效率不高，但是新三板市场对挂牌公司融资效率的作用不容忽视[3]。张煜（2016）得出了在新三板市场挂牌企业主要还处于非有效状态，不过企业融资效率在逐年上升[4]。张茜（2016）同样得出了我国在新三板挂牌的企业大多处于高纯技术效率、低综合融资效率状态，挂牌企业的融资效率稳步走升的结论[5]。另一方面，姚雪松，罗云，姚慧（2016）认为我国新三板挂牌中小企业整体融资效率不高，有近一半的企业融资较无效[6]。常丽娜（2016）得出了新三板市场企业融资效率普遍偏低，部分企业存在规模报酬递增而资本运营水平低现象[7]。白一帆（2016）也得出挂牌的中小企业整体的融资效率偏低，挂牌前后的综合技术效率没有显著提高[8]。沈忱（2017）得出了中小企业在新三板市场的融资效率整体不高，融资效率偏低[9]。

综上所述，在挂牌公司融资效率问题的研究上，国内的研究者对于新三板市场对挂牌企业融资效率的作用结论不一。本文在借鉴不同方法的基础上，根据江苏中小企业在新三板融资前后的纵向情况进行分析，采用DEA的Malmquist指数模型动态分析挂牌企业的融资效率。

二、江苏中小企业新三板挂牌现状

根据全国中小企业股份转让系统，2015年挂牌企业数量有470家，2016年挂牌企业数量达到606家，比之2015年增加了136家，截止2017年2月底江苏已有挂牌中小企业1312家，总股本达到6681774.68万股，成交金额131630.37万元，融资规模发展迅速。在挂牌企业融资方式方面，中小企业在挂牌后定向增发和股权质押的数量稳中有升，但是相比较挂牌数量而言，定向增发和股权质押的数量很小，规模较小。就行业分布情况而言，在江苏新三板市场挂牌的18个行业中，制造业挂牌的数量最多，约占比67%，而高新技术产业的发展势头远不如制造业，约占比10%。

三、实证研究的方法和数据处理

（一）DEA的Malmquist全要素生产率指数模型

DEA-Malmquist指数是基于距离函数构造的，采用不同年度的面板数据来计算全要素生产率指数（TFP）[10]。DEA模型中的Malmquist全要素生产率指数方法只需要提供投入和产出指标的数据，全要素生产率变动可分解为技术变动和技术效率变动，其中技术效率变动可进一步分解为纯技术效率变动和规模效率变动。各分解指标的具体含义如下表1所示。

（二）样本选择与数据整理

本章选取在2014年1月24日挂牌的33家企业，基于挂牌前后的数据，即同一样本公司在挂牌前2013年及挂牌后2015年的财务数据研究其融资效率。按照行业总体分布情况，样本企业的选取均遵照制造业占比67%，技术产业占比10%。考虑到2016年年报未出，不能获得样本企业的财务数据，因此选择样本公司2015年财务数据，样本企业2015年及2013年的财务数据齐全。基于以上要求筛选出具有代表性的33家样本企业，如下表2。

（三）指标的选取

本文采用DEA的方法，只需输入投入、产出指标就可以探究企业的融资效率，为此参照管翊婷（2016）采用DEA的方法研究山东省挂牌企业融资效率所选取的指标研究江苏中小企业在新三板挂牌的融资效率，选取了3个投入指标和4个产出指标[11]。指标列表如下表所示：

四、基于融资前后的江苏中小企业新三板融资效率静态实证分析

本文以江苏33家企业为样本，以这33家企业挂牌前后，即2013年至2015年的面板数据，基于DEA模型的Malmquist指数在动态方面对挂牌前后的融资效率进行实证分析。研究所需的数据均来自于同花顺iFinD，以挂牌企业披露的年度财务报表数据为基础，筛选出或计算出相关指标数值，获得全要素生产率、技术效率、技术进步率、纯技术效率及规模效率。

（一）DEA模型的Malmquist指數动态分析

可以看出2013年至2015年的全要素生产率均值为0.927，融资效率增长率为负值，整体的融资效率偏低。本节研究的是企业在挂牌前后的融资效率，只需考虑2012～2013年、2014～2015年的Malmquist指数情况。如下表13，样本企业2013年的全要素生产率指数为0.924，说明企业在没有挂牌前的融资效率较前一年有所下降，其中技术效率贡献0.115，技术进步贡献-0.171，纯技术效率贡献0.079，规模效率贡献0.034，表明企业在挂牌前生产率的提升主要依靠技术效率的改善，而不是技术进步的发展，技术退步仍是制约企业融资效率的决定性要素，因此企业需要进一步加大研发投入，提高技术创新能力。对比2013年的全要素生产率情况，样本企业在2015年的全要素生产率指数为1.096，大于1，说明企业在挂牌融资后其融资效率有了提高。进一步研究发现，其中技术效率和纯技术效率分别提高了0.368、0.477，，技术退步了0.199，规模效率降低了0.074，可以得出，企业在挂牌融资后的全要素生产率指标得到提升，技术效率的改善促进融资效率改善，但是技术退步仍制约融资效率。endprint

（二）基于融资前后的江苏中小企业新三板融资效率实证结论

本章选取了33家样本企业，以2012年至2015年为面板数据，利用DEA模型的Malmquist指数模型分析其全要素生产率指数，得出企业在挂牌前后的融资效率的情况。通过分析得出：

1.样本企业整体的融资效率不高，相较于挂牌前，企业在新三板挂牌后的融资效率有了明显的提高，其中纯技术效率的提高较为明显，企业挂牌融资后可以通过改善内部的管理水平、生产技术等相应的提高融资效率，同时样本企业普遍存在技术进步率偏低，说明技术退步是制约挂牌企业改善融资效率的最主要的因素。从另一方面来说企业的科技进步指数还有很大的上升空间，企业要明确发展方向，通过不断加大研发投入，提高创新水平。

2.样本企业在挂牌后规模效率有了降低，表明挂牌企业在融资后企业的规模发展趋向饱和，一方面说明挂牌企业融资资金得到体现，投入的资金增多，另一方面说明资金投入不能带来相应产量的增加，对应市场饱和以及产能过剩，这就要求企业调整企业规模，规划好资金用度，追求规模经济优势，以求达到规模成效，进一步改善融资效率。

六、研究结论及政策建议

中小企业的融资效率对中小企业的成长非常重要，所以本文利用通过DEA的Malmquist指数模型对江苏挂牌企业的融资效率进行研究。整体看来，江苏挂牌企业整体的融资效率不高，但对比挂牌前融资的情况，企业在挂牌融资后其融资效率有一定的提高。

通过对江苏新三板融资前后的企业样本的融资效率的实证研究得到如下结论：

第一，技术的进步是提高资金使用效率的有效途径。挂牌企业大多数是科技型企业，实验结果显示，企业的科技进步指数还有很大的上升空间，这就要求企业确发展方向，通过不断加大研发投入，进一步提高科技能力，开发新的产品，以此带来企业的自身发展。积极主动与高技术企业积极开展合作，借鉴学习新的技术，探讨技术发展新的开放点，多方位提高企业技术水平。同时，以传统产业为支撑点，通过技术手段为传统产业提供服务，以此带来企业自身发展。

第二，提高纯技术效率来改善企业的融资效率。企业在挂牌后，在改善治理、内部控制等方面会有很大的挑战，挂牌企业需要完善企业内部的管理水平，明确规范企业的管理理念，通过技术管理、人才管理、生产管理等各个方面提升管理水平。与此同时，挂牌企业需要进一步完善企业内部监督体制，健全信息披露缺陷，促进信息流通，以此改善内部机制。通过内部的有效管理，提升挂牌企业各方面的管理体系，以此提高挂牌企业的融资效率。

参考文献

[1]趙雪钰.新三板市场中小企业融资效率分析[D].中国财政科学研究院，2016.

[2]胡星宇.我国新三板市场对于中小企业融资效率影响的实证分析[D].广东外语外贸大学，2015.

[3]杨国佐，张峰，陈紫怡.新三板挂牌公司融资效率实证分析[J].财经理论与实践，2017，（02）：48-53.

[4]张煜.我国新三板挂牌企业融资效率的研究[D].云南师范大学，2016.

[5]张茜.我国新三板挂牌企业融资效率比较的实证研究[D].山西财经大学，2016.

[6]姚雪松，罗云，姚慧.对我国新三板中小企业融资效率的实证分析[J].西华大学学报（哲学社会科学版），2016，（06）：62-67.

[7]常丽娜.基于DEA模型的新三板中小企业融资效率研究[D].内蒙古大学，2016.0

[8]白一帆.基于DEA模型的新三板企业融资效率研究[D].南京大学，2016.（13）：14-16.

[9]沈忱.中小企业在新三板市场融资效率研究——基于三阶段DEA模型定向增发研究[J].审计与经济研究，2017，（03）：3-5.

[10]武娟.基于DEA-Malmquist指数方法的科技型中小企业融资效率研究[J].商业文化（上半月），2012，（02）：130-131.

[11]管翊婷.山东省新三板挂牌企业融资效率研究[D].西北农林科技大学，2016.

基金项目：南京晓庄学院优毕业设计（论文）培育项目“江苏中小企业在新三板融资效率研究”。

作者简介：张婷婷，南京晓庄学院商学院2013级金融专业学生。endprint